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　　來源：投資作業本

　　核心觀點：

　　1、2009年至2021年盛行的低利率對資產所有者和借款人來說都是一個黃金時代——較低的貼現率使未來的現金流更具價值。而輕松的時代——寬松貨幣——已經基本結束。無論持有資產和杠桿投資有哪些內在優點，未來幾年其收益都將減少，信用債或固定收益投資應當會相應地有所好轉。

　　2、由于過去一年半的變化，投資者如今可以從信用債投資中獲得權益投資般的回報。這種情況已多年未見，現在再次出現。非投資級別債券投資的預期稅前收益率，現已接近或超過了股票的歷史回報率。3、如果這真的是一場巨變（意味著投資環境已發生根本性的改變），那么，你不應認為，自2009年以來讓你最受益的投資策略在未來幾年將一如既往。信用債工具或許就應該在投資組合中占據相當大的比重……或許是絕大部分。

　　10月16日下午，華爾街享有盛譽的投資人，橡樹資本（Oaktree Capital）聯合創始人霍華德·馬克斯在橡樹資本公眾號發布了最新備忘錄，此份備忘錄原來發表于今年5月《滄海桑田》，是2022年12月的續篇，考慮到最近幾個月討論的主題變得更加相關，他決定將其公開。

　　2000年到2020年20年間，霍華德·馬克斯只對市場做了五次預測，但最終都被證實是正確的。

　　他在最新備忘錄中指出，輕松的時代——寬松貨幣——已經基本結束，未來10年，超低利率或降息不太可能成為未來十年的常態，這是一場巨變。投資策略也要相應發生變化，持有資產和杠桿投資的收益將減少，投資者最好將大部分資產配置到信用債市場上。

　　投資作業本課代表重點整理了（微信ID：touzizuoyeben）霍華德·馬克斯最新備忘錄精華內容，分享給大家：

　　以下是橡樹資本發布的備忘錄《滄海桑田》中的基本觀點：

2008年底，為使經濟擺脫全球金融危機的影響，美聯儲有史以來第一次將聯邦基金利率降至零。
此舉并未導致通脹率從低于2%的水平上升，于是美聯儲在接下來的13年里基本上可以放心地維持寬松政策——低利率以及量化寬松。
因此，我們經歷了有史以來持續時間最長的經濟復蘇——超過10年——也是企業尋求獲取利潤和融資的“寬松時代”。即使是虧損企業，在上市、獲得貸款以及避免違約和破產方面也沒什么困難。
2009年至2021年盛行的低利率對資產所有者和借款人來說都是一個黃金時代——較低的貼現率使未來的現金流更具價值。這反過來使得資產擁有者“沾沾自喜”，并使得潛在買家“蠢蠢欲動”。“錯失恐懼癥（FOMO）”成為大多數人的主要擔憂。相應地，這一時期對于專注于以折價買入投資標的的獵手以及貸款人而言充滿挑戰。
規模龐大的新冠疫情紓困舉措，以及供應鏈中斷所造成的影響，導致大量的資金追逐有限的商品，這是通脹上行的典型條件。
2021年出現并持續至2022年的較高通脹，迫使美聯儲中止其寬松立場。美聯儲自此大幅加息——這是四十年來最快的緊縮周期——并結束量化寬松政策。
出于多種原因，超低利率或降息不太可能成為未來十年的常態。
因此，我們可能在企業盈利、資產升值、借貸以及避免違約方面經歷更艱難的時期。

　　結論：如果這真的是一場巨變（意味著投資環境已發生根本性的改變），那么，你不應認為，自2009年以來讓你最受益的投資策略在未來幾年將一如既往。

　　備忘錄精彩內容節選：

　　輕松的時代——寬松貨幣已基本結束，投資策略發生改變

　　自1980年以來入行的每個人——也就是當前的絕大多數投資者——除少數例外，只經歷過利率下降或超低利率的時代（或兩者兼而有之）。

　　我認為由于來自70年代的老資歷投資者很少，使得人們很容易認為2009年至2021年的利率趨勢是常態。

　　如果寬松貨幣時期的利率下降和/或超低利率在未來幾年不復存在，那么可能會產生許多后果：

經濟增長可能放緩；
利潤率可能受到侵蝕；
違約率可能上升；
資產增值可能不太可靠；
借貸成本不會持續下降（盡管一旦通脹放緩，為抑制通脹而提高的利率可能會被允許有所回落）；
投資者心理可能不再普遍樂觀；
企業可能不容易獲得融資。

