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來源：中信建投證券研究
文｜陳果 姚皓天
回購不僅符合公司財務和戰略目標的實現，而且在A股市場疲軟時具備短期“護盤”作用，利于提振市場信心。1993年至今，我國股票回購制度經歷了三個階段，實現從“原則禁止”到“政策支持”的轉變。2018年回購新政對于股份回購進行了積極支持和鼓勵，并簡化了回購的決策程序，三輪回購潮的出現向市場提供流動性，釋放積極信號。回購熱潮有望推動“政策底”向“市場底”的演繹。
公司回購動機與意義
公司回購的動機常與財務和戰略目標相關，包括：（1）減少公司資本；（2）市值管理；（3）員工股權激勵；（4）防御性回購；（5）資本優化。近年來，以員工持股計劃與股權激勵為目的而開展股票回購的上市公司數量穩步增加。在市場快速下跌的情形下，公司回購股票有利于提振市場信心和穩定股價。此外，回購股票還利于改善股本結構和降低潛在敵意收購的風險。
A股回購制度變更與現狀
1993年至今，我國的股票回購制度從原則禁止到逐步放開和規范化，再到政策支持企業回購。2018 年至今，三輪回購潮的出現均向市場提供流動性。從歷史演繹角度，回購政策的頒布和實施往往推動市場企穩走強。當前政策底已確認，年內回購熱潮有望推動“市場底”的形成。我們從回購預案數量、回購板塊、回購行業及回購比例對當前A股市場回購現狀進行分析。
回購中的投資機會
A股市場表現低迷疲軟時，主動式回購往往具備短期“護盤”作用。回購利于企業的實體經濟，以市值管理為目的的主動式回購往往受到政策和經濟環境的影響，而以股權激勵為目標的股份回購在2015年政策放開后逐年增加。在分析近年來主動式回購對資本市場的影響后，我們發現其在短期內對市場有積極的正向作用，往往在公布回購預案和公告的一個月內，股票上漲的公司數量顯著增加，而后逐漸回落。
風險提示：公司三季度業績增速不及預期，公司市場表現受到其他負面因素影響，政策力度不及預期，回購相關政策修訂對市場的激勵受限。
一、A股新生態
7月政治局會議提出“活躍資本市場”，對資本市場的表態從“平穩”轉向“活躍”。8月27日，證監會針對市場增量資金不足的困境，從四個方面推出政策“組合拳”，包括降低印花稅、收緊IPO及再融資、規范減持及降低融資保證金比例。此外，長期的政策鼓勵上市公司通過回購增持、提高分紅等方式吸引投資者，以提振投資者信心。頻繁的政策利好向市場釋放積極信號，有望改善資本市場資金面，推動A股形成新生態。本文旨在分析公司回購動機及對A股新生態的影響。
二、公司回購動機與意義
公司回購有哪些動機？
公司股票回購是一種常見的財務戰略，其動機通常是多樣化的，包括減少公司資本、市值管理、員工股權激勵以及防御性回購等。這些動機通常與公司的財務和戰略目標密切相關，公司回購股票以增強競爭力和提高股東價值。
（1）減少公司資本：通過回購股票，公司可以減少自身的注冊資本。這有助于提高每股盈利水平，因為公司的盈利被分攤到較少的股份數量上，從而提升了每股收益（EPS）。
（2）市值管理：公司通過回購股票向市場傳達積極信號，表明公司管理層對未來的業績和公司前景充滿信心。這種積極的信息傳遞有助于提高公司的市值，促使股價上漲，從而增加股東的財富。市值管理也可以幫助公司控制自身市值與估值之間的合理關系，避免股價被低估。
（3）員工股權激勵：公司可以通過回購股票來支持員工股權激勵計劃。這些計劃旨在吸引和激勵員工，使他們對公司的表現和股價表現更感興趣。回購股票后，公司可以將回購的股份分配給員工，以提供額外的激勵和報酬，從而提高員工忠誠度，改善績效，利于公司長期增長。
（4）防御性回購：在面臨敵意收購或不受歡迎的投資者活動時，公司可以通過回購股票來防御自身。通過增加公司自身持有的股份，公司可以增加收購的難度和成本，從而保護自身免受不受歡迎的外部干擾。
（5）資本優化：公司可以使用回購作為一種資本優化工具，以最大程度地利用可用的現金。當公司認為其股票被低估或現金流充足時，可以通過回購的方式有效地管理資本結構，以提高股東價值。
