原標題：4周消滅11年新增就業，3500億美元救助金已用盡……特朗普急了，大蕭條要來了？

　　來源：瞭望智庫

　　新冠肺炎疫情對經濟的沖擊，令原本就充滿不確定的市場預期更顯悲觀。關于世界經濟的前景，市場普遍預計沖擊造成的衰退程度將超過2008年國際金融危機，成為“二戰”之后最嚴重的經濟下滑。

　　最悲觀的預測是全球經濟將陷入類似于上世紀1930年代的衰退和大蕭條，如哈佛大學博士、倫敦政治經濟學院終身教授金刻羽女士就認為，2020年我們面臨的有可能是經濟大蕭條（Depression），而不只是短暫的衰退，其嚴重程度將可能是2008年的10倍；國際著名評級機構標普認為2020年全球經濟恐現零增長，可能成為1929年以來最嚴重的金融低迷；世行行長馬爾帕斯更是預計將面臨“全球性的大衰退”，雖然有積極的政策應對，但疫情沖擊帶來的人流、物流、信息流的停滯，對實體經濟的沖擊或許將由短變長。這是嚴重的警示性預言。

　　經濟衰退（蕭條）與經濟危機的區別在于，前者引發嚴重銀行體系問題，影響貨幣供給以及資產負債表的坍縮，后者促使經濟短暫調整后恢復。20世紀90年代初日本泡沫經濟奔潰和90年代末美國高科技泡沫破滅，前者引發蕭條，后者只是調整。

　　應對得當，全球經濟衰退的危局可能短暫，關鍵在于疫情得到控制。從目前的情況看，除中國之外，世界主要“重災區”國家似乎還沒有見到疫情拐點，全球來看，經濟何時結束“暫?！睜顟B以恢復正常的生產、生活秩序，仍需等待。

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　　經濟衰退預期擴大

　　新冠疫情對實體經濟產生的沖擊正在拉長，上升的失業率數據或許將說明這一點。

　　3月28日公布的美國申請失業金人數超過660萬，同比增加3158%，3月31日公布的新增非農就業人數-70.1萬，接近2008年金融危機，隨著新增崗位的快速消失，預計非農就業人數還會進一步下跌。

圖：美國申請失業金人數快速上升及新增非農就業人數快速下降

　　從3月中旬油價暴跌疊加疫情引發的流動性危機，已經逐漸過渡到實際經濟危機，此時油價下跌已不是商業層面問題，而是會加劇引發全球經濟衰退，這時候需要全球層面的合作，OPEC+選擇4月6日緊急召開會議，以穩定油價、抑制全球石油產業崩潰引發進一步失業。

　　經濟衰退在失業率數據上已經能夠體現，進一步的擔憂在于疫情在東南亞的蔓延才剛剛開始。病毒在13億人口的印度傳播蔓延，對東南亞國家來講是噩耗，一方面像印度這些東南亞國家應對病毒的資源和能力有限，另一方面說明病毒能夠在較高溫環境生存傳播，這會延長全球抗擊病毒的時間。新加坡方面已經宣布從4月5日向所有新加坡家庭提供口罩，并宣布關閉學校和非必須服務工作場所。

圖：疫情在歐美國家快速蔓延，東南亞是潛在危機

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　　危機邏輯大不相同

　　這次經濟危機與此前金融危機引發經濟危機的邏輯有很大不同。雖然美國債務杠桿率高升為市場所詬病，但如果不是油價暴跌疊加疫情蔓延影響，當前債務邏輯依然能夠持續，很關鍵的一個原因在于，低息環境下，企業實際利息支出維持在低位，企業依然能夠有利潤維持生產擴張，這是與1980年以來四次危機的不同。

圖：此前經濟危機導火索多是企業高杠桿和高利率共存

圖：1980年來四次經濟危機，都對應著私人企業利息支出的持續上升

圖：1980年來四次經濟危機，企業債務持續上升同時，利潤增速持續下降為負

　　但疫情全球擴散以及油價的暴跌，將公共衛生領域危機擴散到整個金融與經濟領域，打破了特朗普試圖通過控制美聯儲利率來延緩美國金融危機的想法，同時完全打破了經濟復蘇預期。

　　針對新冠疫情在美國的擴散，美聯儲以及美國聯邦財政做出史無前例的政策應對。

　　3月15日，美聯儲緊急宣布降息100BP到0%-0.25%，并啟動7000億美元量化寬松計劃；3月23日美聯儲提供史無前例無限量QE；緊接著3月25日，美國參議院通過高達2萬億的財政刺激計劃，政策全方位加碼應對危機。

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　　美聯儲打光所有政策“子彈”

