新冠疫情對全球經濟造成巨大負面影響，如何救助企業、居民和經濟，成為各國政策者當前面臨的重要問題。一般而言，在危機救助過程中，貨幣和財政是救助的兩大“利器”。但是面對前所未有的公共衛生危機，央行和財政到底如何最優安排，成為近期學界探討的熱點。

　　近日，中國人民銀行國際司課題組撰文，從國際比較的角度，專門探討了這一問題。

　　在文中，課題組指出，此次新冠肺炎疫情主要影響企業和居民，首要任務是為實體經濟紓困，面臨困難的市場主體更需要直接補助而非信貸，因此，央行的金融手段作用有限，更需要依靠財政政策精準發力。各國央行則采取降息、量化寬松等方式，側重于提供流動性支持，維護寬松的貨幣金融環境。

　　而對比主要經濟體的危機救助，央行救助往往要求財政資金發揮承擔風險和吸收損失的第一道防線的作用。從長期角度看，在吸取歷次危機教訓的基礎上，央行和財政的關系不斷發展，央行自主實施貨幣政策，并兼顧經濟發展和金融穩定等多重目標，但也需警惕對貨幣政策過度依賴，并因此削弱央行履職的自主性，這將對宏觀經濟帶來嚴重危害。

　　中國央行一直是實行多目標制。課題組認為，央行的多目標制有效履職，尤其需要財政對央行的資金支持。多目標制增加了央行工作的復雜性，對央行的履職能力、資源充分提出了較高的要求，尤其需要財政的資金支持。此次在危機救助領域，如因財政困難確需央行發揮更大的作用，則需穩妥設計央行救助與支持政策的風險保障機制，明確央行為應對新冠疫情發生損失的補償機制。

　　從國際比較看央行與財政的最優安排

　　文 | 央行國際司課題組  中國金融四十人論壇

　　在2008年國際金融危機和此次疫情救助中，主要經濟體央行和財政積極配合，央行救助普遍有財政資金作為承擔風險和吸收損失的第一線。從長期角度看，在吸取歷次危機教訓的基礎上，央行和財政的關系不斷發展，央行自主實施貨幣政策，并兼顧經濟發展和金融穩定等多重目標，但也需警惕對貨幣政策過度依賴，并因此削弱央行履職的自主性，這將對宏觀經濟帶來嚴重危害。中國央行的特殊性在于多年來一直履行多目標制，這有利于央行與財政的統籌協調，但也對央行的專業能力和資源充足程度提出了更高要求，尤其需要財政對央行給予資金支持。

　　危機救助中，央行救助有財政的資金保障和風險分擔

　　危機的屬性決定了央行與財政在救助中的作用。2008年國際金融危機是金融體系的內生危機，首要任務是要維護金融穩定，央行在流動性救助方面發揮了更重要的作用。而此次新冠肺炎疫情是公共衛生危機，主要影響企業和居民，首要任務是為實體經濟紓困，面臨困難的市場主體更需要直接補助而非信貸，因此，央行的金融手段作用有限，更需要依靠財政政策精準發力。各國財政救助力度很大，美國的3萬億美元財政救助創歷史紀錄，歐盟27國5400億歐元的救助方案直接向企業和個人提供資金支持，德國、法國、意大利、西班牙還分別推出了1.2萬億歐元、6100億歐元、3800億歐元和1480億歐元的救助方案。各國央行則采取降息、量化寬松等方式，側重于提供流動性支持，維護寬松的貨幣金融環境。

　　決策機制決定了央行與財政的政策響應“一快一慢”，但財政真金白銀的投入會有較強的效果。央行決策鏈條短、效率高，危機應對往往是貨幣政策先行。此次新冠肺炎疫情應對中，美聯儲、歐央行、英格蘭銀行等3月初就推出超預期、大力度的措施。但事實也證明，應對公共衛生危機，單靠貨幣政策不能有效穩定市場，超預期的貨幣政策出臺后市場依然暴跌。財政政策內部決策時間較長，通常需要獲得國會授權，涉及不同黨派和利益集團的協調，歐盟還涉及多國協調，難度更高。此次疫情中，直至3月底甚至到4月上旬，美國、歐盟才推出大規模的財政救助方案。但從實際效果看，財政救助措施能對受困機構和群體提供有針對性的支持，一旦真金白銀地出手，對市場信心的提振作用很強。

