建發(fā)股份更多是抱著抄底心態(tài)，紅星美凱龍如何解決債務(wù)危機，仍給市場留下不小的懸念。

　　作者 ： 陳沛 來源：陸玖商業(yè)評論

　　抄底負(fù)債累累的紅星美凱龍，是機會還是豪賭？

　　1月8日，擁有國資背景的建發(fā)股份發(fā)布公告，該公司正在籌劃通過現(xiàn)金方式協(xié)議收購紅星美凱龍家居集團股份有限公司不超過30%的股份，本次交易完成后，建發(fā)股份可能成為紅星美凱龍控股股東。

　　資本市場對該交易表現(xiàn)出“冰火兩重天”——1月9日，港股的紅星美凱龍漲幅一度最高接近30%，而建發(fā)股份截至9日收盤下跌幅度達(dá)9.58%。

　　不過，建發(fā)集團亦在公告中表示“本次交易尚處于籌劃階段，尚存在重大不確定性”。業(yè)內(nèi)人士告訴陸玖商業(yè)評論，這則信披公告只是遵循交易所的規(guī)則，結(jié)果仍有變數(shù)。

　　市場對紅星美凱龍的看衰，或源于其日益高漲的債務(wù)壓力，截至2022年三季度末，紅星美凱龍的負(fù)債依舊高達(dá)759.8億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)56.85%。去年年底，控股股東的大手筆的股份減持，也為紅星美凱龍前景抹上一層陰影。

　　有消息人士回應(yīng)媒體，建發(fā)股份擬收購30%的股權(quán)，不可能將紅星美凱龍所有債務(wù)接過來。這也意味著，建發(fā)股份更多是抱著抄底心態(tài)，紅星美凱龍如何解決債務(wù)危機，仍給市場留下不小的懸念。

　　01

　　紅星系再次“割肉償債”

　　新年伊始，紅星美凱龍被擺上貨架，資本市場或上演“A吃A”。

　　紅星美凱龍及控股股東紅星美凱龍控股集團（簡稱“紅星控股”）的債務(wù)危機，早已公開化。尤其是隨著流動性危機的降臨，“賣賣賣”已經(jīng)成為紅星系的最后一搏。

　　事實上，從2021年開始，為填補債務(wù)窟窿，紅星系先后出售旗下7家物流子公司及紅星地產(chǎn)70%股權(quán)給遠(yuǎn)洋系，隨后又將美凱龍物業(yè)80%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予旭輝永升服務(wù)。從價格方面來說，紅星系可謂是揮淚大甩賣。

　　一名業(yè)內(nèi)資深人士告訴陸玖商業(yè)評論，紅星美凱龍作為紅星系的核心資產(chǎn)，其是否擺上貨架，也成為業(yè)內(nèi)評判紅星系債務(wù)危機是否“臨崖”的信號。

　　從目前看，紅星系流動性危機，已經(jīng)到了“生死一線”。

　　先來看紅星美凱龍，2022年三季報顯示，紅星美凱龍擁有貨幣資金57.38億元，短期借款、1年內(nèi)到期的流動負(fù)債合計96.17億元。通俗地講，其貨幣資金已經(jīng)無法覆蓋中短期的債務(wù)償還。

　　對于母公司紅星控股而言，這種流動性危機更甚。根據(jù)紅星控股發(fā)布在上海清算所的債券發(fā)行人財報數(shù)據(jù)，到今年上半年該集團總資產(chǎn)1874.88億、總負(fù)債1229.18億。其中，紅星控股一年內(nèi)到期的流動負(fù)債高達(dá)662.25億，但貨幣資金87.57億元。

　　面對債務(wù)壓力，紅星控股已經(jīng)出現(xiàn)違約——去年12月20日發(fā)布公告稱，“20紅星05”債券利息寬限期延長2個月。為了說服債券持有人同意延期履約，車建興還以個人名義承擔(dān)連帶責(zé)任為延期債券增信。

　　此后的紅星系動作頻頻。去年12月25日，紅星控股與一致行動人西藏奕盈擬合計減持美凱龍最高不超過3.41%的股份，套現(xiàn)約7億元。而在開年伊始，又傳出了建發(fā)股份擬收購30%的舉動。

　　02

　　商戶的錢，還安全嗎？

　　“今天（1月9日）也有很多同事討論此事，但沒有過多關(guān)注。從經(jīng)營端來說，股權(quán)變化對商場沒有影響?！奔t星美凱龍一內(nèi)部人士告訴陸玖商業(yè)評論，資本層面的驚心動魄，目前并未影響到紅星美凱龍的經(jīng)營。

