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專題：聚焦2024基金三季報

　　伴隨著資本市場的情緒、基本面和政策的持續(xù)向好，肩負(fù)著發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、實(shí)施產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級重任的大科技賽道，已成為公募基金布局當(dāng)下和未來行情的核心賽道。

　　科技的火爆也使得不少謀求炒作股價、提升估值的企業(yè)有了與“科技”沾親帶故的意圖。在大科技賽道的投資布局中，公募選股如何定義科技股的認(rèn)知、角色和范疇；如何在“0到1”還是“1到10”之間進(jìn)行取舍甚至避免“1到0”的重大風(fēng)險與遺憾；如何對估值不斷抬高的科技股進(jìn)行合理定價．．．．．．對此，證券時報·券商中國記者就一系列問題深度采訪公募行業(yè)人士，回應(yīng)當(dāng)前投資者的熱點(diǎn)問題。

　　科技股定義不斷變化

　　在市場情緒轉(zhuǎn)暖、新質(zhì)生產(chǎn)力政策支持下，科技股逐步開始引領(lǐng)市場行情之際，投資者不禁要問，究竟什么才是市場追逐的科技股。顯而易見的是，科技股的定義不斷發(fā)生變化，十幾年前的部分科技股甚至整個賽道，如今可能已成為傳統(tǒng)制造業(yè)。

　　誕生出多只公募基金大牛股的LED封裝賽道，曾以股票簡稱中的“科技”“光電”“微電”三大關(guān)鍵詞在2011年A股市場火爆一時，盡管當(dāng)時被視為基金經(jīng)理眼中的科技股，但如今封裝賽道越來越多地被視為傳統(tǒng)電子制造業(yè)，毛利率的持續(xù)下滑也驗(yàn)證了這一點(diǎn)，在2011年該行業(yè)的銷售毛利率達(dá)到23%，但現(xiàn)在已大幅下降至10%左右，這一毛利率的吸引力甚至不如紡織、鋼鐵、冶金行業(yè)，盡管這些主打封裝業(yè)務(wù)的公司是芯片產(chǎn)業(yè)中的一個細(xì)分賽道，但已非基金關(guān)注的重點(diǎn)。

　　“通俗地給個標(biāo)準(zhǔn)的話，那就是‘難而正確’的事情，一個行業(yè)發(fā)展越成熟，離‘科技’就越遠(yuǎn)一點(diǎn)，離‘制造業(yè)’就更近一點(diǎn)。”創(chuàng)金合信科技成長基金經(jīng)理周志敏認(rèn)為，過去那種承接低技術(shù)水平產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，賺快錢的方式，同質(zhì)競爭低質(zhì)內(nèi)卷的方式，未來要讓位于創(chuàng)新驅(qū)動、技術(shù)引領(lǐng)的高質(zhì)量發(fā)展方式。在當(dāng)下的科技浪潮中，新質(zhì)生產(chǎn)力聚焦的領(lǐng)域就是“科技股”最好的代表。新質(zhì)生產(chǎn)力主要聚焦的領(lǐng)域包括三個層面，由近及遠(yuǎn)分別包括：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。

　　周志敏認(rèn)為，識別科技股的含金量，難，意味著會做的人不多，當(dāng)下賺錢的能力，或者未來賺錢的概率更高。正確，意味著產(chǎn)業(yè)投入不會是無用功，未來的某一時刻能轉(zhuǎn)化成實(shí)實(shí)在在的收益，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大多屬于長期方向正確，當(dāng)下技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)發(fā)展還有一定困難的階段，也意味著投資者對細(xì)分板塊、具體公司的預(yù)期和定價是不充分的。投資者這個階段介入研究、跟蹤，未來有希望獲得較大回報空間。

　　天弘基金基金經(jīng)理林心龍認(rèn)為，寬泛來講“科技股”包含了人工智能（AI）、半導(dǎo)體、新能源（包括鋰電、新能源汽車、光伏、風(fēng)電、儲能等，中國在這些領(lǐng)域中均位于全球第一梯隊(duì)）以及生物醫(yī)藥等板塊 （融合了生物學(xué)、醫(yī)學(xué)、藥學(xué)、生物技術(shù)和信息技術(shù)等多學(xué)科知識的高科技領(lǐng)域）。

