原標題：多國制裁俄羅斯：全球經濟或陷滯漲風險，主要央行節奏被打亂

　　俄烏局勢明顯惡化，雙方展開了激戰，環球金融市場劇烈震蕩。

　　當地時間2月25日6時左右，據中央廣播電視總臺記者消息，烏克蘭首都基輔又發生爆炸。俄軍坦克已抵達基輔周邊，烏軍炸毀基輔附近一座橋梁。烏克蘭國防部副部長漢娜·馬里亞爾表示，基輔正在遭受導彈襲擊。

　　以美歐為代表的國家和地區對俄羅斯展開了制裁，主要措施包括：第一，美國宣布對俄進行經濟制裁，制裁將適用于俄羅斯對外經濟銀行（VEB）、俄羅斯軍事銀行（Promsvyaz bank）、俄主權債券市場及俄羅斯精英人士，將凍結受制裁金融機構的在美資產并禁止美國個人和企業在二級市場投資俄羅斯主權債。此外，美國決定制裁北溪2號管道涉及到的公司。

　　第二，歐盟對包括俄羅斯國防部長等27名個人和實體實施制裁，禁止購買和交易新發行的俄羅斯主權債，對三家俄銀行實行資產凍結并將其排除在歐盟市場外，同時禁止來自頓涅茨克和盧甘斯克兩個地區對歐盟的進出口貿易。德國方面表示決定無期限暫停北溪二號項目。

　　第三，英日韓也加入到制裁俄羅斯的行列。英國首相約翰遜表示將制裁5家俄羅斯銀行和3名俄羅斯商人，凍結制裁對象在英資產，禁止所涉人員前往英國，并禁止英國個人和實體與受制裁對象從事交易。同時，約翰遜表示英國接下來將出臺更多針對俄羅斯的制裁措施。日本23日宣布對俄實施制裁，具體措施包括禁止日本個人與實體與頓涅茨克和盧甘斯克地區的進出口貿易，并禁止新發行的俄羅斯主權債在日本流通和交易。日本首相岸田文雄在25日緊急召開的新聞發布會上表示，日本在2月23日宣布的內容基礎上追加制裁：禁止向特定的俄羅斯公民發放簽證，凍結俄羅斯私人和機構的資金，凍結俄羅斯金融機構的資產，對可能用于軍事目的的半導體和其他敏感商品實施對俄出口限制。韓國也表示將加入對俄羅斯國際制裁的行列。

　　此次沖突的突發性不僅超出市場預期，且其不可預測性也極為突出。對全球市場和經濟基本面的后續影響究竟會如何？

　　市場沖擊或將有限

　　布倫特油價2月24日一度迫近106美元，但收盤回調至99美元，全日漲幅2.3%；美股大幅低開，標普500指數最多下跌2.6%，但之后逐步收復失地，收盤漲1.5%。

　　瑞銀財富管理投資總監辦公室表示，全球市場短期內或將保持高波動性，不能排除進一步下行的可能性。不過，根據瑞銀的基準情景，跌勢不會長期持續。從長遠來看，地緣政治事件不會對市場回報產生重大影響。

　　中金公司研究部認為，在市場沒有準備和無法對未來走勢做出準確預判的情況下，最直接的反應就是避險先行，歷史上的歷次經驗無不如此。但是沖擊持續多久和幅度多大，則要看沖突本身的規模和程度。單就地緣沖突本身而言一般都不是市場趨勢的主導因素，結束后往往會迅速修復，除非因此導致了連鎖反應。

　　中金公司研究部對上世紀90年代以來較為典型的局部沖突、特別是涉及到主要大國如美國和俄羅斯時的全球市場和資產表現及資金流向進行了對比，發現以下規律：首先，無一例外的是，地緣沖突爆發在短期都將打壓風險偏好，導致避險資產受益而風險資產受損。從歷史經驗來看，沖突發生時（一般是一周到一個月之內），全球股市或長或短都會受到一些負面沖擊而下跌；避險資產如債券、黃金和日元則相對受益。

　　其次，不同市場之間，除了2014年的克里米亞危機使得歐洲首當其沖，整體來看新興市場受到的影響均要大于發達市場，主要由于新興市場相比發達市場而言具有更高風險溢價。不過，當沖突過后，新興市場的反彈修復力度也更為顯著。此次，由于歐洲依然首當其沖，因此歐洲股市的跌幅也相對更大。

　　第三，從影響程度和波及時長來看，一般情況下，局部沖突對主要資產的影響不會特別顯著且持續時間也相對比較短暫。除了2001年“911事件”是因為美國直接受到襲擊所以引發了更大范圍內的恐慌（發達股市平均下跌5%、新興市場跌幅高達10%）且對市場的影響時間也更長外，其他幾次的影響時間都是以周度計，市場在此期間的跌幅通常在5%左右。

　　第四，從影響模式看，局部戰爭的沖擊往往是脈沖式的，并不會完全改變原有趨勢，因此危機和沖突過后，各類資產也會迅速反彈而修復失地。

　　第五，從資金流向來看，局部沖突，尤其是涉及俄羅斯及美國的地緣沖突，中美10年期國債利率在未來一周和未來兩周均出現回落，對應債券市場資金的加速流入；而沖突爆發帶來的避險情緒升溫也導致中美股市在未來一周和未來兩周存在資金流出的壓力，這也是避險交易的直接體現。