　　換言之，在經歷了一段較長時間異常輕松的時期后，投資環境可能會逐漸趨向正常化。

　　請注意，我并不是說利率在過去40多年里下降了2000個基點，而現在又要回到20世紀80年代的水平。事實上，我認為沒有理由相信五年后的短期利率會比現在高得多。但我仍然認為，輕松的時代——寬松貨幣——已經基本結束。怎樣能更好地傳達我的想法？

　　或許可以這樣舉例：五年前，投資者前往銀行貸款，銀行那邊說，“我們以5%的利率貸給你8億美元。”如今貸款需要進行再融資，而銀行那邊說，“我們以8%的利率貸給你5億美元。”這意味著投資者的資金成本上漲，投資凈回報下跌（或為負），而且還有3億美元的資金缺口。

　　顯而易見，如果某些策略在具有特定特征的時期內表現最佳，那么在截然不同的環境中，表現最佳的策略也會截然不同。

　　40年來的低息及降息環境對于資產所有者來說大有裨益。貼現率的下降以及債券回報競爭力的相應減弱，導致資產大幅升值。因此，投資者應持有資產的所有權——無論是公司，還是公司的一部分（股權），或是房產。

　　利率下調降低了借款人的資金成本。在這種情況下，任何借貸都會自然而然地變得比最初所預期的更為成功。

　　而且，對于用借來的錢購買資產的投資者而言，上述情況的共同結果是“雙喜臨門（維權）”。回想一下我在該備忘錄中提到的第一次巨變：1977年至1978年高收益債券的誕生，催生了通過承擔風險以獲取利潤的趨勢和杠桿投資策略。值得注意的是，杠桿投資策略的整個歷史，幾乎都是在利率下降及/或超低利率時期被書寫的。例如，我可以很確信地說，近100%的私募股權投資資本都是在1980年利率開始下行后才行之有效的。在如此有利的環境中，杠桿投資蓬勃發展又有什么值得驚訝的呢？

　　與此同時，利率下降導致放貸——或購買債務工具——的回報降低。在此期間，不僅債務的預期回報率很低，而且急切的投資者不滿足于美國國債和投資級公司債券等較為保守證券的極低收益率，競相將資金投入至風險較高的市場，導致許多投資者接受了較低的回報率以及較弱的貸款人保護條款。

　　最后，這些“歲月靜好”的市場環境讓尋求以折價買入投資標的的獵手處境艱難。最好的“便宜貨”從何而來？答案是：從持有者因恐慌而陷入的絕望中來。風平浪靜的時候，資產擁有者信心滿滿，買家情緒高漲，沒人急于退出投資，因此很難買到真正意義上的“便宜貨”。

　　未來幾年持有資產是否還會像2009年至2021年間那樣帶來盈利？如果利率并不隨著時間的推移而下降，或借貸成本并不大幅低于所買入資產的預期收益率，那么杠桿是否還會同樣增加收益？

　　無論持有資產和杠桿投資有哪些內在優點，未來幾年其收益都將減少。僅僅通過購買資產和運用杠桿來借助有利的趨勢將不足以取得成功。

　　新環境下，信用債投資獲得權益投資般的回報

　　在新的環境下，要想獲得卓越回報，很可能再度需要以折價買入投資標的的能力，以及在獲得控制權的策略中，為所持資產賦能增值的技能。

　　信用債或固定收益投資應當會相應地有所好轉。正如我在12月份的備忘錄中所提到的，對于包括橡樹資本在內的信用債投資者而言，這13年是艱難、沉悶且低回報的時期。我們管理的大多數資產類別的預期回報率都是有史以來最低的。

　　但現在，更高的預期回報已經出現

　　。

　　例如，2022年初，高收益債券的收益率在4%左右——回報并不是太高。如今，其收益率超過了8%，意味著這些債券可能為投資組合業績作出重大貢獻。整體非投資級信用債領域的情況也普遍如此。