　　永贏基金權(quán)益投資部聯(lián)席總經(jīng)理李文賓也認(rèn)為，當(dāng)前中國處于新質(zhì)生產(chǎn)力轟轟烈烈發(fā)展和新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，科技創(chuàng)新在政策上將迎來持續(xù)的大力度的支持，科技股勢必將成為未來重要的投資主線。而在人工智能板塊再度弄潮A股熱點(diǎn)之際，李文賓認(rèn)為，站在提升全要素生產(chǎn)率、創(chuàng)新程度等多維度看，目前人工智能、半導(dǎo)體、人形機(jī)器人等細(xì)分領(lǐng)域更能代表“科技股”。

　　嘉實(shí)基金大科技研究總監(jiān)王貴重則表示，人工智能是科技創(chuàng)新發(fā)展的新起點(diǎn)，也是培育新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵要素之一。投資AI的邏輯清晰且確定，因?yàn)槿斯ぶ悄艽_實(shí)能夠提升效率，創(chuàng)造價值，并且為投資人帶來回報。在市場預(yù)期普遍上修之后，更要關(guān)注盈利的兌現(xiàn)可能。“我們始終認(rèn)為企業(yè)的價值創(chuàng)造是投資收益的主要來源，AI行情能否持續(xù)取決于能否真正地實(shí)現(xiàn)價值創(chuàng)造。我們?nèi)詫θ斯ぶ悄艹錆M信心，人工智能對信息生產(chǎn)效率的提升邏輯非常清晰，也是科技里最大的創(chuàng)新。展望未來，AI相關(guān)的軟硬件依然是核心主線。”

　　“0到1”還是“1到10”

　　從歷史上來看，科技股存在從0到1，再從1到10的不同增長階段，個別創(chuàng)新企業(yè)甚至出現(xiàn)從1到0的現(xiàn)象，基金經(jīng)理在挖掘、重倉科技時是否會區(qū)分、辨別科技股階段性的角色，在組合管理中如何避免單一公司的創(chuàng)新風(fēng)險拖累整體業(yè)績？

　　種種案例提示了成長的殘酷性，往往會打破投資者的種種想象力和預(yù)期。曾被眾星捧月、實(shí)現(xiàn)從0到1跨越的全球柔性屏獨(dú)角獸柔宇科技，卻在1這個充滿希望和力量的位置，出現(xiàn)令人扼腕嘆息的遺憾，今年6月，深圳市中級人民法院發(fā)布公告稱，已開始裁定受理柔宇科技破產(chǎn)清算一案。這相當(dāng)程度上揭示了哪怕取得1位置的獨(dú)角獸企業(yè)，也不可能完全排除技術(shù)路徑競爭、無法商業(yè)化落地等各類風(fēng)險。

　　李文賓表示，對于科技股的投資邏輯，科技股行情的演繹通常可以分為三個階段。第一階段為政策預(yù)期或技術(shù)創(chuàng)新催化的拔估值行情，這一階段行情迅猛，往往會在較短的時間內(nèi)將相關(guān)公司的估值提升到較高水平，對應(yīng)科技股的0到1階段；第二階段為估值高位后的盤整，這一階段主要是消化前期估值，基于政策預(yù)期和未來增長空間的博弈告一段落，市場的關(guān)注重心轉(zhuǎn)為基本面跟蹤，而從政策支持/技術(shù)突破——基本面兌現(xiàn)的傳導(dǎo)存在時滯且需經(jīng)多輪博弈觀察，因此股價往往會出現(xiàn)階段性的盤整；第三階段為基本面兌現(xiàn)后的戴維斯雙擊，這一階段資金大幅入場，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成為市場主線，形成趨勢性上漲，對應(yīng)1到10的階段，典型如2020—2021年的新能源行情。

　　“但需要強(qiáng)調(diào)的是，若第二、三階段的基本面兌現(xiàn)不及預(yù)期，科技股也可能出現(xiàn)從1到0的情況，對應(yīng)股價也將持續(xù)回落。因此對于科技股的投資，未來的不確定性始終存在，在追求高賠率的同時還需要兼顧勝率，如何選出1到10而非1到0的公司，就要求我們除了需要兼顧考慮成長能力以及估值空間外，還需要花更多的精力在公司自身基本面的研究上，包括管理層的治理、公司自身的競爭壁壘、研發(fā)能力等等，選出未來具有持續(xù)高成長能力且股東回報優(yōu)異的公司，陪伴優(yōu)秀公司一同成長。”李文賓介紹。

