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元氣森林，能否撐起一個代糖茅？

2021-08-10 15:30:14 創事記作者：放大燈

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　　文/陳悶雷

　　來源：放大燈（ID:guokr233)

　　盡管有“偽日”“假無糖”“智商稅”等罵名，但得益于“無糖”概念，比元氣森林還受捧的新消費品牌，還真沒幾個。

　　在健康飲食理念驅動下，火熱的無糖飲料撐起了迅速增長的代糖市場，這讓代糖生產商三元生物得以加速邁入資本市場——這家公司在今年7月已完成第三輪IPO問詢，距離登陸創業板只剩臨門一腳。

　　代糖（sugar substitute）是一大類食品添加劑，甜味與蔗糖類似，但產生能量明顯更少，或幾乎沒有可被人體吸收營養。

　　換言之，它就是讓你的可樂喝起來甜，還不長肉的幕后英雄。阿斯巴甜、三氯蔗糖以及被元氣森林帶火的赤蘚糖醇，都是當前常見的代糖。

　　舊糖已死，新糖萬歲

　　隨著人類物質生活水平的日益提高，糖分攝入過量導致的肥胖率持續上升，糖尿病患病人數持續增長。這是全球性的健康危機，也給政府帶來了巨大醫療壓力。限制糖分攝入，成了許多國家面臨的現實問題。

　　于是，“吃糖交稅”的國家越來越多。

　　截至2019年，全球范圍內已有73個國家頒布了“糖稅”，針對推高糖分攝入的產品，特別是含糖量向來偏高的飲料，征收懲罰性稅費，希望以此限制高糖飲料的生產銷售[1]。

　　同時，隨著觀念的轉變，終端消費者需求從過去的強調適口，轉向“味道+健康”的復雜標準，以高糖為代表的傳統高熱量食品飲料，已很難滿足消費者需求。

　　在此背景下，低糖、無糖產品市場進入高速增長期。數據顯示，2012~2018年拉丁美洲、亞太地區低糖、無糖產品的數量復合增長率達27%和19%，起步更早的歐洲和北美復合增長率也能實現16%和9%[2]。

　　在國內消費品市場，近年的無糖飲料市場也迎來產業紅利。數據顯示，2020年國內無糖飲料市場規模為117.8億元，而同組數據在2014年僅有16.6億元，年復合增長率達到38.69%。

　　下游產品的暢銷，導致上游原材料的需求大增。赤蘚糖醇，這個因元氣森林而被大眾知曉的概念，正是其中的主要受益者之一。

　　赤蘚糖醇是當今最受關注的新式代糖，學名1，2，3，4-丁四醇，是一種四碳糖醇，分子式為C4H10O4，為自然界生物體內廣泛存在的一種糖醇甜味劑物質，常見的發酵食品如醬油、葡萄酒等即含有赤蘚糖醇。人體攝入的赤蘚糖醇大部分隨尿液排出體外，不參與糖代謝，幾乎不會產生熱量和引起血糖的變化，是典型的無營養甜味劑。

　　與如阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖、木糖醇等經由人工化學合成法生產的傳統代糖不同，赤蘚糖醇主要是由葡萄糖經菌株發酵得來，在生產工藝上更“天然”，更符合如今消費者追求“非人工”的消費理念。又由于其與蔗糖口味接近，非常適合用來復現含糖產品的口感，受到了生產企業青睞，成為新飲品公司使用的重要添加劑。

　　在多種因素疊加之下，赤蘚糖醇的市場一片欣欣向榮。

　　從全球范圍看，赤蘚糖醇的產量從2017年的5.1萬噸擴張到2019年的8.5萬噸，增長達到66.67%[4]。從國內市場需求看，2019年國內的赤蘚糖醇消費量也有1.1萬噸，接近2017年的4倍，增速顯著高于低糖市場起步更最早的歐美[5]。

　　但即使上游供應商的生產線高速擴產，也無法滿足下游持續增長的需求，赤蘚糖醇仍出現了嚴重的供需錯配，導致赤蘚糖醇噸位價格上升，并讓生產端企業大幅受益。

數據來源：天風證券

　　正是這樣產銷兩旺的繁榮市場，為元氣森林的主要代糖供應商之一，三元生物開辟了上市之路。

　　一家健康的原材料供應商

　　僅從財務數據看，這是一家數據表現不錯的企業。

　　三元生物在2020年實現營業收入7.83億元，同比增長64.27%；同期歸母凈利潤實現2.33億元，同比增長70.62%；兩組數據顯著受益于赤蘚糖醇行業整體的快速發展，實現了高速增長。

　　公司的營收結構極為單一，僅有赤蘚糖醇與復配糖兩種產品，雖然在2019年因業務開拓出現一定波動，赤蘚糖醇至今仍占據主導地位。

　　三元生物之所以能充分享受行業紅利，主要原因在于其規劃早、擴產早帶來的產能優勢。在國內代糖行業，三元生物是起步較早的赤蘚糖醇生產商，自2007年便開始將其作為在產的唯一品類。數據顯示，2019年，公司赤蘚糖醇產量占國內總產量的54.90%，占全球總產量的32.94%，是全球最大的供應商。

數據來源：三元生物招股書

　　盈利能力方面，公司的整體毛利率高，與同行業企業差距比較明顯。但這也與其產品線單一，受到的外部影響比較少有關。下表中其它食品添加劑生產企業不但規模較三元生物要大，且產品線也更加多樣化，因此不能簡單的比大小。