　　而在去年12月的一個非營利機構投資委員會的會議上，我發表了以下觀點：

　　賣出大盤股、小盤股、價值股、成長股、美股和外國股票。賣出私募市場和公開市場的股權、房地產、對沖基金和風險投資。全部賣出并將所得資金投入收益率達9%的高收益債券。

　　該機構的捐贈基金需要獲得6%左右的年化回報，我相信，如果它持有一個由9%的高收益債券組成的合格投資組合，它將極有可能超過其6%的目標。但我并不是正式提出建議，更多的是通過該陳述，引發大家對這一事實的討論：由于過去一年半的變化，投資者如今可以從信用債投資中獲得權益投資般的回報。

　　在過去的近一個世紀，標普500指數的年化回報僅略高于10%，投資者都對此十分滿意（100年中每年10%的回報率可以將1美元變成近14，000美元）。

　　如今，ICE美銀美國高收益債券受限指數（ICE BofA U.S． High Yield Constrained Index）的收益率高于8.5%，CS Leveraged Loan Index的收益率約為10.0%，而私募貸款所提供的收益率顯然更高。

　　換言之，非投資級別債券投資的預期稅前收益率，現已接近或超過了股票的歷史回報率。信用債的預期回報率與股票的預期回報率平分秋色的情況已多年未見。現在這種情況再次出現。我所擔任董事會成員的非營利組織是否應當將所有資金投入信用債工具？或許未必。但查理·芒格（Charlie Munger）勸誡我們要“反其道而行”，或者說反向思考問題。在我看來，這意味著資產配置者應該自問，“現在我們有什么理由不將大部分資本投入信用債？”

　　在此我想提及的是，多年來，我見慣了機構投資者對市場的發展“坐而論道”，而他們在資產配置中作出相應的調整卻不大。在20世紀80年代，當早期的指數基金跑贏主動型管理基金時，他們說，“我們對此已有準備：我們已將2%的股票轉為指數基金。”當新興市場看起來具有吸引力時，他們的應對通常是再轉移2%。時不時有客戶告訴我，他們已經將2%的資金投至黃金。

　　但是，如果我所描述的事態發展真的如我所認為的那樣，構成了“滄海桑田”般的巨變——根本性的、重大的、可能持久的變化——那么信用債工具或許就應該在投資組合中占據相當大的比重……或許是絕大部分。

　　信用債投資的風險和回報

　　有哪些下行風險？怎樣的情況下會出錯？

　　首先，個別借款人可能違約并無法償付。如果你擔心你的信用債組合會受到違約潮的沖擊，那就想想這種環境會對股票或其他所持資產造成怎樣的影響。

　　其次，信用債工具由于其本質所致，升值潛力不大。因此，未來數年，股票和杠桿投資策略完全可能出人意料地上行并跑贏信用債策略。這一點不可否認，但我們應牢記，這里的“下行風險”是指放棄回報的機會成本，而非未能實現所追求的回報。

　　第三，債券和貸款面臨價格波動，意味著在疲軟時期賣出可能會造成實質損失。但可能遭遇這種情況的遠非只有信用債工具。

　　第四，我所討論的回報是名義回報。如果通脹無法得到控制，當換算成實際回報時，這些名義回報可能會大幅貶值，而這正是一些投資者最為關心的。

　　最后，這場巨變的持續時間可能沒有我預期的那么長，也就是說，美聯儲會將聯邦基金利率回調至零或1%的水平，信用債收益率也會相應下降。幸運的是，通過購買多年期的信用債工具，投資者可以在相當長的一段時間內獲得所承諾的回報（假設投資提供一定程度的贖回保護）。到期或贖回時就不得不進行再投資，但一旦你實行了我所建議的信用債投資，你至少會在信用債工具的期限內獲得承諾的收益（或許要減去違約損失）。

　　我主要討論的是資本的重新配置，從持有資產和運用杠桿轉向放貸。

　　在我的職業生涯中，我并不經常這樣呼吁。這是我第一次談論巨變，也是我作出的為數不多的大幅增加信用債投資的主張之一。但我不斷重申的重點是，如今信用債投資者可以獲得具備以下特點的回報：