文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄機構 中投研究

　　執筆：汪溥、危結根

　　近年來，全球公開市場資金大幅轉向被動投資，同時主動收益不及預期，引發了投資者關于主被動投資優劣性的廣泛討論。

　　被動投資近年來大行其道，主要源于：一是市場有效性和透明性總體在加大。危機以來，監管趨嚴，信息披露改善，技術進步加快，機構力量增強。二是宏觀因素主導，市場呈同漲同跌特征。由于危機以來政策和地緣政治事件頻發多發，導致相對大勢而言，公司個體特征影響減弱。

　　事實上關于主被動投資之間的爭論，并不是新鮮話題。威廉·夏普1991年的理論研究表明，被動投資資產的平均收益在扣除費用后始終高于主動投資資產的平均收益；被動投資的收益超越大部分主動投資。這一結論具有普遍性，不依賴于周期或市場有效性，也與大量經驗結果一致。

　　主被動投資效果的差別本質上主要取決于兩大因素。一是市場有效性。相對有效的市場，主動投資獲取超額收益的機會越小。大盤相比中小盤、國債相比股票市場、公開市場相對私募市場、發達市場相比新興市場，都是前者的定價效率更高，意味著更適宜被動投資的發展。二是基金經理戰勝市場獲取阿爾法的能力。資產管理者要加強投研能力建設，了解市場定價錯位和機會。

　　有觀點認為被動投資比例的持續上升為主動投資帶來了機會。這有待研究，我們認為被動增加將改變市場結構，加大市場脆弱性和同漲同跌特征，但這不僅無關主被動選擇，還會增加投資者管理總組合Beta的難度。由于主被動均無法避免市場Beta風險，主動投資能否勝出仍將取決于管理人能否戰勝市場。隨著市場風險上升，主被動投資的優劣性愈發受流動性和操作便捷性影響。因此，被動自營由于流動性高和響應速度快，有望更勝一籌，而委托主動相對優勢減弱。

　　總體而言，一個機構對主被動投資的選擇應取決于不同的市場環境和特征，還應考慮其比較優勢及相應的整體資源調配，將有限的資源更多地放置到相對低效和有自身優勢的市場。

　　一、被動投資興起，資金流動紛紛轉向

　　近年來，全球公開市場資金持續加大被動投資比重。被動投資比重上漲的趨勢以美國為首，逐漸蔓延至其他地區。同時，固定收益等其他資產也緊隨股票之后 ，出現了投資者加大被動投資的情況。

　　就美國而言，其股票市場自2008年后經歷了大幅資金流向轉變，且逐年攀升。僅2016年，美國股票市場就經歷了2720億美元的被動投資資金流入與3310億美元的主動投資資金流出（圖1、圖2）。而機構投資者調整規模和凈流出的資金比例更為顯著，2013年起機構投資者的主動投資經歷了斷崖式下降，目前，僅有40%的股票仍被主動基金管理（圖3）。

　　二、 被動投資大行其道，受周期及結構趨勢影響顯著

　　（一）主動投資收益不及預期，費用高昂

　　主動投資的比重持續下降一個主要原因是成本收益考慮。過去一些年主動投資收益欠佳的同時，費用也較高昂。首先，在市場表現上，從過去十年業績看，主要發達國家的不同風格基金，無論大中型還是小型的股票基金，絕大多數跑輸基準（圖4）。不僅如此，全球主動投資的超額收益自2000年始日趨下降，甚至連年出現負值（圖5）。其次，主動投資的高昂費用侵蝕了投資者的資產回報。1990-1999年，標普五百的年收益率高達18.2%。投資者鮮少關注費用情況。然而，2000-2009年其年收益率驟降至-1%。因此，投資者開始愈發關注費率情況。過去三十年，主動投資的費率一直維持在80bp上下，而被動投資因為規模效應費率已從30bp下降至21bp（圖6）。更重要的是，據Kenneth R． French（Kenneth R． French， 2008）測算 ，1980-2006年美國市場市值10%的費用用于發現價格錯位。若投資者轉為被動投資，其年化收益將上升67 bps。對于主動投資，在回報不確定的同時，成本對回報的侵蝕是確定的。