　　全球經濟或陷滯漲風險

　　根據國際能源署統計，截止2021年末，全球每天約9800萬桶的產量中，俄羅斯占比高達11%（1090萬桶/天）。根據中金大宗商品組的測算，如果地緣風險演變為實際的供應沖擊并假設俄羅斯石油供給減少200萬桶/天以上，可能會使得石油市場從平衡轉向短缺，油價可能因此出現30美元/桶的供應溢價，摸高120美元/桶。

　　恒生銀行中國首席經濟學家王丹認為，戰爭會引發糧食危機和能源危機。當沖突升級時，油價將再次上漲，油價波動威脅仍然存在。由于向清潔能源的低碳轉型，以及過去兩年由新冠疫情導致的石油供應鏈的投資不足，石油生產在全球范圍內已經短缺。預計未來幾個月石油和天然氣價格將出現大幅波動。

　　中金公司研究部分析稱，在當前通脹偏高的背景下，這無疑會進一步推升表觀通脹，并加大央行緊縮壓力。從歷史關系來看，油價與整體通脹有較高相關性，尤其是CPI中的能源價格更是高度同步（1990年以來相關性系數達93%）。能源價格在美國CPI中權重約為7.4%，若油價上沖而其他價格保持不變，測算或額外抬升美國CPI月環比0.1個百分點，這無疑會加大市場對于美聯儲緊縮的擔憂。與此同時，由于油價與債券利率中的通脹預期也高度相關，因此在當前水平也可能由此帶來長端美債利率的上行壓力。

　　景順全球市場策略師團隊預計，歐洲40%天然氣、一半的固體燃料（包括煤炭），約四分之一石油供應來自俄羅斯。對烏克蘭和俄羅斯的經濟損害最為嚴重，其次歐洲受影響最大，美國和亞洲受影響較少，許多新興市場受到中度影響。對世界其他地區的經濟影響來自大宗商品價格上漲，或將推高通脹而損害增長，出現輕微滯脹。但是，如果沖突和緊張局勢升級到俄羅斯被排除在西方支付和快速通訊系統之外的地步，就像伊朗一樣，能源供應中斷可能會導致嚴重的滯脹沖擊。

　　主要央行的節奏被打亂

　　無論對美國通脹水平的影響如何，市場對美聯儲3月份加息50基點的預期降溫已非常明顯。

　　據芝商所美聯儲觀察工具（Fed Watch Tool）顯示，市場預期美聯儲3月份加息的概率為100%，25-50個基點的概率則進一步降至78.9%，加息50至75個基點的概率降至21.1%。

　　景順全球市場策略師團隊亦預計這一事件的后果將稍為舒緩主要央行的鷹派立場——美聯儲傾向于在3月份加息25個基點，歐洲央行將保持觀望。 

　　中金公司研究部傾向于認為，雖然俄烏關系惡化會推升能源價格推高通脹，但局勢惡化可能造成金融條件的收緊，投資和消費信心的惡化。在主要央行里，歐洲央行放棄緊縮立場的概率更高一些。如果局勢在下周仍無好轉，歐央行可能會改變鷹牌立場。一方面，歐洲距離俄國地理位置近，與俄國經貿關系更密切，嚴厲制裁對歐洲經濟利益的影響更大；另一方面，能源價格的抬升雖然推高歐洲的通脹，但對歐洲居民的消費投資信心影響更大。美聯儲在3月份加50基點的概率下降了，但市場仍然維持3月份加息25個基點，全年加息5-6次的預期。美國一方面地理位置上離得遠、與俄烏之間的經濟利益交集小，另一方面是產油國，油價上漲對美國不完全是壞事。相比之下，歐央行3月會議上加速縮減購債的可能性卻因為俄烏關系惡化而降低了。如果事態進一步惡化，歐元可能會朝著1月末的低點進一步下探。

　　后續風險將如何演繹？

　　景順全球市場策略師團隊認為，在歐洲發生公開沖突顯然是對國際體系的重大沖擊。然而，鑒于北約對西歐國家的保護，預計沖突將集中在烏克蘭領土上。

　　不過，中金公司研究部提到一個潛在的風險是，如果后續大宗商品價格持續上行使得通脹回落比預期的更慢更晚、甚至有上行風險的話，那么將會推升遠端的美聯儲加息預期，也會增加市場對于未來增長更快回落的擔憂。這不僅將增加“滯脹”的風險，也會加大美聯儲貨幣政策操作的難度。從1994~1995年加息周期中加快加息、上世紀70年代石油危機，以及近期的幾次地緣沖突導致油價上漲后的利率走勢都可以看出其傳導影響的影子。

　　中金公司研究部從預期角度指出，當前資產價格已經通過劇烈動蕩計入了已經發生的局勢，因此后續判斷是否有進一步影響，取決于兩個方面：1）短期，局勢是否進一步升級。局勢的進一步升級體現在如爆發進一步全面戰爭、甚至北約和俄羅斯之間的沖突；對俄羅斯的制裁是否進一步升級并擴大；2）中期，連鎖和連帶損失的影響程度，例如通過石油、天然氣和農產品價格對于全球價格和貨幣政策的掣肘。

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責任編輯：王珊珊