文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李庚南

　　我們推動金融去杠桿，除了“防控金融風險”、“確保不發生系統性金融風險”這一層目的之外，還有更深一層目的，就是以此推動非金融部門去杠桿，最終達到實體經濟總體去杠桿目的。這里就有個金融杠桿與經濟發展的適應與轉化問題。

　　剛剛過去的2017年，防風險、去杠桿成了金融監管的主旋律。金融監管部門持續撥動著去杠桿之弦，在不斷出臺的政策之間緩緩流動是金融業命運交響曲。

　　歲末年初，監管部門又開始頻頻出招了！

　　上周四傍晚，繼去年11月央行與銀監會等五部委聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，劍指“破剛兌、降杠桿、去通道、去嵌套、禁資金池”五大目標之后，一行三會又聯合發布了《關于規范債券市場參與者債券交易業務的通知》（以下簡稱302號文）。

　　302號文對債券市場參與者的行為規范、債券交易業務規范以及債券交易的杠桿規模限定等做出了明確規定。要求債券市場參與者應通過信息技術手段，審慎設置規模、授信、杠桿率、價格偏離等指標，實現債券交易業務全程留痕；杜絕利益輸送，嚴禁通過任何形式的“抽屜協議”或通過變相交易、組合交易、債券代持等方式規避內控及監管要求；明確了各類債券市場參與者資金融入融出規模的上限，并將由央行對杠桿率進行逆周期調節。

　　緊隨其后，銀監會又在周五傍晚連發三箭：為加強商業銀行股權管理，規范商業銀行股東行為，彌補監管短板，印發了《商業銀行股權管理暫行辦法》，對違規代持、股權結構不清晰、違規開展關聯交易進行利益輸送等違規行為進行規范；為規范商業銀行委托貸款業務，加強風險防范，更好地服務實體經濟，出臺了《商業銀行委托貸款管理辦法》（銀監發﹝2018﹞2號），從委托貸款的業務定位、資金來源和用途等方面對委托貸款領域亂象進行規范 ；為推動商業銀行強化大額風險暴露管理，有效防控集中度風險，制定了《商業銀行大額風險暴露管理辦法》（征求意見稿），銀行承擔信用風險的所有授信業務——包括表外業務和同業業務一齊納入大額風險暴露監管框架。連同去年12月先后印發的《商業銀行流動性管理辦法（修改征求意見稿）》、《關于規范銀信類業務的通知》（55號文），銀監會在歲末年初打出了一套強監管的組合拳。

　　盡管這一系列監管規制的出臺各有所指，但幾乎都關乎金融去杠桿，都意在引導資金流向實體經濟。從資管業務到銀信業務、委托貸款業務、債券業務，再到大額風險暴露，都意再在縮短資金鏈條、堵塞空轉通道、消減資產泡沫。透過這些舉措，我們看到的是監管去金融杠桿的步伐在加快，而且金融去杠桿的監管內涵也在不斷豐富和延伸。

　　其中，銀監會的《商業銀行大額風險暴露管理辦法》（征求意見稿）可謂一石雙鳥：既去金融杠桿又去非金融企業杠桿。通過提高單家銀行對單個同業客戶風險暴露的監管要求，有助于引導銀行回歸本源、專注主業，弱化對同業業務的依賴，將更多資金投向實體經濟；通過明確單家銀行對單個企業或集團的授信總量上限，有助于改變授信過程中“搭便車”、“壘大戶”等現象，客觀上將改變企業過度融資現象，助推實體企業去杠桿。

　　為什么要強調金融去杠桿？

　　毋庸置疑，高杠桿是宏觀金融脆弱性的外化表癥之一。國際社會在對2008年金融危機的反思中形成了有效降低債務杠桿率的共識。但究竟如何測算全社會杠桿率，怎樣的杠桿率是適度的？目前理論界對此莫衷一是。一些研究機構、國際組織發布了各自對中國杠桿率的測算，由于口徑不同、算法不同，得出的杠桿率水平也不盡相同。

　　盡管如此，各方仍形成了一些基本共識：目前我國杠桿率總水平并不高，在國際上處于中游水平，而且低于世界主要發達大國。根據國際清算銀行（BIS）2016年三季度數據，中國全社會的杠桿率為255.6%，而同期美國為255.7%，英國為283.1%，法國為299.9%，加拿大為301.1%；同為東亞國家的日本為372.5%；世界平均為246.3%。中國全社會杠桿率處于全球平均水平，而且低于世界主要發達大國；但非金融企業杠桿率明顯偏高。  

