作者 | The Outsider

　　編譯 | 美股研究社

　　01

　　介紹

　　我認(rèn)為PayPal（NASDAQ：PYPL）是數(shù)字支付和金融科技長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)中最好的公司之一。

　　PayPal是一家領(lǐng)先的金融科技公司，通過(guò)其技術(shù)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)數(shù)字和移動(dòng)支付，目前市值約為870億美元。這一價(jià)值遠(yuǎn)低于最近的水平，因?yàn)樵摴镜墓蓛r(jià)自2021年年中達(dá)到峰值以來(lái)已修正了約77%，抹去了所有由大流行推動(dòng)的漲幅。

　　Share price （Bloomberg）

　　在過(guò)去的18個(gè)月里，PayPal的股價(jià)一直相當(dāng)疲軟，原因是人們擔(dān)心增長(zhǎng)放緩，可能會(huì)在收購(gòu)上付出過(guò)高的代價(jià)（對(duì)Pinterest交易的猜測(cè)），數(shù)字支付行業(yè)的整體疲軟，以及股市熊市。

　　盡管如此，PayPal的業(yè)務(wù)仍然相當(dāng)強(qiáng)勁，我喜歡它的長(zhǎng)期基本面，因?yàn)樗谡麄€(gè)數(shù)字支付行業(yè)的地位不容易被挑戰(zhàn)，PayPal在未來(lái)很多年都應(yīng)該是這個(gè)行業(yè)的領(lǐng)先公司之一。

　　02

　　商業(yè)模式

　　PayPal的核心業(yè)務(wù)是為全球商戶和消費(fèi)者提供支付解決方案。截至2022年9月30日，PayPal擁有約4.32億個(gè)活躍賬戶，其中包括3500萬(wàn)個(gè)商戶賬戶。雖然這代表著同比增長(zhǎng)4%，但與2020-21年相比，其增長(zhǎng)明顯放緩，當(dāng)時(shí)由于大流行和更多人在線購(gòu)物，其客戶基礎(chǔ)以兩位數(shù)增長(zhǎng)。

　　Active accounts （PayPal）

　　然而，從上圖中可以看出，PayPal在2022年僅增加了600萬(wàn)活躍賬戶，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于其自2015年IPO以來(lái)的歷史增長(zhǎng)。盡管PayPal的客戶獲取速度放緩，但它的客戶參與度一直很好，因?yàn)樵谶^(guò)去幾個(gè)季度，PayPal的總支付量（TPA）和交易一直以兩位數(shù)的速度增長(zhǎng)，這表明隨著公司增加產(chǎn)品和服務(wù)，PayPal的現(xiàn)有客戶正在更頻繁地使用PayPal。

　　事實(shí)上，PayPal的增長(zhǎng)不僅來(lái)自于更高的客戶群，而且還通過(guò)擴(kuò)大垂直領(lǐng)域和增加其總目標(biāo)市場(chǎng)，因?yàn)樵摴径ㄆ谠谄淦脚_(tái)上為客戶添加新功能和解決方案，這是其提供“超級(jí)應(yīng)用程序”商業(yè)戰(zhàn)略的一部分。

　　縱觀PayPal的歷史，它的業(yè)務(wù)經(jīng)歷了重大的發(fā)展，從一個(gè)在線結(jié)帳按鈕發(fā)展到提供多種金融服務(wù)。它的增長(zhǎng)是內(nèi)部開(kāi)發(fā)和收購(gòu)的結(jié)合，使它能夠增加其產(chǎn)品和服務(wù)，以及其技術(shù)能力。PayPal已經(jīng)建立了一個(gè)龐大的消費(fèi)者和商家網(wǎng)絡(luò)，使用其支付服務(wù)，建立了一個(gè)難以挑戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　考慮到這一背景和在在線支付領(lǐng)域的強(qiáng)勢(shì)地位，PayPal在過(guò)去幾年的策略是逐漸整合更多的產(chǎn)品和服務(wù)，其中收購(gòu)Venmo是非常重要的。這使得PayPal成為數(shù)字錢包領(lǐng)域最大的參與者之一，在美國(guó)擁有超過(guò)7700萬(wàn)用戶，幫助它最終成為一個(gè)“超級(jí)應(yīng)用程序”，基本上是消費(fèi)者所有金融需求的主要來(lái)源。

