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來源：鐘正生經濟分析
平安首經團隊：
美國時間2023年9月20日，美聯儲FOMC會議如期不加息。會議聲明和鮑威爾講話后，市場交易“緊縮”：10年美債利率攀升，收于4.41%，繼續刷新本輪新高；美元指數最高曾上升至105.4；美股三大指數承壓，納斯達克、標普500和道瓊斯指數日內分別收跌1.53%、0.94%和0.22%。
會議聲明與經濟預測：本次聲明維持5.25-5.5%的目標區間。其他措辭變化不大，均符合近兩個月美國經濟數據的變化。本次聲明沒有刪除“額外政策鞏固”的措辭。本次經濟預測（SEP）的主要變化包括：1）大幅上調2023年經濟增長預期，由1.0%至2.1%；上修2024年經濟增長預測，由1.1%至1.5%；2）下調2024、2025年失業率預期，由4.5%至4.1%；3）通脹預測變化不大。4）維持2023年利率預測為5.6%（即年內還有一次加息），同時上修2024、2025年利率預期50BP，分別至5.1%和3.9%。這些數據暗示，美聯儲對“軟著陸”更有信心，進一步弱化了2024和2025年的衰退預期，繼而認為美聯儲可以維持高利率更長時間。
鮑威爾講話：轉向信號不明確，“中性利率”或更高。整體來看，面對積極尋找停止加息信號的市場，鮑威爾講話仍然維持謹慎態度，強調官員們僅就本次會議進行了決策（不加息以等待更多數據），同時弱化最新經濟預測和點陣圖對市場預期的影響。其對于未來的加息以及降息決策，沒有提供太多指引；不過，其不止一次談及“中性利率”可能更高，這可能為年內的下一次加息做鋪墊。此外，其表達出樂見美國經濟強勁，（在記者逼問下）表明“軟著陸”是美聯儲追求的主要目標。
政策邏輯：加息或未止。7月會議以來，支撐美聯儲繼續加息的因素更多：一是，美國經濟出現上行風險；二是，油價上漲威脅美國通脹回落前景。我們傾向于認為，美聯儲11月再加息一次概率較大。首先，美聯儲進一步確認了終端利率為5.5-5.75%（即年內再加息一次）為基準預測。其次，鮑威爾發言仍在盡量避免釋放“停止加息”的信號，11月會否加息將極大程度上取決于經濟數據。最后，在11月議息會議前，只有一個月的經濟數據以供觀察，經濟和通脹出現劇烈變化的概率不大，因此近期數據顯得較為重要，而這些數據指向美聯儲有能力、或也有必要再加息一次。
市場展望：“緊縮交易”尚未反轉。結合美聯儲釋放的信號，以及近期的市場變化，我們對未來一段時間的資產走勢判斷如下：10年美債利率仍處于“筑頂”過程；美股或有階段調整壓力；美元指數或保持105左右震蕩。
風險提示：美國通脹超預期，美國金融風險超預期，美國經濟衰退風險超預期等。
01
會議聲明：如期不加息
美聯儲2023年9月議息會議聲明，維持聯邦基金利率為5.25-5.5%目標區間，符合7月會議后的市場主流預期。同時，美聯儲維持其他政策利率：1）將存款準備金利率維持在5.4%；2）將隔夜回購利率維持在5.5%；3）將隔夜逆回購利率維持在5.3%；4）將一級信貸利率維持在5.5%。縮表方面，美聯儲將維持原有計劃，每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。