　　資金性質決定了央行救助需要財政提供資金保障和風險分擔。財政實施預算管理、流量管理，財政支出有國會授權和背書，財政投資如出現損失，政治壓力相對較小，影響的時間也相對較短。而各主要經濟體央行實施獨立的資產負債表管理，風險和損失需由央行自行消化，政策影響時滯較長。一旦決策失誤，一些問題過度累積，負面作用的逆轉需要較長時間，將削弱央行的宏觀調控能力，這也是各國央行決策更為謹慎的主要原因。因此，主要經濟體的危機救助中，央行救助往往要求財政資金發揮承擔風險和吸收損失的第一道防線的作用。

　　美國3萬億救助法案中，財政專門撥款4540億美元，用于支持美聯儲設立各種流動性救助工具，還撥款6590億美元為美國小企業管理局專項貸款提供全額擔保。在美聯儲已推出的10大流動性救助工具中，美財政部向7大工具提供了2150億美元的股本金或信貸保障，體現了良好的央行與財政配合。歐盟向成員國提供了1000億歐元的就業保障優惠貸款，還通過歐洲投資銀行設立260億歐元中小企業貸款擔保基金，撬動約2080億歐元的優惠貸款。英國財政部和英格蘭銀行聯合推出新冠肺炎疫情企業融資工具（CCFF），英格蘭銀行購買企業短期商業票據，財政部為可能出現的資金損失全部兜底。

　　央行自主地實施貨幣政策和職能多元化是歷次危機教訓的產物，但需警惕過度依賴貨幣政策，并因此削弱央行自主性

　　從國際實踐看，主要經濟體財政部門廣泛地統籌財政政策、稅收政策，甚至產業政策等廣義政府活動，核心考慮是將政府活動納入統一的預算管理框架，接受納稅人和國會的監督，體現政府的自我約束。各國央行則自主地制定和執行貨幣政策，維護物價穩定和金融穩定。這種分工合作并非與生俱來，是隨著現代經濟金融體系發展演變而來的，歷次危機是制度演進的催化劑。

　　戰爭和危機推動了中央銀行的建立。1694年英格蘭銀行建立，英法“九年戰爭”以及英國政府的財政危機是重要背景。1913年美聯儲建立，美國19世紀末20世紀初頻繁爆發的銀行危機是重要原因。早期的央行職能相對單一，制定和執行貨幣政策、維護金融穩定需要與財政部門合作開展。

　　上世紀70年代的“滯脹”促使主要經濟體賦予央行貨幣政策自主權。傳統凱恩斯主義認為，宏觀經濟政策需要在通脹與失業之間進行權衡，并對財政政策與貨幣政策進行相機抉擇。70年代后期出現的“滯脹”極大地挑戰了這一理論。80年代中期，主流觀點意識到，宏觀需求管理應當主要控制通脹水平，要提高中央銀行自主性、明確貨幣政策目標并遵循貨幣政策規則。主要國家進一步明確了中央銀行自主地制定和執行貨幣政策，形成了涵蓋職責、人事、財務的一整套制度安排保障央行的自主性。同時，由于強調物價穩定的作用，“單一目標、單一工具”的通脹目標制成為央行貨幣政策目標的主流選擇，以英國為代表的部分國家還剝離了央行傳統上承擔的金融監管職能，并寄希望于新建立的存款保險制度部分替代央行的最后貸款人職能。

