作者|張堯

　　編輯|胡展嘉

　　運營|陳佳慧

　　出品|零態LT（ID：LIngTai_LT）

　　“豬茅”牧原股份發布公告稱即將在瑞士證交所上市。

　　據牧原股份公告，公司擬發行全球存托憑證（簡稱“GDR”），并申請在瑞士證券交易所掛牌上市，GDR以新增發的公司人民幣普通股（A股）作為基礎證券。本次發行GDR所代表的新增基礎證券A股股票不超過2.5億股，不超過公司本次發行完成后普通股總股本的4.37%。

　　牧原股份在A股表現可圈可點，在2021年豬肉價格暴跌的普遍市場行情下，A股前五家豬企中，唯有牧原股份實現了盈利，其余幾家豬企虧損均在幾十億到200億不等。根據最新財報數據顯示，2022年三季度，牧原股份營收和凈利潤取得了猛增，營收同比增長147.6%，歸母凈利潤同比激增1097.41%。

　　不過，由于表現過于良好，牧原股份多次深陷財務造假的質疑，還遭到了深交所的多次問詢。

　　值得注意的是，在營收利潤雙增的喜勢之下，牧原股份也存在著一大隱憂，債臺高筑，2022年三季度資產負債率高達61.47%。此次赴瑞士上市，也有一部分原因是為了融資還債，但也只是治標不治本，擺在牧原股份面前的資金難題，還在持續。

　　01

　　A股掀起赴瑞士上市潮

　　牧原股份赴瑞士上市，可以看作是國內A股上市公司走向歐洲資本市場的標志性事件。

　　去年以來，多家A股上市公司謀求在瑞士發行GDR。

　　GDR是存托憑證的一種，指由存托人簽發、以國內交易所上市公司的股票為基礎證券，在規定海外交易所發行并上市代表該基礎證券權益的證券。

　　GDR最初歸屬于“滬倫通”，即以滬市A股為基礎在英國發行代表中國境內基礎證券權益的證券。

　　去年3月，原有“滬倫通”正式拓展完善設立“存托憑證互聯互通”機制，瑞士和德國日漸成為A股上市公司海外發行全球存托憑證GDR地，“滬倫通”升級擴容為“中歐通”，瞬間掀起了A股上市公司發行GDR的熱潮。

　　據不完全統計，2022年，已經有約40家上市公司籌劃境外發行GDR事項，光是12月就有20多家上市公司赴歐洲發行GDR事宜迎來新進展。

　　這也意味著中國企業在全球產業鏈中地位越來越重要，“走出去”成為了必然趨勢，而GDR則是A股上市公司打開歐洲資本和實體市場的最新渠道。

　　多位業內人士表示，GDR不僅是中企融資渠道的補充，還將成為連接中歐資本市場的橋梁，有望成為常態化的海外融資渠道。

　　值得注意的是，GDR最低可以A股交易均價的九折定價，相比A股非公開發行的八折底價更高，這樣的融資效率也受到中國上市企業青睞。

　　回到牧原股份發行GDR一事，根據牧原股份的官方回復稱，此次發行GDR，意在優化資本結構，通過股權融資手段降低資產負債率。實施更穩健的財務政策，滿足公司長期發展資金需求。另一方面，國內生豬周期波動將長期存在，通過發行GDR可有效拓寬資金儲備渠道，應對未來可能的行業波動；同時，通過優化股東結構，引入更多國際化、長期投資者，提升公司治理水平。

　　事實上，近期牧原股份資本運作十分頻繁，在發行GDR之外，還拋出了大額回購計劃。

　　2022年12月13日，牧原股份披露，擬使用自有資金以集中競價交易的方式回購公司股份，回購價格不超過72.24元/股，回購總金額不低于10億元且不超過20億元。

　　相關人士表示，股票回購是用于員工持股計劃，主要目的是對員工進行激勵，保證公司持續穩定發展和人員凝聚力，和GDR募資不矛盾。

　　02

　　不差錢的“豬茅”

　　不過，在投資者印象中素有“豬茅”之稱的牧原股份本身是不差錢的。

　　牧原股份主營業務為生豬的養殖銷售、生豬屠宰，主要產品為生豬、飼料原料、屠宰、肉食產品，公司已形成集飼料加工、種豬選育、種豬擴繁、商品豬飼養、屠宰肉食等環節于一體的生豬產業鏈。

　　1982年，出身在河南南陽一個貧苦家庭的秦英林用全部積蓄買下了20個生豬崽，但由于缺乏養豬經驗，第一批豬崽全部病死。不過這并沒有讓他死心，此后的日子里秦英林開始忙著學習養豬技能及知識。

　　10年后，秦英林卷土重來，借來了2萬元，再次買下了22個豬崽，成立了牧原食品股份有限公司，開啟了第二次養豬創業，有了第一次的失敗經驗和系統性的學習，一年后養豬規模擴大了100倍。

　　2014年，年銷售20億，凈利潤達到幾千萬的牧原股份成功在A股上市。可被投資者普遍看好的牧原股份，一上市就開始虧本。

　　屆時，證監會叫秦英林過去談話：“網上說你們是變臉王，一上市就虧本，你們是不是有貓膩？”

　　對此，秦英林的解釋是，養豬的生意存在很大變量，隨著豬肉價格的浮動，供給側浮動很大。要知道，中國豬肉市場四年一個周期，牧野股份已經走過了五個多周期。總的來說，他通過這么多年的養豬經歷已經摸索出一些經驗，不會虧的。

