來源：金融時報

　　近兩個月來，關于央行是否會買賣國債、如何理解當前長期國債收益率波動問題引發市場諸多關注。特別是超長期特別國債正式發行并受到追捧、快速售罄，更是讓市場對相關話題討論熱度不減。

　　從央行近期的多次表態來看——當下并不會進行國債的購買。“市場對央行買賣國債的期待是可以理解的。”業內人士對《金融時報》記者表示，但如果長期國債收益率持續下行，并非買入的好時機。相反，如若銀行存款大量分流債市，無風險資產需求進一步增大，人民銀行應該會在必要時賣出國債。

　　“央行在公開市場的國債買賣定位于流動性調節工具，是為了保持銀行體系流動性的合理充裕、實現貨幣政策中介目標。”光大證券固收首席分析師張旭對《金融時報》記者做了詳細解釋，當前銀行體系流動性合理充裕、債券市場需求旺盛，長期利率品種甚至出現了供不應求的狀況，國債收益率曲線長端與短端間的期限利差處于歷史偏低水平。倘若此時央行于二級市場買入國債，則容易造成債券市場供需的進一步失衡。另外需要關注，通過國債賣出也是平衡供求關系的操作方式。

　　5月22日，我國30年期首只超長期特別國債“24特國01”上市交易，上午開盤后價格大漲25%，觸發兩次臨時停牌。銀行柜臺端，5月27日，20年期超長期特別國債面向個人投資者發售，銀行開售幾分鐘后額度便已售罄。針對市場上對超長期國債的火熱追捧現象，專家提示，與儲蓄國債不同，本輪發行的特別國債交易價格隨行情波動，購入后市場可能有漲有跌，投資者須自擔損失，要理性評估各類風險。

　　10年期國債收益率合理區間約在2.5%至3%

　　2024年以來，我國中長期債券收益率下行較為明顯，30年期國債收益率運行至2.5%下方，10年期國債收益率一度創20年來最低。對于一季度國債收益率的階段性下行，央行曾予以回應，指出“長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期，同時也受到無風險資產相對缺乏等因素的擾動”。

　　在實踐中，業界對利率是否合適多會參考“黃金法則”，即實際利率總體保持在略低于潛在經濟增速水平上。廣發證券資深宏觀分析師鐘林楠解釋，從現實世界看，海外發達國家確實大致符合利率“黃金法則”，實際利率與經濟增速不僅趨勢一致，中樞水平也基本匹配。

　　結合中國當前經濟潛在增長率來看——例如，據國務院發展研究中心原副主任劉世錦、復旦大學經濟學院院長張軍等多數學者測算，中國經濟潛在增速仍在5%左右；而目前10年期國債利率只有2.3%左右，若未來通脹按近十年平均約2%左右的水平測算，實際利率與潛在增速相比也明顯偏低。即便考慮上近年來我國經濟正處于轉型期，央行加大了逆周期力度，實際利率水平進一步下行，按這個角度來充分估算，目前長期限國債利率水平也是較低的。從疫情平穩轉段后的市場運行實踐看，2.5%-3%是10年期國債收益率的合理區間。

　　另外，張旭告訴記者，10年期國債等長期利率品種的定價主要參考DR007等貨幣市場基準利率，但根本上還是取決于央行政策利率。“當前收益率曲線過于平坦，10年期國債與DR007、OMO利率之間的利差都處于歷史偏低水平，體現出長債估值偏貴。”張旭認為，應盡力保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，為經濟主體提供正向激勵，總體上有利于經濟社會的可持續發展，有利于人民幣資產的全球競爭力。

　　有業內人士做了進一步的估算，“4月以來，隨著各項宏觀指標向好和總需求的恢復，市場對未來我國增長的信心進一步增強，對通脹筑底回升的預期也更為一致，30年期國債到期收益率已升至2.5%以上，但10年期國債到期收益率還在2.3%左右。”據其介紹，目前債券市場利率傳導總體有效，市場投資者也更為關注長期債券投資的利率風險。

　　當然，從短期來看，收益率的變化還會受到一些短期博弈的因素影響。一位機構投資者談到，當前，我國國債利率走低主要是受市場供需關系、投資者行為等因素影響。部分市場機構為增厚收益，集中購買長久期資產，長期限債券需求顯著上升，短期內供給則相對偏少。

　　“一些投資機構開始預期央行可能會通過購債行為向市場注入資金流動性以刺激經濟增長與通脹回升，于是他們計劃大手筆買入長期國債待漲而沽，但這反而會導致更大范疇的資金空轉。”有業內人士透露，隨著近期央行多次表態，其在公開市場開展國債交易操作是雙向的，并不是一味買入，也可以擇機賣出，市場預期已經出現了變化。

　　國債收益率亦“有漲有跌” 

　　切忌過度炒作

　　超長期特別國債受到投資者熱捧，除了其本身具備以國家信用作擔保，風險低、流通性強、免征利息所得稅等優點之外，還與近期多被市場討論的無風險資產缺乏等因素有關。

　　但需要強調的是，不論是購買超長期特別國債還是其他記賬式國債，投資者都需要注意投資風險。記賬式國債的交易價格會有市場波動，投資者買入后，可能因價格上漲獲得交易收益，也可能因價格下跌面臨虧損風險。財政部方面此前也強調，不以持有到期而以交易獲利為目的的記賬式國債個人投資者應具有一定投資經驗和風險承擔能力。