　　在他看來，隨著疫情的消散，家居商場的生意也在進(jìn)一步回暖，“對于集團來說，也是穩(wěn)定的現(xiàn)金流?！?/p>

　　不過，一熟悉美凱龍的家居人士孟先生則有些擔(dān)憂。他私下告訴陸玖商業(yè)評論，紅星美凱龍基于強勢行業(yè)地位，可以用合作方的錢形成流動資金池，對于缺錢的紅星系來說，是否會動用這筆錢，真的不好說。

　　“比如商戶的保證金、押金，還有利用賬期形成的現(xiàn)金池等?！泵舷壬寡?，消費者先將貨款交給商場，再固定周期給商戶，幾乎是家居業(yè)內(nèi)通用做法，對紅星美凱龍來說則補充了現(xiàn)金流動。

　　2021年，紅星美凱龍同期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入超過50億元，但也有高額的其他應(yīng)付款，原因就在此。

　　而陸玖商業(yè)評論注意到，在紅星美凱龍某店面入口處的LED大屏幕上，也溫馨提示為保障消費者權(quán)益，要把錢統(tǒng)一交給商場處。

　　在孟先生看來，如果紅星美凱龍的經(jīng)營出現(xiàn)大幅下滑，無法完成資金池的循環(huán)，商戶就可能出現(xiàn)利益受損?！斑@在其他行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)案例，餐飲收銀服務(wù)商嘩啦啦就因為被催債，動用平臺商戶的錢周轉(zhuǎn)，商戶出現(xiàn)提款難。”孟先生表示，其模式和紅星美凱龍本質(zhì)相同。

　　華北某紅星美凱龍商戶告訴陸玖商業(yè)評論，即使疫情放開，生意也十分慘淡。“有些廠家的店還能熬，對我們經(jīng)銷商來說開一天，賠一天?！鄙鲜錾虘舯硎?。

　　一個佐證就是，2022年12月23日，武漢市裝飾建材家居發(fā)展商會發(fā)布的《告紅星美凱龍賣場通知書》顯示，紅星美凱龍位于武漢的五大賣場，自12月24日開始統(tǒng)一關(guān)停店面，不再營業(yè)。

　　商戶“罷工”原因很簡單，就是生意慘淡，武漢商會希望紅星美凱龍能為商戶降租減壓，但溝通無果，因此選擇停業(yè)。

　　多名美凱龍商戶認(rèn)為，對于美凱龍來說不敢輕易開這個口，怕全國效仿。但對于撐不下去的個體商戶來說，在今年撤店是大概率事件。

　　03

　　老模式還跑得通嗎？

　　盡管紅星美凱龍深陷債務(wù)危機，但作為家居流通的行業(yè)龍頭，其江湖地位仍比較穩(wěn)固。

　　截至2021年末，紅星美凱龍經(jīng)營了95家自營商場，278家委管商場，10家戰(zhàn)略合作商場，69個特許經(jīng)營家居建材項目，共包括485家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街。

　　從商業(yè)模型上看，紅星美凱龍的核心盈利方式還是“包租婆”模式，即通過商場租賃收取租金和物業(yè)費。

　　但在家居賣場的表象之下，紅星美凱龍有著地產(chǎn)的“內(nèi)核”?！懊绖P龍的自營商場，都是自持物業(yè)?！焙幽弦毁Y深家居人士表示，紅星美凱龍熱衷于資本運作，雖然是重資產(chǎn)模式，但很多都屬于紙面財富。

　　據(jù)了解，紅星美凱龍通過自建家居商場，一旦完成初步運營就會將家居商場抵押給銀行，套取現(xiàn)金流后再買地建設(shè)家居商場。

　　而董事長車建新曾對外表達(dá)過這樣的觀點：土地通過抵押，可以進(jìn)行貸款和融資，土地越多、越貴，所獲的授信額度就會加大，這體現(xiàn)了企業(yè)的整體實力。現(xiàn)在企業(yè)要做大，不進(jìn)行資本運作不行。

　　上述人士坦言，這種模式實際上有隱藏的大前提：第一，地產(chǎn)行業(yè)向好，土地在不斷升值；第二，家居行業(yè)向好，有足夠多的商戶。

　　但隨著地產(chǎn)行業(yè)的遇冷，地產(chǎn)行業(yè)和龍頭都遭遇了“寒氣”，作為地產(chǎn)下游供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的紅星美凱龍，幾乎遭遇了雙倍傷害。