　　（二）市場同漲同跌現象明顯，股票市場收益低迷

　　首先，金融危機以來，政治和政策風險多發頻發，市場同漲同跌（Risk on Risk off）特征突出。在政治層面，近年來高度的政治和宏觀風險促使市場同漲同跌，股票價格的驅動因素日趨一致，多數風格基金趨勢趨同，使得主動投資難以獲得超額收益（圖7）。在貨幣政策層面，金融危機后全球各央行紛紛實行低利率政策刺激經濟，帶動全球復蘇。全球央行實施的低利率和量化寬松等非常規貨幣政策助推了同漲同跌現象。

　　其次，在股票市場，不同行業類別回報的高度相關性，壓低了主動投資的整體投資收益。證券回報的離散性越高，主動投資超額收益的分布越廣泛，能夠戰勝被動的就越多（Harindra de Silva， 2001）。離散度越大，表明驅動企業盈利的結構、技術、行業、公司等不同因素越多，熱點紛呈。若投資者挑選的管理人能夠抓住其中一種或多種因素，選中相應股票，就會帶來超額收益。然而，過去二十年，全球市場首次出現了股票甚至不同資產類別間的高相關性與回報的低彌散度（The Brandes Institute， 2011）。全球宏觀風險共振提高了股票間的相關關系（圖8），個股間差別下降，能夠獲得超額收益的管理人顯著減少。不僅如此，對超額收益影響較大的跨區域股票回報波動率也不斷下降，壓低了管理人獲取的超額收益（圖9）。

　　值得一提的是，被動投資比重的大幅增加往往會反過來加劇市場的高相關性與低離散性。Rodney的研究顯示，被動投資比例作為自變量時，往往與股票相關性正相關而與離散性負相關（圖10）。因此被動投資的大幅增加在一定程度上可能反過來加劇同漲同跌現象，從而導致資金從主動投資領域進一步流出。

　　最后，主動投資的強勁增長往往與股票市場的高收益高度相關。當股票市場收益低迷時，投資者往往開始尋求替代投資方式，如被動等。自2000年來，標普五百的年化收益率僅為4.5%（Michael J． Mauboussin， 2017），其中1/4的年份甚至收益為負。因此，自2000年起，投資者對債券的投資開始超過股票市場，且過去十年資金大幅轉向被動投資。

　　（三）金融監管和量化等技術發展對主動投資帶來結構壓力

　　首先，2000年后日益趨嚴的監管政策抑制了主動投資的發展。自1933年來，監管政策的發展經歷了保護投資者、促進主動基金發展以及鼓勵被動投資三個階段（圖11）。1940年前，美國成立了證券交易委員會（SEC）并明確了披露要求以保護投資者。隨后的60年，收入法案、職工退休收入保障法等一系列法案的建立助推了主動投資的迅猛發展。然而，過去20年，監管政策日益趨嚴，信息不對稱降低，市場有效性改善。美國2000年公平披露規則限制內幕消息，要求上市公司及其信息披露義務人發布未公開重大信息時，必須向所有投資者公開披露；2004年SEC要求基金公司進行投資組合和費用披露；2016年，勞工部的信托規則也要求管理人在相似產品中為投資者選擇費率低廉的產品。類似的，歐洲的MiFID II也于2017年1月開始實施，旨在提高非權益類資產和股票資產交易前與交易后透明度。MiFID II的法律影響不僅局限于歐盟市場內部，部分歐盟以外的金融服務行業主體也將在這次法律變革面前承擔艱巨任務。嚴格的監管環境使得主動投資難以獲得超額收益，對比被動投資低廉的費率，資金流向出現了大幅轉移。

　　更重要的是，技術發展給主動投資帶來了根本性沖擊。以Smart Beta為例，該策略可以系統性、低費率地獲取超額收益。技術發展、信息透明和量化技術的廣泛應用幫助人們對超額收益的來源有了更加清晰的認知，從而使得投資者可以利用量化技術系統獲取超額收益。大量研究表明，剔除風險因子后的超額收益實際上并不顯著，真正主動管理能力很難帶來超額收益（圖12）。

　　三、主被動彼此共生，適用性在不同市場有所差別

　　在被動投資快速發展的背景下，關于主被動投資的爭論甚囂塵上。整體上，據威廉·夏普，被動的投資收益始終優于大部分主動投資。在不同經濟周期，不同資本市場中，主被動投資的適用性則有所差別，投資者應動態調整主被動配比。