　　盡管數(shù)字支付行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，但PayPal近年來(lái)仍能持續(xù)增長(zhǎng)，這表明它擁有優(yōu)越的商業(yè)模式，并能迅速適應(yīng)技術(shù)進(jìn)步。例如，PayPal已經(jīng)將加密貨幣集成到其數(shù)字錢包中，或在PayPal結(jié)賬中添加了立即購(gòu)買，稍后支付（BNPL）解決方案，這是PayPal如何擴(kuò)展其產(chǎn)品和服務(wù)以保持在金融行業(yè)極具競(jìng)爭(zhēng)力的兩個(gè)例子。

　　03

　　財(cái)務(wù)

　　關(guān)于它的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，PayPal有著非常好的記錄，在過(guò)去的幾年里，收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)非常迅速。最近，PayPal的業(yè)務(wù)受到疫情的推動(dòng)，在2020年和2021年都取得了強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。去年，其收入達(dá)254億美元，比2020年增長(zhǎng)18.4%。

　　然而，自2021年年中以來(lái)，由于人們?cè)俅无D(zhuǎn)向?qū)嶓w店、經(jīng)濟(jì)環(huán)境走弱、eBay（NASDAQ：EBAY）支付量減少以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，增長(zhǎng)有所放緩。在2022年的前九個(gè)月，PayPal的運(yùn)營(yíng)勢(shì)頭與歷史表現(xiàn)相比相對(duì)較弱，盡管上一季度出現(xiàn)了積極的反彈跡象。

　　事實(shí)上，在2022年第三季度，其收入達(dá)到68.5億美元（同比增長(zhǎng)11%），除ebay外同比增長(zhǎng)13%，盡管在過(guò)去幾個(gè)季度中，其季度收入幾乎持平。

　　Revenue （PayPal）

　　由于收入增長(zhǎng)放緩，但由于通脹壓力、更高的融資成本和公司的投資，費(fèi)用繼續(xù)以強(qiáng)勁的速度增長(zhǎng)，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在最近幾個(gè)季度有所下降。第三季度，總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用為53億美元，同比增長(zhǎng)12.8%，這導(dǎo)致GAAP運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為16.3%。這表明，在經(jīng)歷了幾個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)后，PayPal的營(yíng)業(yè)收入再次實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。

　　Operating margin （PayPal）

　　PayPal上調(diào)了全年業(yè)績(jī)指引，目前預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng)13%（不包括ebay），其非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則每股收益預(yù)計(jì)在4.07-4.09美元之間，自由現(xiàn)金流將超過(guò)50億美元。因此，盡管最近增長(zhǎng)放緩，PayPal仍在強(qiáng)勁增長(zhǎng)，其業(yè)務(wù)仍具有很高的現(xiàn)金生成能力，這表明它具有強(qiáng)勁的基本面，其業(yè)務(wù)在具有挑戰(zhàn)性的經(jīng)濟(jì)條件下具有彈性。

　　展望未來(lái)，PayPal的戰(zhàn)略應(yīng)該同時(shí)關(guān)注用戶增長(zhǎng)和更高的用戶粘性，通過(guò)諸如BNPL、加密或非接觸式店內(nèi)支付功能等新服務(wù)。新產(chǎn)品也有望增加PayPal的總目標(biāo)市場(chǎng)，因此PayPal的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)前景仍然良好，其最近幾個(gè)季度較弱的財(cái)務(wù)表現(xiàn)可能只是暫時(shí)的挫折。

　　在最近幾個(gè)季度的資本配置方面，PayPal保持了良好的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，用于為收購(gòu)和回購(gòu)自己的股票融資，而資本支出相對(duì)有限，這與一家科技公司的預(yù)期一致。

　　在第三季度，PayPal創(chuàng)造了其歷史上最高的季度自由現(xiàn)金流，接近18億美元（同比增長(zhǎng)37%），這是在困難時(shí)期取得的一項(xiàng)了不起的成就。此外，鑒于其擁有約55億美元的凈現(xiàn)金頭寸，其資產(chǎn)負(fù)債表仍然非常強(qiáng)勁，因此不需要保留太多現(xiàn)金，并且可以將其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的大部分返還給股東（第三季度為9.39億美元）。