　　然而，2008年國際金融危機的經驗表明，央行只管通脹是不夠的、不管金融穩定是不行的。主要經濟體紛紛強化了央行維護金融穩定的職責，賦予其在宏觀審慎管理中的核心地位。國際清算銀行（BIS）最早在上世紀90年代引入宏觀審慎監管的概念，但直到2008年國際金融危機后，各國才意識到宏觀審慎監管的重要性。美聯儲增加了監管系統重要性金融機構、重要金融基礎設施的職能，并參與制定宏觀審慎政策；歐央行統攬宏觀審慎監管，直接監管歐元區系統重要性銀行；英國更是大刀闊斧地改革了本國金融監管體系，成為集宏觀審慎和微觀審慎于一身的超級監管者。

　　國際金融危機后，在刺激經濟增長方面存在對央行的過度依賴，央行自主性受到挑戰。在經濟復蘇緩慢的背景下，由于財政空間不足，財政政策缺位、貨幣政策被迫補位，主要發達國家央行均采取了長時間大規模的量化寬松貨幣政策，支持經濟增長，但長時間的貨幣寬松面臨政策邊際效果下降的約束，公眾對貨幣政策過高的期望難以滿足。

　　近年來，隨著民粹主義興起，削弱央行自主性的思潮愈演愈烈，對央行履職造成危害。一些國家選擇聽話而非業務能力突出的人出任央行行長和主要官員，一些政治人物公開指責并試圖影響貨幣政策決策，不僅包括主要發達經濟體，也包括土耳其、南非等新興經濟體。

　　央行自主性下降有巨大危害，將直接降低央行決策和行動的及時性和專業性，傷害央行市場信譽，導致政策效果下降、成本上升。削弱技術官僚對選舉政治的制衡，政治壓力下央行為財政提供直接融資更是將導致惡性通貨膨脹。例如阿根廷自上世紀以來不斷擴大社會福利，超出承受能力，導致財政赤字不斷增加，阿政府要求央行為財政買單，超發貨幣彌補財政虧空，動用外匯儲備償還歷史債務，導致通脹居高不下，國際信用嚴重受損，陷入嚴重的債務危機。津巴布韋在財政赤字急劇增加的情況下，要求央行大量發行貨幣為財政赤字融資，造成本幣信用崩塌，其法幣購買力在2007年至2008年損失超過99.9%。

　　中國央行一直實施多目標制，危機救助尤其需要財政的資金支持

　　與國際上曾經流行的“單一目標”的通脹目標制不同，中國央行一直肩負著多重目標，這是由中國作為轉軌經濟的特殊國情決定的。人民銀行不僅承擔著價格穩定、經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等任務，中國轉軌經濟體的特點還決定了人民銀行要推動金融體系建立市場紀律：一方面，推動金融業改革開放，減少市場扭曲，優化資源配置，更好地維護金融穩定和價格穩定；另一方面，大力發展金融市場，疏通貨幣政策傳導機制。過去20年，人民銀行推動建立貨幣市場、債券市場、期貨市場、衍生品市場，并建立健全支付結算體系，履行反洗錢職責。

　　多目標制的中國央行與財政統籌協調，體現了中國獨特的制度優勢。在黨中央的領導下，人民銀行與包括財政部在內的其他政府部門密切配合，發揮政策合力，保證宏觀經濟金融目標的實現。比如，國際金融危機爆發后，中國政府迅速推出了涵蓋財政、貨幣、金融政策的大力度政策應對，支持中國經濟在全球率先復蘇。

　　央行多目標制有效履職，尤其需要財政對央行的資金支持。多目標制增加了央行工作的復雜性，對央行的履職能力、資源充分提出了較高的要求，尤其需要財政的資金支持。此次在危機救助領域，如因財政困難確需央行發揮更大的作用，則需穩妥設計央行救助與支持政策的風險保障機制，明確央行為應對新冠疫情發生損失的補償機制。只有財政政策和貨幣政策有效協調配合，才能更有效地幫助實體經濟應對當前疫情沖擊，促進經濟平穩健康發展。

　　（本文數據截至2020年5月14日）

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責任編輯：杜琰 SF007