　　不過，幾名家裝行業(yè)的負(fù)責(zé)人認(rèn)為，紅星美凱龍的商業(yè)模式可能正在被終結(jié)?！懊绖P龍和商戶，實際上是‘兩夾皮’，并無過多的強鏈接。”一名負(fù)責(zé)人郭先生表示，武漢商戶的抗議也是典型的反映。

　　在郭先生看來，紅星美凱龍的商戶，大部分吃的是信息不對稱的錢，疫情的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，實際上加速了美凱龍核心模式的瓦解。

　　第一，目前家居賣場趨于飽和，整個行業(yè)趨于下行模式，沒有足夠多的商戶支撐賣場。

　　第二，整裝公司正在崛起，幾乎都是一萬平方米起步，有了賣場的雛形?！罢b公司和家居賣家是有利益關(guān)系的，銷售一套整裝，其中就有賣家的貨，肯定愿意和整裝公司合作?！惫壬忉?。

　　第三，扁平化的商業(yè)模式正在成主流。相對于賣場的多級經(jīng)銷，包括實力家裝公司和整裝公司，都開始和上游廠家合作，用價格打動消費者。郭先生坦言：“尤其是疫情期間廠家都開始做直播，消除了價格信息差，加上物流發(fā)達(dá)，經(jīng)銷商不好做了，在賣場等生意也不現(xiàn)實了。”

　　紅星美凱龍上述內(nèi)部人士亦坦言，確實存在這種情況，不過紅星美凱龍很早也提出管理者向服務(wù)商轉(zhuǎn)變，幫助商戶提升業(yè)績。但從市場效果來看，可能有些差強人意。

　　04

　　一個時代的結(jié)束

　　無論從商業(yè)模式，還是債務(wù)危機，紅星美凱龍都不算一個好標(biāo)的，這也是消息公布后，建發(fā)股份一度跌停的原因所在。

　　那么，擁有國資背景的建發(fā)股份，為何愿意在此時擔(dān)當(dāng)“白衣騎士”？

　　對于業(yè)內(nèi)人士而言，建發(fā)股份更多是抱著抄底的心態(tài)而來。而消息人士亦回應(yīng)媒體，建發(fā)股份擬收購30%的股權(quán)，不可能將紅星美凱龍所有債務(wù)接過來?？梢哉f，此事能否成行還有很大懸念，主要就看紅星美凱龍在價格上有多大的讓步。

　　上述紅星美凱龍內(nèi)部人士認(rèn)為，紅星美凱龍并非只有家居板塊，還有投資、供應(yīng)鏈等多元化業(yè)務(wù)，或可以和建發(fā)股份形成聯(lián)動，這可能也是建發(fā)股份愿意收購的原因之一。

　　陸玖商業(yè)評論了解到，建發(fā)股份旗下目前的兩大業(yè)務(wù)板塊分別為房地產(chǎn)和供應(yīng)鏈運營，其中供應(yīng)鏈運營主要做大宗商品的采購、運輸和銷售。

　　在地產(chǎn)板塊，建發(fā)股份仍較為激進(jìn)，不斷地瘋狂拿地。截至2022年第三季度，建發(fā)股份的流動負(fù)債總額從2021年末的3562.35億元，增長至4873.10億元。

　　有地產(chǎn)行業(yè)人士向陸玖商業(yè)評論表示：“建發(fā)股份仍在重倉地產(chǎn)板塊，紅星美凱龍作為地產(chǎn)的下游重要環(huán)節(jié)，可以和建發(fā)股份的地產(chǎn)板塊形成聯(lián)動?！?/p>

　　此外，該地產(chǎn)人士認(rèn)為紅星美凱龍在家居行業(yè)處于龍頭地位，同樣也可以和建發(fā)股份的供應(yīng)鏈運營形成業(yè)務(wù)協(xié)同。他推測，假如此次收購成功，紅星美凱龍的體量和專業(yè)度，加上建發(fā)股份在融資方面的優(yōu)勢，或能帶給紅星美凱龍新的改變。

　　當(dāng)然，對于紅星控股和建發(fā)股份來說，這場收購都是艱難的決定——對于可能失去企業(yè)控制權(quán)的車建新來說，彼時其能否繼續(xù)操盤還是會被出局，都存在著諸多商業(yè)未知；而建發(fā)股份則需要精準(zhǔn)研判此次收購的利弊，與投資者完成溝通。

　　對于站在命運十字路口的紅星美凱龍，無論向左向右，都代表了一個時代的結(jié)束。

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