　　Free cash flow （PayPal）

　　04

　　估值

　　雖然PayPal的增長(zhǎng)勢(shì)頭在最近幾個(gè)季度有所減弱，但在PayPal的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的支持下，公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景仍然良好。

　　根據(jù)分析師的估計(jì)，到2025年，PayPal的收入應(yīng)該會(huì)增長(zhǎng)到377億美元，這意味著未來(lái)三年的收入年增長(zhǎng)率約為10%，這遠(yuǎn)低于其歷史增長(zhǎng)率，但對(duì)于PayPal這樣的公司來(lái)說(shuō)，這仍然是一個(gè)可以接受的增長(zhǎng)率。到2025年，該公司的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)將超過(guò)54億美元，這似乎相當(dāng)保守，因?yàn)樗膬衾麧?rùn)率僅為14.3%（2021年為16.4%）。

　　由于與該公司在2021年2月的投資者日上提出的高預(yù)期相比，PayPal的估值要低得多，因此自2021年達(dá)到峰值以來(lái)，PayPal的股價(jià)疲軟顯然是合理的。隨著增長(zhǎng)停滯，PayPal遭受了嚴(yán)重的降級(jí)，因?yàn)槠涔善钡淖罡吖乐党^(guò)60倍的預(yù)期收益（未來(lái)12個(gè)月），而目前的預(yù)期收益約為16.3倍。

　　Valuation （Bloomberg）

　　對(duì)于PayPal這樣的成長(zhǎng)型公司來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)非常低的估值，遠(yuǎn)低于其過(guò)去5年35倍預(yù)期收益的歷史估值。雖然我不認(rèn)為PayPal的股價(jià)會(huì)恢復(fù)到歷史估值水平，但從中期來(lái)看，25-30倍的市盈率似乎是合理的，這意味著貝寶在未來(lái)兩到三年內(nèi)有巨大的上漲潛力，無(wú)論是收益增長(zhǎng)還是市盈率提高。

　　05

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　至于最重要的風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)和昂貴的收購(gòu)是投資者在投資PayPal時(shí)應(yīng)該意識(shí)到的兩個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　全球支付行業(yè)相當(dāng)分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈，不斷變化。這意味著PayPal在行業(yè)中的領(lǐng)先地位在長(zhǎng)期內(nèi)是不確定的，因?yàn)樾碌倪M(jìn)入者或技術(shù)發(fā)展可能會(huì)削弱它的地位。

　　事實(shí)上，這個(gè)行業(yè)有很多參與者，來(lái)自傳統(tǒng)銀行、支付公司和金融科技的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。然而，該公司認(rèn)識(shí)到這些風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)常創(chuàng)新并將新產(chǎn)品和服務(wù)集成到其平臺(tái)中，迅速使其業(yè)務(wù)適應(yīng)新產(chǎn)品，如BNPL或加密貨幣。

　　另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是PayPal的戰(zhàn)略是成為一個(gè)“超級(jí)應(yīng)用程序”，這可能會(huì)導(dǎo)致該公司進(jìn)行大規(guī)模收購(gòu)，而這可能不會(huì)受到市場(chǎng)的歡迎。在某種程度上，這種情況發(fā)生在2021年，當(dāng)時(shí)人們猜測(cè)Pinterest可能會(huì)以450億美元收購(gòu)。PayPal否認(rèn)對(duì)收購(gòu)Pinterest感興趣，但市場(chǎng)對(duì)PayPal的股價(jià)進(jìn)行了懲罰，這表明，無(wú)論是從商業(yè)角度還是從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，一筆大型交易必須是合理的，才能受到市場(chǎng)的歡迎。

　　06

　　結(jié)論

　　PayPal的業(yè)務(wù)非常好，增長(zhǎng)前景依然強(qiáng)勁，盡管最近的不利因素導(dǎo)致其股價(jià)在過(guò)去18個(gè)月里嚴(yán)重疲軟。盡管如此，PayPal仍然是數(shù)字支付投資領(lǐng)域的最佳投資對(duì)象之一，其目前的估值顯然不高，為長(zhǎng)期投資者提供了一個(gè)很好的切入點(diǎn)。

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