由于員工持股計劃與股權激勵的優勢，近年來通過回購實施股權激勵的上市公司數量整體呈逐年上行趨勢。根據預案日統計，截至2023年10月12日， 年內發布的回購預案中93.3%用以實施股權激勵或員工持股計劃的目的。2016年至今，2006家A股上市公司發布7436個回購預案，通過回購股票實施股權激勵或員工持股計劃，且數量逐年遞增，2022年共有1007家，相比21年增加324家。截至10月12日，年內公司數已達948家，有望較去年進一步提升。
根據Wind數據顯示，2023年A股市場破凈的上市公司占比均值超過6%。截至2023年10月12日，A股共有391只個股股價跌破每股凈資產（市凈率PB(LF)小于1），占A股市場7.39%。當前市場底部特征明顯，回購股票有利于重振市場信心。
公司回購有什么意義？
上市公司回購增持熱潮有利于向市場傳遞積極向好的情緒，彰顯市場對于經濟復蘇的信心。7月24日召開的中央政治局會議指出，要活躍資本市場，提振投資者信心。股票回購是一種積極的信號，表明公司管理層對自身的未來前景感到樂觀。這種積極情緒向投資者傳達了公司對經濟和行業的信心，有助于提高市場信心。投資者通常更愿意投資那些對自身前景有信心的公司，因此股票回購可以吸引更多的投資者，推動股價上漲。
（1）穩定股價，保護投資者利益。股票回購可以提供對股價的支持，尤其是在市場波動較大或公司股價下跌時。回購股票的公司在市場中表現出對自身價值的信心，通常會在股價下跌時積極買入，從而減緩或遏制股價的下跌。這有助于維持股價的穩定性，減少市場波動，使投資者更容易估算股票的合理價值。
（2）增強市場吸引力。公司回購股票可以提高其自身市值，使其對潛在投資者更具吸引力。較高的市值通常會吸引更多的投資者和分析師的注意，有助于提高公司的市場地位。這也可以提供更多的融資選擇，包括股權融資或債務融資。
（3）改善股本結構。股票回購可以改善公司的股本結構，減少已發行股票數量，從而提高每股盈利水平（EPS）。這可以增加股東的財富，并改善公司的財務指標。改善的財務指標可能會吸引更多的投資者，提高股價。
（4）降低潛在敵意收購風險。如果公司股價被低估，股票回購可以防止潛在的敵意收購，因為回購股票會增加公司自身持有的股份，使敵意收購變得更加昂貴和困難。
綜上所述，公司開展股票回購的意義在于向市場傳遞積極的情緒，穩定股價，增強市場吸引力，改善股本結構，同時降低潛在敵意收購的風險。這些因素有助于提高公司的市值和股東價值，同時為公司提供了更多的財務和戰略靈活性。
三、A股回購制度變革與現狀
A股回購的制度變革
股份回購是穩定和提高公司股價、完善治理結構、維護投資者利益和提振市場信心的重要舉措，是逆周期資本運作的重要方式。近年來，證監會鼓勵上市公司開展股份回購，A股市場回購規模持續增長。從歷史經驗來看，“回購潮”往往出現在市場的階段性底部區間，與隨后的“市場底”相關，七月政治局會議和八月證監會答記者問確認政策低，“回購潮”有望推動“市場底”的形成。
1993年至今，我國的股票回購制度從原則禁止到逐步放開和規范化，再到政策支持企業回購。1993年版的《公司法》規定公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外，以避免回購過程中出現內幕交易和操縱市場的行為。2005年，《公司法》修訂對股份回購的決策程序、持有期限等作出規定，回購制度開始規范化。同年，證監會發布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，明確股份回購的公司資質、條件和備案程序。2008年，證監會簡化股票回購的備案程序，回購限制逐步放開。2013年，上交所發布《上海證券交易所上市公司以集中競價交易方式回購股份業務指引》，進一步擴大了股份回購的范圍。
2018年以來，市場鼓勵和支持股份回購的力度進一步增強。2018年，全國人大常委會通過《公司法》的專項修改，推動回購決議程序的簡化和回購情形的增加，相比于修正案出臺之前復雜的回購程序以及較窄的回購情形，此次專項修改有助于企業適時采取、制定和實施回購計劃，標志著股份回購步入了“原則禁止，擴大例外允許”的新階段。同年11月，《關于支持上市公司回購股份的意見》的出臺支持上市公司回購股份用以股權激勵和員工持股計劃，進一步釋放股份回購政策紅利。2019年，滬深交易所發布《上市公司回購股份實施細則》，成為上市公司在新的法律框架下開展股份回購的規范指引。2022年10月，證監會公布的修訂意見進一步降低回購門檻。