　　泓德基金基金經(jīng)理孟焱毅則表示，科技股投資的最好時期是在成長期從1到10階段，產(chǎn)業(yè)在成長期往往會進(jìn)入到一個滲透率快速提升，需求爆發(fā)式增長的階段。這一時期相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈都會迎來業(yè)績的快速增長，往往也是投資賠率最高的時期。而一旦進(jìn)入成熟期，滲透率的天花板已經(jīng)出現(xiàn)，創(chuàng)新的力度也有所減弱，量和價維度的增速都顯著放緩，這個階段投資的概率相對沒那么高。但產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期，競爭格局開始逐漸走向集中，大浪淘沙之后剩下來的龍頭企業(yè)往往能通過持續(xù)獲取份額來實(shí)現(xiàn)業(yè)績成長，投資的勝率較高。

　　“往往在行業(yè)早期，即我們經(jīng)常提到從0到1的科技細(xì)分行業(yè)，估值往往較高。”平安科技創(chuàng)新基金經(jīng)理翟森認(rèn)為，其中蘊(yùn)含了對未來的產(chǎn)業(yè)空間，產(chǎn)業(yè)增速，滲透率快速提升的期待。但其中往往也存在個別企業(yè)從1到0的風(fēng)險點(diǎn)。所以針對這類早期的階段，需要做好風(fēng)險控制以及組合管理，類似于VC投資模式的“廣撒網(wǎng)”可能更為適合。對應(yīng)到目前，包括國產(chǎn)化的高端算力，早期階段的應(yīng)用創(chuàng)新均處于這一類型。

　　翟森認(rèn)為，對于從1到10的行業(yè)，行業(yè)格局已經(jīng)相對穩(wěn)定，行業(yè)頭部玩家穩(wěn)定在兩位數(shù)以內(nèi)。這一階段的公司在快速的業(yè)績增長和兌現(xiàn)下，估值快速下降。滲透率快速提升的甜蜜期往往在3年以內(nèi)完成。這一階段注重行業(yè)龍頭的投資機(jī)會，需要仔細(xì)匹配個股的估值與業(yè)績的對應(yīng)程度。目前包括國際算力的供應(yīng)鏈、消費(fèi)電子等行業(yè)均處于這一階段。

　　周志敏也認(rèn)為，科技股的投資邏輯一定要著眼遠(yuǎn)期空間，響應(yīng)短期變化。遠(yuǎn)期空間決定公司估值上限，短期變化決定投資者對遠(yuǎn)期的信心。投資者要搞清楚自己現(xiàn)在站在哪個時點(diǎn)，看到了哪個時點(diǎn)，據(jù)此來采取不同的投資策略。例如，如果當(dāng)下站在0到1的突破之前，那公司以往的業(yè)績可能沒有太大參考價值，投資策略就是抓住0到1突破這一拐點(diǎn)事件，可能是新產(chǎn)品的成功實(shí)現(xiàn)，可能是大客戶的首次訂單，可采用主題事件驅(qū)動的投資方法；如果是站在1到10的階段，此時公司的增速就尤其重要，可以采用PEG的估值方式，如果對公司未來終局特別有信心，也可以采取終局市值法來進(jìn)行估值。

　　估值方式多樣

　　在投資端，市場往往愿意為科技股的高成長性支付更高的價格，即高成長的科技股往往被賦予高估值。但業(yè)務(wù)模式、技術(shù)路徑的高度不確定性也給投資科技股帶來了高風(fēng)險。因此，如何給科技股合理的估值是考驗(yàn)投資者定價能力的難題。

　　長城久嘉創(chuàng)新成長基金經(jīng)理尤國梁認(rèn)為，科技股很多處于行業(yè)發(fā)展的早期階段，前期投入大，一旦需求爆發(fā)又可能出現(xiàn)非線性增長，因此其估值也需要動態(tài)來看。如算力行業(yè)的某些公司在去年AI行情啟動之初估值較高，但到了今年盡管股價較去年又有了進(jìn)一步上漲，但由于業(yè)績也成倍增長，估值反而降低。因此估值還是要結(jié)合產(chǎn)業(yè)趨勢能否延續(xù)、未來增長空間是否夠大、遠(yuǎn)期業(yè)績是否能夠兌現(xiàn)動態(tài)來看。觀察的具體指標(biāo)要視公司的不同階段與情況具體分析，對于已經(jīng)穩(wěn)定盈利的公司，更多看利潤；而對于處于高研發(fā)投入階段、尚未盈利的公司，就需要從營收、現(xiàn)金流等指標(biāo)判斷。