　　秦英林沒有食言，到了2015、2016年，牧原股份的利潤實現了翻倍。

　　牧原股份優勢在于，自產自銷、不依靠農戶的一體化養豬模式。這也讓牧原股份一次次平安度過了危機。秦英林曾對外介紹，目前牧原股份已形成集飼料加工、生豬育種、生豬養殖、屠宰加工為一體的豬肉產業鏈，主要產品有商品豬、種豬、仔豬和豬肉。

　　2018年非洲豬瘟，牧原股份非但沒有受到影響，反而在豬肉價格一飛沖天時撈得盆滿缽滿。

　　2019年，隨著豬肉市場價格的飛升，牧原股份董事長秦英林榮升為當年河南首富，并且在2019年，以1174億元財富值，取得了福布斯內地富豪榜第九的位置。

　　其財富值一度超過了當年的孫宏斌、劉強東、王健林等地產、互聯網和零售行業 的知名企業家。

　　當年，牧原股份的股價相較發行上漲了3倍。在科學技術管理系統加成下，2020年，牧原的肉豬完全成本僅為14-15/公斤，同年溫氏股份在22-23元/公斤，其他上市公司如正邦科技等約在19-20.9元/公斤。

　　這也意味著，牧原股份實力是經得起行情浮動的，即便全行業虧損，牧原也會是最后虧的那一家。

　　隨著，生豬價格大幅回落，小麥、玉米、豆粕等價格持續上升，生豬養殖行業整體盈利不斷被壓縮。到了2021年，新希望、溫氏股份、正邦科技等養豬龍頭企業均出現巨額虧損。而牧原股份仍然保持了正向盈利。2021年上半年只是出現凈利潤下滑，實現凈利潤95億元。

　　牧原長期穩健的經營業績，引來了資本市場的興奮，過去3年，其市值從500多億漲到最高4000多億，7年里，股價漲幅超過33倍，也因此落下了“豬茅”的名頭。

　　在2022年11月公布的“2022年胡潤百富榜”上，秦英林家族以1850億元財富值名列第八，超過了馬云和黃崢。

　　03

　　財務造假疑云未解

　　不過，就是這樣一家不缺錢的“豬茅”股，卻在近兩年來陷入了財務造假傳聞。

　　2018年以來，牧原股份在線豬舍工程都在以百分百以上的速度增長，從公司賬面來看也并不缺錢。雖然在2020年至2021年前三季度，公司負債分別達到了296億元、397億元，其貨幣資金分別為145億元和99億元。

　　和2020年三季度財報數據披露后，凈利潤暴增14倍，毛利率高達64.67%的牧原股份遭受行業質疑，指其“數據高的離譜，有造假嫌疑”。

　　相較同行新希望和正邦科技在2020年上半年的毛利率，13.01%和26.85%，牧原股份毛利率確實高的驚人。一些投資者的質疑聲蜂擁而至。2020年7月，牧原股份還收到了深交所的問詢函。

　　牧原股份給出的解釋是業務結構中仔豬和種豬的毛利率較高，導致利潤高于行業平均值。

　　有業內分析指出，牧原股份的業務范疇確實要比同行更廣，除了擁有商品豬銷售業務外，牧原股份還有仔豬、種豬業務。在此情況下，牧原股份以利潤為導向調節了仔豬的銷售比重。當仔豬利潤高于商品豬利潤80%時，就會傾向于增加銷售仔豬。此種情況下，仔豬的毛利率可以高達80%。

　　不過這一說法并未完全消解外界對其財務造假的質疑聲。2021年11月，招商證券從業人員在交流群中提示群友稱“牧原股份涉及財務造假，應該很快要暴雷。”

　　當月月底，牧原股份被曝出32家子公司商業承兌匯票付款逾期，金額達到6947萬元，進一步將牧原股份再度推進輿論旋渦。

　　牧原股份股價因此跳水大跌6%，在隨后的回應中，牧原股份表示，是由于未及時收到部分持票人的有效提示付款申請，或持票人選擇的清算方式不符合要求等原因。但兩個月后，在定增回復深交所反饋意見時，牧原股份又將逾期原因解釋為財務人員培訓不到位等。

　　關于牧原股份的財務表現，至今懸而未決，但其負債高筑已經是擺在紙面上的事實。

　　近年來，由于激進擴產，牧原資金壓力倍增。2020年和2021年，牧原股份投資現金流出分別高達453.53億元、359.68億元，遠遠超過同期凈利潤274.51億元、69.04億元。為此，公司大舉借債，資產負債率兩年間從40.04%飆升到61.3%。

　　最新財務數據顯示，2022年三季度牧野股份的資產負債率雖然較二季度有所下降，但仍然高達61.47%，截至2022年9月末牧原股份的貨幣資金余額為151.06億元，短期借款297.48億元，一年內到期的非流動負債為81.6億元，短期償債尚存一定壓力。

　　此次赴瑞士交易所發行GDR亦是。在牧原股份對外的回應中，也提到了這一點，根據牧原計劃，此次募資將用于補充營運資金、償還債務及其他一般用途。

　　一個不爭的事實，牧野股份“借新還舊”可能還會持續一段時間。

（聲明：本文僅代表作者觀點，不代表新浪網立場。）