　　特別是固定利率的長期限債券久期長，對利率波動比較敏感，過于短期化的投資行為更容易放大利率風險。中國人民銀行有關部門負責人前期在接受《金融時報》記者采訪時就曾強調，投資者需要高度重視利率風險。該負責人指出，對于交易型投資者，通過加大杠桿、拉長久期，在短期價格大幅上行中可以獲得更多收益，但也容易加劇市場波動，需要承擔價格大幅下行出現的損失。對于銀行、保險等配置型投資者，如果將大量資金鎖定在收益率過低的長久期債券資產上，若遇到負債端成本顯著上升，會面臨收不抵支的被動局面。

　　此前央行就多次強調要關注債券久期的影響。通俗地說，久期是債券投資者收回本息所需要的實際時間，由于固定利率債券每年都會支付利息，實際的投資時間即久期會短于債券到期期限。同時，我們常說的債券收益率其實都是年化的利率，債券價格變動可以簡單按年化利率乘以久期計算，所以久期越長，放大效應越大。比如當前我國30年國債的久期約20，這就意味著債券利率每變動1個百分點，債券價格就會變化20%，是利率波動的20倍，其中就有明顯的放大效應。對于老百姓和理財投資者來說，購買長債實際上就是拉長了債券投資久期，由于放大效應的存在，雖然目前從利率下行中可以獲得更多收益，但當利率趨勢反轉、利率水平由降轉升時，也會因為放大倍數的影響，在債券價格大幅下跌時出現較大損失。

　　事實上，從30年期超長期特別國債上市首日交易情況來看，在機構投資者居多的銀行間市場未見波瀾，而交易所市場則呈現“大起大落”的態勢，不少“追漲殺跌”的投資者已經蒙受損失。招聯首席研究員董希淼在接受《金融時報》記者采訪時具體談到，5月22日，30年期特別國債上市交易當日，盤中交易價格一度上漲25%達到125元，收盤時又快速回落，在高位價格買入的投資者在賣出債券時將面臨較大虧損，即使持有到期，實際上也已損失超過10年的利息收入，折算后的收益率遠遠低于票面利率，甚至還不如定期存款收益。

　　“超長期國債的期限超過10年，個人投資者在其中如有資金需要，需通過轉戰二級市場獲得流動性，如超長期特別國債彼時行情遇冷，投資者則面臨流動性或虧損風險，所以要求投資者有一定投資經驗和風險承受能力。”董希淼指出，投資者應基于對經濟基本面的合理預期，結合自身資產負債等情況進行投資決策，高度重視利率風險。

　　市場人士認為，收益率跌到2.5%以下已經說明長債資產并不是“完全安全”的。目前債券價格上漲預期持續較強，銀行存款大量進入債市，過度炒作也會使“安全”資產變得“不安全”。值得關注的是，債市“踩踏式”交易導致債券價格大幅下跌、基金和理財產品集中贖回，進而導致債券價格進一步下跌的負反饋效應還歷歷在目。2022年11月受疫情政策放松預期影響，國債收益率曾在短時間內跳升了大約20個基點，債券價格大幅下降，債券基金出現大面積虧損，后續資金大量贖回又進一步加劇了市場波動。

　　“追漲殺跌”或許會給部分投資者帶來短期收益，但因價格波動產生的遠超票息本身的損失更不容忽視。“事實上，央行近期已多次引導長期國債收益率回歸合理區間，從目前的情況來看，如若集聚風險較大，央行必要時會考慮賣出國債。”該市場人士強調說。

　　5月M2等金融數據或受較大影響

　　最新公布的金融數據顯示，4月末，M2余額同比增長7.2%，較3月回落1.1個百分點。綜合市場分析來看，與多方面因素相關，其中之一即是近期存款向金融市場“分流”，引起M2增速下行。

　　記者了解到，以前理財等非銀金融大量從商業銀行拆入資金，近期隨著銀行存款向理財產品明顯分流，非銀金融資金較為充裕，原本從商業銀行的拆借量大幅減少。這是直接融資發展和銀行擠水分的體現，可以促進金融體系的健康發展，但也會在一段時間內導致銀行資產擴張放緩，M2增速出現較快下降。

　　5月份金融數據將繼續受到影響。相較于存款，長期國債利率更高，流動性也更好，且長期國債信用風險較其他類理財產品更低。其受到追捧背后的原因，仍是“資產荒”格局下資金尋覓優質資產所致。“超長期特別國債提供固定的利率回報，沒有違約風險，適合希望鎖定長期收益同時風險偏好較低的投資者，對于居民來說可以替代存款利率下行的影響。”中信證券首席經濟學家明明接受《金融時報》記者采訪時表示。

　　董希淼對《金融時報》記者談到，隨著機構投資者以及個人投資者積極投資長期國債，一部分居民存款和企業存款轉化為國債，市場流動性有所收斂，M2、M1增速還將受到影響。他同時強調，未來，隨著直接融資發展和比例提高，M2增速還將可能放緩，但這并不是金融支持力度減弱，反而是融資結構優化、金融質效提升的體現，有利于更好地滿足實體經濟融資需求，也有助降低宏觀杠桿率。

　　外界評價認為，未來宏觀政策的重心要從過去的增加供給更多轉向提升消費需求、促進供需平衡，央行能調節好“貨幣供應總閘門”，但對于存貸款等資金流向，主要取決于不同類借款人的需求，需要財政等政策發揮合力。我國直接融資和債券市場正快速發展，這些投融資活動并未通過傳統的銀行存貸款實現；居民買柜臺債更加便利，也是直接融資發展的體現，而存貸款和貨幣需求會相應下降。業內人士還提到，未來直接融資會加快發展，M2增速則有放緩，這對實體經濟融資需求的滿足也是好事。

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責任編輯：李琳琳