　　前不久，國家資產負債表研究中心發布的《2017 年三季度中國去杠桿進程報告》顯示，2017年三季度，我國包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠桿率由二季度末的 238.2%升至 239%。從資產和負債兩端分別統計，金融部門的杠桿率皆有所下降。按資產方統計口徑，金融部門杠桿率由二季度的74.2%降至三季度的 71%，下降了3.2個百分點；按負債方統計口徑，金融部門杠桿率由第二季度的64.3%降至第三季度的63.3%，下降了1個百分點。

　　考慮資產端的具體情況、國民儲蓄率等因素，以及償債能力看，中國全社會杠桿率雖然近年來上升比較快，但結合中國經濟發展的狀況，債務風險并不如外間所渲染得那么岌岌可危。真正需要關注的是非金融企業杠桿率水平。

　　官方首次提出“去杠桿”是在2015年12月召開的中央經濟工作會議。該會議將“去杠桿”與“去產能、去庫存、降成本、補短板”并列為2016年經濟工作的五大任務。2017年6月2日，中財辦在人民日報發表題為“讓供給側結構性改革釋放強大正能量”的文章，對“去杠桿”政策提出和“杠桿”源頭進行了解釋。文章指出，之所以提出“去杠桿”是因為“宏觀杠桿率居高不下，成為金融風險的總源頭”，杠桿源頭則是“國企國資改革需要深入推進，政府和社會資本合作機制、市場化債轉股機制不健全等”。

　　顯然，從決策層的政策意圖來看，去杠桿的對象包括高杠桿的過剩產能企業、僵尸企業等低效國企，以及作為地方政府加杠桿渠道的城投企業等，去杠桿并不特定針對金融領域。在去年全國金融工作會議上，習近平主席指出，要推動經濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關系；要把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業”工作。

　　既然如此，金融去杠桿之弦何以被頻頻波動？放在供給側改革背景下觀察，決策層之所以不斷強調金融去杠桿的重要性，其實更多地是基于縮短資金鏈條，引導資金回歸實體，推動實體企業部門降低杠桿率。 

　　近年來，金融業的高杠桿、資金空轉、脫實向虛等現象已引起了社會的廣為詬病。在流動性過剩、資產荒背景下，金融脫實入虛帶來股市震蕩、債市震蕩、房地產泡沫等金融市場風險事件，也加劇了中小企業融資難問題，貸款更多流向了產能過剩、杠桿率本就偏高的國有大型企業，從而加劇了非金融企業的杠桿風險，阻礙了實體經濟去杠桿進程。

　　由此看來，盡快扭轉資金脫實向虛局面，降低金融杠桿對于實體經濟去杠桿的意義顯得尤其重大。而且，從宏觀杠桿率分部門指標看，無論是政府部門、居民部門還是非金融企業部門的杠桿率，都包含了金融的元素，都與金融杠桿有密切的關聯。金融杠桿既是撬動其他杠桿最好的支點，也是推動其他部門去杠桿的最好推手。

　　金融業杠桿還有多大壓降空間？

　　杠桿是金融與生俱來的特質，金融杠桿內生于金融部門與實體部門之間的互動中。可以說，金融業沒有杠桿就沒有發展、沒有生命力。金融杠桿水平的上升既可能緣于信貸擴張，也可能緣于實體經濟產出水平的下降。正是在加杠桿、減杠桿的周期性運動中，金融推動著實體經濟的擴張與收縮，并因應實體經濟的發展狀態做出加杠桿減杠桿的調整。

　　言外之意，金融杠桿率水平應該是沿著一條均衡軸線上下震蕩的，不可能無止境地加杠桿，——這種無止境最終走向的就是金融危機；也不可能無止境地減杠桿，——這種無止境將加劇實體經濟的萎縮。

　　那么，我國這一輪始于2015年的金融去杠桿將如何延續？或者說去杠桿還有多大空間？從改變資金空轉、引導資金回歸實體這一目標看，金融去杠桿無非就是要擠掉金融體系內的資金泡沫，即沉淀于金融體系的市場流動性。

　　若以廣義貨幣M2代表全社會流動性，社會融資總量（剔除直接融資部分）則反映了流入實體經濟的資金量。以2015年12月-2017年11月的M2與社會融資總量進行對比分析（見下圖），我們可以發現，沉積于金融體系的市場流動性自2016年8月之后逐漸下行，但存量仍高達18.3萬億元。當然，這種沉積并非靜態的，而是暫時的、動態的。隨著金融去杠桿的推進，資金鏈條的縮短，這種資金鏈上的沉積也將逐漸消弭。