從歷史演繹角度，回購政策的頒布和實施往往推動市場企穩走強。近期政策暖風頻吹，當前A股處于磨底階段。
新規后的A股走勢與回購
2018 年回購新規出臺落地后，A 股市場回購金額大幅增加。18 年至今共出現三輪回購熱潮，三輪回購潮向市場提供流動性，釋放積極信號。
①18 年Q4至 19 年中：萬得全 A 和上證綜指間斷性觸底，隨著回購規模不斷擴大，19 年起指數上行。
②20年Q4至21年Q3：受疫情沖擊，A股整體位于震蕩期，彼時主要的回購企業為中國聯通、美的集團、格力電器等。
③當前，上市公司掀起回購熱潮。截至2023年10月12日，年內全部A股已有1013家上市公司發布股票回購預案，這充分彰顯了上市公司在今年整體動蕩的環境中對資本市場穩定發展的信心和預期。
A股市場目前回購現狀
A股市場回購預案數量整體呈持續增長趨勢。2018年回購新規出臺后，A股市場回購預案數量（1436件）和公司數量（942家）顯著增長，相比于17年分別增長813件、519件。2022年，回購股票的上市公司數量達到1125家，占全部A股上市公司的44%；截至2023年10月12日，年內全部A股已有1013家上市公司發布股票回購預案。
從板塊來看，主板公司回購數量和金額最多。2020~2022年，主板實施回購金額占比最高（88%），創業板次之（10%）、而科創板和北交所公司回購金額分別占2%、0.2%。截至2023年10月12日，年內回購公司中主板公司占比最高，達863家，數量顯著高于科創板（119家）、創業板（264家）及北證（59家），且回購金額達262.55億元，占年內總回購金額的73.62%，而科創板和創業板的回購金額分別為46.11、44.01億元。
從行業來看，年內已完成回購金額占比超50%的行業數較多。截至2023年10月12日，年內發布回購預案的公司中，已有14個行業回購完成金額占比超50%；電子、電力設備、醫藥生物、計算機、機械設備行業回購金額居首，均超過30億元；從各行業中已回購的公司數來看，電子（74家）、醫藥生物（72家）、機械設備（68家）、基礎化工（60家）行業居首，均達60家及以上。
相對港股和美股，A股股票回購比例較低。2022年，A股回購金額957億，占當年歸母凈利潤的1.93%。同年，港股回購總額為1148億港元（2.69%）；美股回購總額為1.17億美元（64.30%）。
四、回購中的投資機會
主動回購具備短期“護盤效應”
主動式回購是指公司主動進行回購的行為，這種回購行為以實現市值管理和股權激勵為主要目的，而公司出于員工持股計劃、股權激勵以及維護公司價值和股東權益的目的而進行的主動式回購須通過公開的集中交易方式進行。A股市場在2013、2016、2018年表現低迷疲軟時，主動式回購熱潮出現，公司通過主動式回購的方式穩定股價，提振市場信心。
以市值管理為目的的主動式回購往往受到政策和經濟環境的影響，具有護盤作用；15年政策放開后，以股權激勵為目標的股份回購呈現逐年上行的趨勢，表明股份回購有利于企業的實體經營。在分析近年來主動式回購對資本市場的影響后，我們發現其在短期內對市場有積極的正向作用，往往在公布回購預案和公告的一個月內，股票上漲的公司數量顯著增加，而后逐漸回落。
（1）地緣政治風險。如果中美關系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。
（2）海外美聯儲緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟數據表現亮眼，那么美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動性寬松不及預期，國內權益市場分母端難免也將承壓。
（3）國內經濟復蘇或穩增長政策實施效果不及預期。如果后續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發酵，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。
責任編輯：馮體煒
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