經濟和政策描述部分，9月會議聲明變化不大，僅有的兩處變化是：在關于經濟增長速度時，將原來的“溫和”（moderate）替換為“扎實”（solid）；在描述新增就業時，將原來的“持續強勁”替換為“有所放緩但保持強勁”。這些變化均符合近兩個月美國經濟數據的變化。此外，本次聲明仍保留了6月、7月會議聲明中的一些關鍵措辭，比如委員會仍將繼續“評估額外的信息及其對貨幣政策的影響”，沒有刪除“額外政策鞏固”（additional policy firming）的措辭，也強調后續行動將綜合考慮“貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對經濟活動和通脹的滯后影響、以及經濟和金融形勢發展”。這些表述繼續表明，美聯儲對于未來的利率決策仍將保持靈活，且目前階段避免釋放已經終止加息的信號。
02
經濟預測：今明年經濟更強，明后年降息更少
美聯儲2023年9月發布的經濟預測（SEP），相較6月的主要變化包括：1）大幅上調2023年經濟增長預期，由1.0%至2.1%；上修2024年經濟增長預測，由1.1%至1.5%；2）下調2024、2025年失業率預期，由4.5%至4.1%；3）通脹預測變化不大。4）維持2023年利率預測為5.6%（即年內還有一次加息），同時上修2024、2025年利率預期50BP，分別至5.1%和3.9%。這些數據暗示，美聯儲對“軟著陸”更有信心，進一步弱化了2024和2025年的衰退預期，繼而認為美聯儲可以維持高利率更長時間。
具體來看：
1）經濟增長方面，大幅上調2023年經濟增長預期，由1.0%至2.1%；上修2024年經濟增長預測，由1.1%至1.5%。2）下調2023年失業率預期，由4.1%至3.8%；同時下調2024、2025年失業率預期，由4.5%至4.1%。
2）就業方面，下調2023年失業率預期，由4.1%至3.8%；同時下調2024、2025年失業率預期，由4.5%至4.1%。
3）通脹方面，小幅上修2023年PCE通脹率預測，由3.2%至3.3%；小幅下修同期核心PCE通脹率預測，由3.9%至3.7%。
4）利率方面，維持2023年利率預測為5.6%，同時上修2024、2025年利率預期50BP，分別至5.1%和3.9%；新增2026年利率預測為2.9%。點陣圖顯示，12位官員預計今年還會加息一次，7位官員預計維持不變；支持年內再加息（至少）一次的人數，較6月多出1人。官員們對2024年的利率預期，進一步集中在5-5.25%區間附近，不過有一位官員認為明顯利率將超過6%，即認為明年仍會加息。此外，雖然大部分官員維持對于長期利率保持在2.5%左右的預測，但有5位官員認為長期利率等于或高于3%，較6月會議多出2人。
9月會議聲明和經濟預測公布后，市場初步交易“緊縮”：10年美債利率一度上升5BP至4.37%；美元指數由104.8上升至105.2附近；美股三大指數小幅跳水，其中標普500指數一度由漲轉跌。
03
鮑威爾講話：轉向信號不明確，“中性利率”或更高
整體來看，面對積極尋找停止加息信號的市場，鮑威爾講話仍然維持謹慎態度，強調官員們僅就本次會議進行了決策（不加息以等待更多數據），同時弱化最新經濟預測和點陣圖對市場預期的影響。其對于未來的加息以及降息決策，沒有提供太多指引；不過，其不止一次談及“中性利率”可能更高，這可能為年內的下一次加息做鋪墊。此外，其表達出樂見美國經濟強勁，（在記者逼問下）表明“軟著陸”是美聯儲追求的主要目標。
鮑威爾講話后，市場“緊縮交易”加劇：10年美債利率持續攀升，收于4.41%，繼續刷新本輪新高；美元指數最高曾上升至105.4；美股三大指數進一步承壓，納斯達克、標普500和道瓊斯指數日內分別收跌1.53%、0.94%和0.22%。
具體來看：