　　李文賓認(rèn)為，一般而言，對于還在發(fā)展初期的科技公司，其可能尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利，沒有正的現(xiàn)金流。這一階段，通常不能簡單地用傳統(tǒng)方法來進(jìn)行估值，而更多的可以看營業(yè)收入、市場份額等指標(biāo)。同時，若部分公司還沒有實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的營業(yè)收入，那么可以更多關(guān)注到公司的技術(shù)優(yōu)勢、未來市場空間等，或參考一級市場估值邏輯等等。

　　對于一般的成熟期科技公司，利潤和利潤增速是更好的估值抓手，PE\PEG也是二級市場相對常見的估值方法。

　　最后，對于經(jīng)過前期大量投入，競爭格局和業(yè)務(wù)模式已經(jīng)走向穩(wěn)定的科技股而言（如互聯(lián)網(wǎng)、通信運(yùn)營商、SAAS等），隨著資本開支回報率正在走低，現(xiàn)金流在定價中的重要性上升。與此同時，資本市場的審美也在政策引導(dǎo)下越來越重視股東回報和確定性，現(xiàn)金流正是股東回報和確定性的基礎(chǔ)，有望持續(xù)被賦予更高的溢價。

　　林心龍也有類似觀點(diǎn)，他表示，科技股的估值受到多種因素的影響，包括行業(yè)成長性、公司基本面、市場環(huán)境、政策支持、技術(shù)進(jìn)步等，估值差異會比較大，比如成長性好的公司往往比同類公司有更高的估值，政策支持的行業(yè)中公司估值往往高于其他行業(yè)公司。同時估值可以采用多種估值方法，處于不同發(fā)展階段的公司通常使用不同的估值方法，比如盈利穩(wěn)定的成熟科技公司適用PE估值，高成長公司適用PS估值、PEG估值等。

　　“現(xiàn)金流是分析科技股的一個非常重要指標(biāo)。現(xiàn)金流是企業(yè)日常運(yùn)營的基礎(chǔ)，也是投資者衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要指標(biāo)。健康的現(xiàn)金流管理有助于企業(yè)應(yīng)對市場波動、政策變化等不確定性因素，是企業(yè)風(fēng)險管理的關(guān)鍵。現(xiàn)金流不足且融資能力一般的企業(yè)可能面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險，甚至可能因?yàn)闊o法滿足短期的財(cái)務(wù)義務(wù)而面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。”

　　諾安基金研究部總經(jīng)理鄧心怡認(rèn)為，會嘗試用終局法評估未來的市值和業(yè)績規(guī)模，設(shè)置跟蹤效果較好的高頻指標(biāo)，持續(xù)關(guān)注公司變化，動態(tài)更新以5年左右的發(fā)展周期為主的業(yè)績空間。同時，會參考同類公司中相對成熟公司的估值體系，給出市場中性情況下的終局估值。在此過程中，對于國產(chǎn)替代類型的科技領(lǐng)域，尤其是涉及產(chǎn)業(yè)鏈安全的板塊，需跟蹤硬件的技術(shù)壁壘、應(yīng)用端的場景入口壁壘、數(shù)據(jù)壁壘等。在板塊顯著過熱的時候做適度調(diào)整，在市場情緒極度悲觀的時候捕捉被低估的投資機(jī)會，在把握科技產(chǎn)業(yè)變化的基礎(chǔ)上，努力實(shí)現(xiàn)對中國科技類資產(chǎn)的合理定價。

　　“估值高低往往是相對的，估值本身蘊(yùn)含了對行業(yè)空間，公司增速預(yù)期之間的匹配程度。在重資產(chǎn)投入或者重研發(fā)投入的細(xì)分行業(yè)中，在早期更看重的是應(yīng)收，收獲期需要看重利潤。”平安基金翟森強(qiáng)調(diào)，由于科技公司需要不斷地投入來支撐其未來增長，制造業(yè)需要進(jìn)行大規(guī)模資本開支來應(yīng)對新產(chǎn)品的變化，輕資產(chǎn)研發(fā)類的企業(yè)如IC設(shè)計(jì)需要在初期積極進(jìn)行研發(fā)投入。我們認(rèn)為現(xiàn)金流并不是一個判斷中早期科技公司的重要依據(jù)。這與成熟類型的企業(yè)不同，當(dāng)行業(yè)增速放緩，現(xiàn)金流是對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險預(yù)警的一個重要指標(biāo)。

　　也要警惕“假科技股”

　　但在A股上市公司整體硬科技實(shí)力逐漸走強(qiáng)的背景下，資本市場里也不乏“假科技股”魚目混珠。如何識別這些公司？李文賓認(rèn)為，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)看，通常可以從技術(shù)壁壘、變現(xiàn)路徑、管理團(tuán)隊(duì)等維度識別“假科技股”。“這些維度之間并非相互獨(dú)立，而是相輔相成的。”