數據來源：三元生物招股書

　　若對比同行業公司糖醇類產品的毛利率，三元生物的利潤優勢就不那么明顯了。當然，由于各類糖醇的生產原材料與工藝并不相同，原本的利潤天花板就不一樣。單就赤蘚糖醇業務而言，與明確給出經營數據的保齡寶相比，三元生物的盈利能力要強上不少，這主要與原材料采購模式、生產工藝以及計入成本的固定資產投資有關。

數據來源：三元生物招股書

　　不過公司目前經營存在的一個現象是，前五大客戶集中度偏高。2020年，三元生物前五大客戶銷售金額合計達3.75億元，在總營收中的占比逼近48%。但考慮到作為一家原材料供應商，以及赤蘚糖醇整體市場規模偏小，下游需求本來就比較集中這兩點，在現階段尚不能說這是明顯的經營風險。

數據來源：三元生物招股書

　　小市場才有歲月靜好

　　赤蘚糖醇確實是好生意，公司各項指標比較健康，但會計學終究是有極限的。好看的數字可不代表三元生物未來高枕無憂。相反，公司面臨的經營風險還是很明顯。

　　三元生物的主營業務非常單一，營收基本只有赤蘚糖醇一項，若這唯一的業務受到其他競爭對手的挑戰，則公司很可能面臨非常尷尬的局面。

　　雖說三元生物是全球性龍頭，在全球市占率超過30%，但地位是否穩固需要打個問號。必須要承認，赤蘚糖醇仍然不是非常大的市場。根據 LP Information，Inc。研究數據，2019年全球赤蘚糖醇市場規模約為2.256億美元，約合人民幣15.79億元[4]。若把視野拓寬，從整個大品類看，根據MeticulousResearch發布的預測數據，全球總的功能性糖醇市場規模，在2022年有望達到32.68億美元，也不過200億人民幣上下[6] 。

　　這是個什么概念呢？主營高端醬油的千禾味業（SH603027）在2019年的總營收都有13.55億元，而整個中國僅僅高端醬油這一非常細分的領域，市場規模在2018年就超過了200億[7]。

　　赤蘚糖醇就類似圓珠筆鋼珠，或是奧運會射擊項目所用的氣步槍比賽器材一樣，終究是一個十分細分的領域，無論是自身規模還是下游需求，都不能和大宗生產資料相比。基于國際分工的原理，類似原材料的下游生產商沒必要自建生產線，直接采購在成本上更劃算，對資金使用也更合理。

　　很多存在大龍頭的細分領域都遵循著類似邏輯。這些行業的小規模，本身就成了一種特別的護城河——對大公司來說可以砸錢，但沒必要擠進去和成熟企業競爭，也沒有那么多饑不擇食，或是沉迷建設全產業鏈的不理性企業。

　　但這也僅僅是在行業規模不大的情況下才能成立。

　　假設赤蘚糖醇真的保持年25%以上的高復合增長率持續增長，那么幾年后它就有可能成為一個幾十億甚至上百億的食品添加劑領域。這種情況下，它可就不是蚊子肉了。屆時，假如一些體量更加龐大的企業——例如中糧糖業（SH600737）——嘗試開拓這一市場，或是下游食品飲料企業打算改走全產業鏈模式，自產核心原材料，那么三元生物就可能面臨很大競爭壓力。

　　畢竟，赤蘚糖醇生產難度不高，寄希望于在技術門檻上卡住競爭對手并不現實，和大生產商比拼渠道建設能力更是難上加難。

　　實際上這種苗頭已經開始出現。

　　2019年，制藥企業豐原藥業（SZ000153）宣布擬投資2.88億元建設年產3萬噸赤蘚糖醇。盡管受疫情影響，該項目建設進度比較滯后，最新消息也顯示項目尚未投產，但威脅無疑很真實。

　　2020年9月，另一家國內主要食品添加劑上市公司保齡寶（SZ002286），開始建設年產1.3萬噸赤蘚糖醇的擴建項目，且在近日宣布產能基本達到了設計要求，投產在即。七月中旬，公司又擬通過非公開發行募集資金的方式，擴建三萬噸赤蘚糖醇項目[8]。

　　2021年剛剛上市的甜味劑生產商華康股份（SH605077），也宣布終止招股書中原計劃的“粘膠纖維壓榨液綜合利用產業化項目”，將資金挪至“年產3萬噸高純度結晶赤蘚糖醇建設項目”，理由為“基于項目建設緊迫性的考慮”。可見赤蘚糖醇日益走高的噸價對企業的誘惑力。

　　倒是行業龍頭金禾實業（SZ002597）至今尚未有入局參與赤蘚糖醇生產的意思，但若下游旺盛的需求持續下去，轉向隨時可能出現。

　　反觀三元生物招股書，2020年，公司的赤蘚糖醇產能為6萬噸。而目前建設中的或是即將投產的項目，僅國內上市公司披露的就有7.3萬噸，若計算規劃中項目則更多。即使算上公司未計劃在未來三年落地的5萬噸生產線，三元生物的產能優勢也已經不明顯[4]。

　　重要的是，這些公司的營收規模均大于三元生物，且差距不小。在現有競對紛紛擴產，更強大的巨頭還在觀望的情況下，三元生物未來如何與這些“巨人”競爭，也是個非常嚴峻的問題。