1）關于加息高度。注意到，鮑威爾在開場白中對于當前利率的描述是“限制性”而不是“充分限制性”。繼而第一個問題便問到，美聯儲為何認為當前利率還沒有達到“充分限制性”，尤其考慮到政策的滯后性、國債償付壓力等等。鮑威爾稱，本次利率預測不能說明美聯儲是否已經達到或者未達到“充分限制性”利率，雖然點陣圖暗示仍有一次加息，但仍有分歧；大家的共識是維持政策利率，等待更多數據。Nick Timiraos提問，美聯儲是否需要令實際利率達到“充分限制性”。鮑威爾稱，美聯儲理解實際利率的重要性，但目前仍希望達到一個利率水平，令其有信心通脹能夠回落；下一個問題是利率要維持多久（how long），但目前問題仍是利率要達到多高（how high）。
2）關于降息節點。有記者問明年降息的條件是什么，上半年會否降息？鮑威爾十分謹慎，在回答問題前先強調，其發言只是對這個問題的客觀討論，而絕非釋放任何政策信號。其稱，（合適的降息節點）會在某個時間到來，決策條件可能是不同因素，且存在很大不確定性。
3）關于“中性利率”。有記者問，鑒于未來兩年利率預期都將明顯高于長期利率，這是否意味著“中性利率”更高？鮑威爾稱，主要是因為美國經濟表現強勁，所以需要更高的利率水平；關于“中性利率”，只知道它的名字（是一個抽象概念），但不知道其具體的水平。考慮到政策的滯后效應，（目前的）中性利率可能高于長期利率（longer run rate）。此外，其在之后的提問中，當談及美國經濟為何好于預期時，也提到“中性利率比想象的更高”的可能。
4）關于“軟著陸”。有記者問，“軟著陸”是不是美聯儲的基線（baseline）。鮑威爾明確稱不是（No），此后解釋稱其一直認為存在軟著陸的路徑，不過很多因素是不受控制的；美聯儲會選擇謹慎行動。后來又另一位記者質疑稱，美聯儲認為軟著陸不是主要目標（primary objective），其感到震驚。鮑威爾又趕忙澄清道，軟著陸是主要目標！美國經濟強勁當然是好事，但其也強調，最糟糕的情況是通脹失控，因此美聯儲致力于物價穩定目標。有記者問GDP強勁增長的主要驅動，以及如果過強是否會引發聯儲進一步收緊政策。鮑威爾稱，居民消費是主要驅動；GDP不是美聯儲的直接目標，關鍵問題在于是否會對通脹構成威脅，但他并未明確闡述其判斷。有記者問，美聯儲是否還擔心經濟下行乃至衰退風險。鮑威爾稱，其第一擔心的仍是通脹，但美聯儲目前也在謹慎行事。
5）關于能源價格與通脹。有記者問如何看待油價上漲與通脹風險？鮑威爾稱，能源價格對于美國消費者很重要；持續的高能源價格將影響通脹預期；能源價格波動較大，關鍵問題是會否持續，美聯儲會繼續跟蹤。
6）關于長期債券利率上行。有記者問如何看待美債收益率曲線倒掛，以及長期債券利率上行的主要驅動。鮑威爾稱，長期收益率的上升與通脹預期關系不大，更多與經濟增長和國債供應有關。
7）關于罷工、政府關門等風險事件。有兩位記者均提問美聯儲如何看待近期或即將發生的罷工、政府停擺等風險。關于罷工，鮑威爾稱，歷史經驗顯示罷工可能會帶來供給沖擊、帶來更高的通脹，但實際影響很難預測，且一般而言宏觀層面的影響不大；關于政府停擺，其認為確有可能發生，以及可能影響數據的公布，但其并未說明屆時美聯儲會如何應對。
8）關于加息對不同群體的影響。有記者提到了加息對富裕群體和低收入群體的不同影響，尤其考慮到住房貸款一般為固定利率，而信用卡借貸為浮動利率，這可能意味著加息對低收入群體（更依賴借貸）的負面影響更大。鮑威爾承認了這一點，其稱這也就需要美聯儲快速維持物價穩定。
04
政策邏輯：加息或未止