　　金融去杠桿需謹防政策疊加共振效應

　　盡管在監管部門出臺的一系列去杠桿的政策中都考慮了金融運行的現狀，都有過渡期安排，為金融機構預留了緩沖的時間，但是密集出臺的去杠桿政策可能形成的政策疊加共振效應是不能不考慮的。

　　此次出臺的302號文規定了不同的債券市場參與者正回購或逆回購資金余額上限，其中，存款類金融機構（不含開發性銀行與政策性銀行）自營債券正回購資金余額或逆回購資金余額不超過其上季度末凈資產80%的。以目前存款類金融機構資金融入融出情況看，無論是按正回購還是逆回購資金余額測算，占凈資產比例均遠遠超出了監管設限，對存量的壓縮將對存款類金融機構形成嚴峻挑戰。

　　據WIND數據，截至2017年11月末，全國商業銀行買斷式正回購、質押式正回購余額合計34.47萬億元，買斷式逆回購、質押式逆回購資金余額合計34.59萬億元。其中，城市商業銀行正回購、逆回購合計分別為14.72萬億元、10萬億元；農村金融機構正回購、逆回購分別為11.22萬億元、5.82萬億元。而據銀監會官網發布的《銀行業監管統計指標月度情況表》（2017）測算，全國商業銀行2017年9月末的凈資產為14.1萬億元，其中城市商業銀行2.02萬億元，農村金融機構2.39萬億元。

　　按照302號文設定的80%比例要求，全國商業銀行正回購、逆回購余額須分別壓縮67.2%、59.2%；而城市商業銀行、農村金融機構的壓力更大。城市商業銀行正回購、逆回購現有規模須分別壓縮86.2%、79.8%；農村金融機構正回購、逆回購現有規模須分別壓縮78.7%、58.93%。

　　而此前資管新規可能形成的堰塞湖仍高懸。據有關分析，資管新規涉及資金逾100萬億，其中超過30萬億涉及嵌套和交叉持有，主要對接的是銀行理財。據WIND數據，截至2017年6月末，理財產品余額為28.38萬億元。而資管新規劍鋒所指的剛性兌付也主要存在于銀行理財中。其中超過90%的銀行理財產品屬于中預期收益型產品，名義上的凈值型產品也基本采取攤余成本法進行估值，與產品凈值化要求差距甚遠。而且，80%的理財產品期限在6個月以內，理財資金與投資資產的期限嚴重錯配，只能通過滾動發行的方式實現理財產品的還本付息，資金池特征明顯。

　　撇除10萬億不到的所謂凈值型產品，剩余的20萬億理財產品將何去何從？這既是當前銀行業所面臨的困局，也是監管部門需要警惕的風險點，尤其需要避免監管措施被市場誤讀后引發市場波動。

　　須清楚的是，我們推動金融去杠桿，除了“防控金融風險”、“確保不發生系統性金融風險”這一層目的之外，還有更深一層目的，就是以此推動非金融部門去杠桿，最終達到實體經濟總體去杠桿目的。這里就有個金融杠桿與經濟發展的適應與轉化問題。其實，理性地看，或許我們常說的資金“空轉”問題本身就值得斟酌，畢竟資金最終的出口還是要跟實體經濟對接的，無非是鏈條的長短問題。鏈條越長，中間滋生的問題和風險自然就越多。

　　這就要求我們對杠桿率本身有一個更加理性、科學的認識，研究其適度性。判斷杠桿率的高低，既需要結合經濟發展的背景，更需要將動態與靜態相結合。簡單地拿我們的數據與國外的數據比較，容易讓我們陷入教條主義的誤區，因為對杠桿率的控制本質上是要控制償貸風險，除了關注負債端外，更需要關注資產端及結構，顯然以高儲蓄支撐的杠桿與低儲蓄支撐的杠桿不可同日而語。同樣，靜態地分析杠桿率的高低并研究去杠桿的對策，也容易讓我們陷入“刻舟求劍”式的機械思維。

　　牛頓說，給我一個支點，我可以撬動地球。這句話表面揭示的是杠桿的省力原理；實際上，另一種理解是，杠桿作用的發揮取決于支點的選擇。一個杠桿系統究竟是“省力杠桿”，還是“費力杠桿”，關鍵在于支點的選擇。金融杠桿也如此，如果以實體經濟為支點，金融杠桿本身存在的問題也將在支持實體的過程中消化。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)