　　李文賓認(rèn)為：一是技術(shù)壁壘。真正的科創(chuàng)公司通常需要有足夠高的技術(shù)壁壘，最好是具備前瞻性和突破性，使得競爭對手難以模仿和進(jìn)入，而并非將海外技術(shù)直接帶回國內(nèi)，或者是對于既往技術(shù)成果的簡單優(yōu)化。其中可以關(guān)注的指標(biāo)有專利數(shù)量和含金量、研發(fā)投入強(qiáng)度、員工學(xué)歷背景構(gòu)成、相對同業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢等；二是變現(xiàn)路徑和能力。技術(shù)能否快速落地商用化，除了此前提及的足夠?qū)挼募夹g(shù)護(hù)城河外，關(guān)鍵還在于公司面向的是存在穩(wěn)定增長的客戶需求的成熟市場，以及公司批量生產(chǎn)產(chǎn)品時能夠享受到規(guī)模效應(yīng)帶來的低成本紅利。其中可以關(guān)注的指標(biāo)有市場份額、商業(yè)模式等。

　　孟焱毅認(rèn)為，真正的科技股，一方面為創(chuàng)新提供了動力，另一方面也能在訂單、收入、業(yè)績端受益。“我們在判斷的時候，首先還是要對企業(yè)的底層能力做分析，包括但不限于技術(shù)儲備、研發(fā)能力、產(chǎn)品規(guī)格、產(chǎn)業(yè)鏈地位、客戶關(guān)系等；其次還要密切跟蹤整個產(chǎn)業(yè)趨勢的變化，看企業(yè)內(nèi)部做什么事情，是不是推出了創(chuàng)新力度足夠的產(chǎn)品，是不是進(jìn)入了核心客戶的供應(yīng)鏈，是不是獲得了實(shí)際的訂單等。”

　　在諾安基金鄧心怡看來，防止對偽科技的誤判首先是產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研。真正的科技創(chuàng)新需要大量產(chǎn)業(yè)資源支持，比如人工智能產(chǎn)業(yè)中算力和算法的交互創(chuàng)新，機(jī)器人產(chǎn)業(yè)中下游客戶對上游關(guān)鍵環(huán)節(jié)的認(rèn)可、各環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈價值中的份額比例等。其次是信息披露中的研發(fā)投入和資產(chǎn)質(zhì)量。龍頭科技企業(yè)通過不斷深化行業(yè)競爭力，其報表中的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營能力應(yīng)該在發(fā)展過程中實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善。與此同時，研發(fā)投入是科技創(chuàng)新的基礎(chǔ)，也是公司維持技術(shù)領(lǐng)先和市場競爭力的關(guān)鍵。真正的科技企業(yè)發(fā)展依靠持續(xù)、大量的研發(fā)投入，如果一個公司的研發(fā)費(fèi)用和同業(yè)相比較少，那么它不太可能是一個真正的科技公司。

　　長城基金尤國梁認(rèn)為，對于科技股的識別主要還是需要依靠對公司的調(diào)研和了解。對于一家真正的科技企業(yè)，領(lǐng)先的技術(shù)往往是公司的核心競爭力，相較于競爭對手，公司是否擁有技術(shù)壁壘是關(guān)鍵。此類企業(yè)通常會有較高比例的研發(fā)投入、大量的核心專利技術(shù)以及頂尖的科技人才。如果一家科技公司不具備這些特征，則可能是所謂的“假科技股”。

　　“明顯違背科學(xué)原理和產(chǎn)業(yè)規(guī)律的公司容易辨別，難點(diǎn)在于有的科技股，并不是徹頭徹尾的騙子。”創(chuàng)金合信科技成長基金經(jīng)理周志敏認(rèn)為，這類公司在科學(xué)原理和產(chǎn)業(yè)規(guī)律上有一定的可行性，產(chǎn)業(yè)方向上政策也鼓勵，但是公司的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)起來可能需要很長時間，或者時間不確定，這種情形就比較難判斷了。從A股科技板塊的歷史來看，這類公司股價在一定時期內(nèi)漲幅不低，估值漲到讓人看不懂的高度。這種現(xiàn)象往往發(fā)生在早期故事不能證實(shí)也不能證偽的階段，對此類公司應(yīng)保持足夠的警惕。

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責(zé)任編輯：石秀珍 SF183