　　（一）主動投資能戰勝被動投資嗎？

　　針對主被動投資的優劣性的比較和爭論，并不是一個新鮮話題。著名的金融學家威廉·夏普在1991年的研究對這一問題做出了較好的證明。其理論結論表明，被動投資資產的平均收益在扣除費用后始終高于主動投資資產的平均收益；被動投資的收益超越大部分主動投資，將始終立于不敗之地。值得指出的是，該定理具有普遍性特征，不依賴于宏觀與市場周期，也不依賴地域或市場有效性。

　　這一結論可從以下分析中，得到直觀的推導。首先，由于追求超額收益的主動投資是零和博弈，所有主動投資者的超額收益根據資產加權平均（加權平均以資產在期初的市值計算）后的收益等同于市場回報。同時，被動投資者由于持有與市場相同份額的所有證券，其回報同樣等于市場回報。其次，鑒于主動投資總是收取高昂的管理費用（顯著高于被動投資），大部分主動投資者扣除費用后的凈收益是低于被動投資者的。因此，被動投資收益總是可以超越大部分主動投資。

　　這一理論結果與實證研究結果一致。據Vanguard實證研究發現（Garret L Harbon， 2016），從回報分布上來說，由于資本市場的零和游戲特征，投資回報可被表示為圍繞在平均水平即市場回報（0）的鐘形分布，獲得正負Alpha的概率各一半。扣除費用后，整體分布將左移，左移程度取決于費用高低，費用越高，獲取正超額收益的幾率越低（圖13、圖14）。盡管主動投資和指數投資的超額收益均受到了費率影響，但低廉的費率明顯使指數投資獲取超額收益的可能性高于大部分主動投資（圖15、圖16）。

　　（二）為什么有效市場不適宜做主動投資？

　　不同市場間，由于其差異化特征導致市場有效性出現明顯差距。在有效市場，資產所有者選擇主動投資難以戰勝被動。相對有效的市場，噪音交易者比例小、信息對稱程度高，同時監管趨嚴，使得主動投資者難以超越被動投資者獲取超額收益。主動投資具備零和博弈特征，選擇退出主動投資的投資者大多信息少、技能低、超額收益不理想（Robert Stambargh，2014）。類似于牌桌上的紙牌游戲，技能較差的玩家離開牌局后，只剩下技藝高超的玩家。此時，牌局難度愈發增加，市場更加有效，使得主動投資的收益以及對投資者的吸引力均出現下降。相應的，有效性低的市場，主動投資對投資者的吸引力就高。值得一提的是，在有效性低的市場中，主動管理人由于可以長期利用市場的信息不對稱及無效性，單個管理人能夠持續獲得超額收益。

　　更重要的，在高有效性市場，超額收益往往難以持續。原因有四。首先，技能的悖論意味著管理人的超額收益很難持續。隨著教育、知識和技術的發展，在美國等高有效性市場，投資者教育背景同質性上升，資產管理者間的技能差距顯著減小。自1960年來，超額收益的波動率從13%下降至6%（圖17），意味著管理人的投資技能越發相似，超越其他管理人獲取超額收益的難度愈發增加。第二，金融市場的有效性使得超額收益極易被蠶食。某類投資策略在出現一定超額收益后，技術的發展和知識的擴散導致該策略可以被迅速復制（Andrew Lo， 2016），超額溢價短時間內被迅速耗盡，出現顯著下降。第三，運氣而非技能是一些管理人獲取超額收益的原因。有些管理人擅長一些策略或風格，碰到了適宜的宏觀或市場環境 ，因此可能暫時獲取了超額收益。但隨著宏觀或市場風格突變，管理人很難在短時間內轉換風格、策略，重新取得超額收益。這些風格變化和擇時的困難導致持續獲取超額收益的難度較大。最后，資產管理市場的有效性驅使優秀管理人通過收取高昂費用侵蝕投資者的超額收益（Jonathan B． Berk， 2005）。