　　面對危機，美聯儲不得不打光所有子彈應對，然而這樣的應對能夠有效嗎？

　　首先，美聯儲通過公開市場操作（Open Market Operation）、貼現窗口利率（discount window rate）以及超額存款準備金利率（the interest rate on excess reserves，IOER），將聯邦基金目標利率調整到0-0.25%。這一過程，意味著商業銀行存在美聯儲的超額存款準備金利率（IOER）下降了，這就降低了商業銀行存放美聯儲超額儲備的動力，放大了貨幣乘數；同時商業銀行向美聯儲拆借的貼現窗口利率也下降了，降低了資金成本，這一點美聯儲在官網有說明。

　　但問題在于，寬松的流動性正在逐漸失去刺激作用。

　　理想情況下，美聯儲通過降低聯邦基金利率刺激經濟活動恢復，激發市場投資信心，實現通脹可控下的充分就業與經濟發展。但實際上，過去寬松的貨幣并沒有完全用在經濟產量提升上，面對需求趨緩以及較低的資金成本，2018-2019年標普500回購金額快速上升——從美股市值前20的龍頭股，股價漲幅普遍超過市值漲幅也能看出這樣的趨勢。上市公司回購股票的動機有管理層期權激勵機制原因，當然也有創新與增長受限的原因。

　　同時，市場對美聯儲能否逆周期調節經濟逐漸喪失信心。

　　一方面，對美聯儲失去信心因為資產負債表的不可逆。美聯儲將目標利率下調到零之后，相當于“自廢武功”——降息的積極效果將不復存在，市場期望的利率刺激工具將失效（包括降息和收益率曲線指導）。當然央行可以開啟QE，購買債務資產，但這樣做的問題在于，這些資產很難從央行資產負債表中抹除，除非經濟發展能將這些到期債務贖還，這幾乎是不可能的。

　　另外，更重要的是，央行量化寬松出來的貨幣，有沒有形成支出，私營信貸有沒有回升，這是市場對美聯儲逐漸失去信心重要原因。當前不僅是流動性問題，更有疫情與油價下跌引發通縮預期。換句話說，政策并沒有對癥下藥，美聯儲只是孤軍奮戰，結果是，資金沉淀在商業銀行，不能下放到實體經濟，油價和其他商品價格走低、經濟疲軟和企業信用問題，引發通縮預期，高利差和負增長壓力會加劇信貸緊縮。

　　所以，光靠美聯儲政策并不能夠有效，需要財政、公共衛生政策配合。聯邦基金目標利率調整到0-0.25%，意味著中央銀行逐漸打完所有政策“子彈”，將缺乏有效的政策工具來進一步實現政策刺激，這時候需要撇開政治鴻溝與偏見，實現貨幣政策、財政政策、公共衛生政策等更充分的協調。3月27日，美國眾議院通過2萬億美元的財政刺激計劃，以應對危機幫助經濟反彈。

表：美國應對疫情所采取的政策

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　　問題不僅僅是“寬松”能解決的

　　美國采取了史無前例的政策防止經濟衰退，但經濟衰退會是短期沖擊抑或長期蔓延，還得取決于疫情何時得到控制，信心何時能夠恢復。

　　美聯儲政策短暫起到了穩定市場預期的作用。從2月12日到3月23日，道瓊斯工業指數從29568短短一個月跌到18213，跌幅38%，月內經歷4次熔斷；黃金、原油、標普500波動率指數紛紛創歷史新高，美聯儲及時的救市政策穩住了市場預期，才沒有使Ted利差（3個月LIBOR利率減3個月國債利率）和OAS利差（Option Adjusted Spread ，OAS）創歷史新高，3月23日在美聯儲提供無限量QE之后開始回落。

圖：3月23日美聯儲提供無限量QE后Ted利差和OAS利差回落

　　現在的問題不僅僅是寬松的貨幣政策能夠解決的。

　　即便美聯儲將超額存款準備金利率能夠調整為負（實際上很難，這里面有美國現行法律問題，以及對資本市場的沖擊和實際效果問題），在投資機會及收益有限的情況下，資金也不一定會流向實體企業，這時候降息+QE傳統貨幣政策并不能夠起到穩定經濟作用。

　　更積極的做法，特朗普或許要考慮通過財政擴張向低中收入人群提供資金（“撒錢”）。實際上美國財政部4月3日已經逐漸開始啟動這方面工作，向全美年收入不足75000美元的數百萬家庭提供人均1200美元的退稅支票，以刺激刺激消費；同時美國應當考慮加強與全球其他國家的政策協調等。而央行可以向政府提供新增印鈔，用于政府支出，不用再費心提起發債程序；伴隨大規模貨幣創造，進行債務減記，等等。

　　與前面數次危機不同，本輪由公共衛生領域擴散到經濟領域的危機，尚未引發大規模破產和金融機構陷入困境，可以說政策應對還是比較積極有效的。當前政策目標要在對長期經濟增長影響最小的前提下，穩定流動性（一個很重要的指標是確保銀行機構穩定），使信心逐漸恢復。

　　這需要全球財政、貨幣、公共衛生等政策的共同應對。

　　文 | 瞿新榮 上海石油天然氣交易中心指數研發部高級主管

責任編輯：李園