美聯儲已經接近加息終點，就此市場和政策層已基本達成共識。從9月經濟預測看，年內可能最多也只有一次加息；從鮑威爾講話中，其強調了“雙向風險”進一步趨于平衡，且美聯儲正在謹慎行事。從近期數據上看，美國就業市場延續降溫趨勢，目前新增非農已經基本回落到疫情前水平；美國核心通脹仍呈回落趨勢，在基數效應下未來仍有回落空間。而且，隨著通脹改善，美聯儲即便維持當前利率，實際利率也有望維持2%以上的較高水平。此外，歐央行已經釋放停止加息的信號，美聯儲面對的外部壓力有所緩解，未來10年美德國債利差有望維持相對高位。
但是，如果僅關注7月會議以來的變化，我們認為近期支撐美聯儲繼續加息的因素更多。
一是，美國經濟出現上行風險。美國三季度經濟數據仍然強勁，近一個月GDPNow模型結合各類經濟數據的預測，指向美國三季度GDP環比折年率在5%左右（截至9月19日預測為4.9%，得益于知識產權、住宅投資以及出口增長）。這一增速可能明顯超出美國2%左右的潛在增長率（CBO今年最新預測為1.7%）。我們認為，美聯儲所希望的圖景是未來美國經濟以略低于趨勢增長水平的方式運行，這樣有利于通脹逐步回落至2%目標。但如果經濟增長過強，美聯儲勢必需要在轉向上更加謹慎。
二是，油價上漲威脅美國通脹回落前景。近期國際油價在OPEC+延長減產的主要驅動下快速上漲。WTI油價已從7月會議時的80美元/桶左右，升至目前的90美元/桶以上，漲幅超10%。假設9月及以后WTI油價維持90美元/桶，那么未來幾個月美國油價同比將重回正增長，增大標題通脹率反彈風險。
綜合來看，我們傾向于認為，美聯儲11月再加息一次的概率較大。首先，美聯儲進一步確認了終端利率為5.5-5.75%（即年內再加息一次）為基準預測。其次，鮑威爾的發言仍在盡量避免釋放“停止加息”的信號，11月會否加息將極大程度上取決于經濟數據。最后，在11月1日的會議前，只有一個月的經濟數據以供觀察，經濟和通脹情況出現劇烈變化的概率不大（且不排除經濟數據公布受美國政府關門的影響而推遲），因此近期數據顯得較為重要，而這些數據指向美聯儲有能力、或也有必要再加息一次。
05
市場展望：“緊縮交易”尚未反轉
結合本次美聯儲釋放的信號，以及近期的市場變化，我們對未來一段時間的資產走勢判斷如下：
10年美債利率仍處于“筑頂”的過程。在11月會議前，市場圍繞最后一次加息的討論和猜測，加上有關“中性利率”是否需要上調的討論也可能增多，或令實際利率進一步上行。此外，油價上漲也可能抬升債券市場通脹預期。
美股或有階段調整壓力。一是，美債利率仍維持高位。二是，風險偏好過高。當前標普500指數的風險溢價水平（市盈率倒數-10年美債利率）已經轉負，暗示市場風險偏好極高，孕育階段調整壓力。尤其是科技股前期上漲較快，投資熱情存在階段回落風險。三是，美國企業三季度盈利或不夠樂觀。據Factset數據，截至9月15日當周，在已經發布業績指引的標普500企業中，約三分之二都偏消極。
美元指數或保持105左右震蕩。美國方面，較強的經濟增長表現，為美元指數提供根本支撐。歐洲方面，能源價格走高對其經濟更構成威脅，且歐央行已經釋放停止加息信號，美德利差更容易走擴而非收窄，令歐元兌美元匯率承壓。日本方面，通脹壓力反而有可能進一步觸發日本央行調整YCC政策，釋放邊際收緊信號，美日利差走擴空間更窄，日元匯率有可能反彈。
風險提示：美國通脹形勢超預期，美國金融風險超預期，美國經濟衰退風險超預期等。
責任編輯：楊賜
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