　　（三） 把握宏觀因素和市場風格動態調整主被動占比

　　主被動投資適用性受市場有效程度影響的同時，其效果也與宏觀和市場環境等周期性因素密不可分。不同市場環境適用于不同投資方式。投資者首先需整體判斷在未來一段時間內可利用的價格噪音的大小。例如，宏觀因素主導資產收益時，資產價格受市場風險影響大，應主要采用被動方式。其次，在配置層面，應考慮相應的風格策略。在增長乏力和

　　利率持續下行的市場，增長可能變得更加稀缺，一些成長股策略由于未來現金流估值高而收益上漲。而在貨幣政策緊縮和市場波動性上升時，低波動率策略或可成為有效的選擇。

　　就當前市場環境而言，首先市場波動率不可能長期維持在極低水平，預計其將隨著全球經濟進入復蘇常態和央行貨幣政策正常化，而恢復至正常水平。其次在貨幣政策方面，

　　伴隨著美聯儲貨幣正常化，預計全球貨幣刺激政策已經接近尾聲。宏觀周期即將到來的變化，將使股票內部和資產之間的相關性下降（圖18），帶動市場同漲同跌的特征減弱。這些市場環境變化，可能增加對主動投資管理人獲取超額收益的機會，從而緩解當前主動投資面臨的困境。

　　但無論如何，主動投資者仍將面臨一些結構性逆風因素和其他沖擊。一是政治風險可能仍然高發頻發。尤其是未來一兩年，朝核問題和美國貿易保護主義仍無平息跡象，這些因素可能造成資產和股市的高相關性（圖19）。二是金融監管日益趨嚴。追求信息對稱的監管政策將加強市場有效性，愈發不利于主動投資。三是一些Smart Beta等量化策略預計仍將帶來持久的沖擊。

　　四、被動投資的大幅增長將增加Beta管理難度

　　被動投資越來越受歡迎，但隨著其規模和比例的上升，預計市場結構將發生改變，同漲同跌特征更加突出，增加市場風險。然而，必需強調的是，市場結構的變化是被動投資帶給整個市場的，而非僅限被動投資領域。無論是主被動投資，都將面臨一個全新的、市場風險上升的投資環境。因此，這意味著管理者需要更加積極靈活管理組合的Beta風險。

　　（一）被動大幅上升將推升市場同質性和脆弱性

　　首先，隨著被動投資的份額上升，市場流動性和微觀結構發生較大變化。由于被動管理人投資時較少選券和擇時，投資組合中的交易極其類似。這導致了市場成交量平穩，波動率低，交易同質性嚴重（Rodney N． Sullivan， 2012）（圖20、21）。

　　其次，微觀結構的變化及流動性的下降導致市場風險上升。在資產價格上，被動份額與資產價格波動率的正相關，意味著隨著被動投資規模越大，市場交易帶來的價格波動越劇烈（圖22）。更重要的是，在多數市場中，被動份額越高，市場價格對貨幣政策等宏觀因素愈發敏感（圖23）。其他條件不變的前提下，指數投資占越大的市場，股票等證券價格上漲時的漲幅和下跌時的跌幅都更大，因此，市場同漲同跌特征更加顯著。

　　（二）  被動比例大幅增加利好主動投資嗎？

　　有觀點認為隨著被動比例的上升，主動投資的機會將會來臨。這一論斷有待認真分析，澄清邏輯。我們認為，被動投資份額上升將導致市場風險集聚，但這無關主動與被動、Alpha與Beta之間的關系。由于主被動均無法避免市場Beta風險，被動占位上升帶來的市場風險將由主被動投資共同承擔。主動投資能夠勝出并不依賴于市場風險，而仍將取決于管理人能否戰勝市場。市場風險加大，意味著管理人面臨著全新的市場環境，獲取超額收益的途徑將發生改變。

　　隨著市場風險的上升，對于機構投資者而言，主被動投資的優劣性愈發受資產的流動性和操作便捷性影響。那些能夠把握市場走勢，靈活調整總組合Beta敞口的投資者將占得先機。由于市場環境改變而需要變更大類資產配置時，管理人由于跟蹤誤差的要求無法及時調整現金持倉，同時投資者自身決策流程也帶來一定制約。因此，委托主動投資的資產需要承擔較長的時間成本與高昂的費用成本。相比委托主動，被動自營的資產由于流動性高，響應速度快，在Beta管理上有望更勝一籌。

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