21世紀資本研究院研究員 董鵬

　　按照寧德時代給出的時間表，公司將于2021年7月左右推出鈉離子電池。

　　時間越來越少，鈉離子電池卻不見蹤影。

　　即便如期推出，前期成本必然不低，而鈉離子電池的性能指標，也更適用于低速車、兩輪車和儲能領域，比如老年代步車和電三輪，而近期北京剛剛宣告此類車型的退出。

　　換言之，鈉離子電池無法對當前動力電池的產品格局形成有效沖擊，市場供給仍將保持磷酸鐵鋰、三元電池為主的供應格局。

　　公司急于“推新”的背后是，動力電池最上游原材料的迅速上漲。

　　“碳酸鋰純粹就是囤積居奇，這對新能源產業發展是不健康的。”“如果誰在我們這兒拼命亂漲價，我們會把他們排除在外。”

　　如今，身家已經超越馬云的寧德時代董事長曾毓群，彼時更出人意料地放出狠話。

　　寧德時代有能力控制原料價格么？

　　答案，是否定的。

　　雖然公司近年通過收購、入股，建立合資公司等方式密集布局，覆蓋鎳、鋰、鈷等多個領域，但是一方面上述原料為國際定價商品，另一方面上游優質資源被國內外巨頭所掌控，難度不小。

　　所能做的，無非利用自身行業內的議價優勢，去盡量降低隔膜、電解液和銅箔等直接材料的采購成本，可是歸根到底這類產品價格的變動，仍然取決于最上游原料。

　　另一邊，寧德時代在A股的“神話”還在繼續。

　　在二級市場，公司獲得了極高的溢價，以8000億元總市值的龐大身軀，于年內取得了超過60%漲幅，總市值超過1.3萬億元。

　　若按照7月13日的收盤價，和全年4.33元的每股收益預期值來看，動態估值達130倍，二級市場已將未來三年的盈利計算到了股價當中。

　　動力電池還是好生意嗎？

　　新能源汽車滲透率的提升，需要更強的電池性能，更低廉的價格作為前置條件。

　　今年就是如此。

　　隨著特斯拉、比亞迪更多采用具備成本優勢的磷酸鐵鋰電池，上半年國內新能源汽車滲透率逐月提升，從今年1月的7.2%大幅增長至14%。

　　另一個推動因素是，作為新能源汽車成本占比最高的動力電池售價不斷走低，使得新能源汽車在市場化背景下，具備了與燃油汽車一爭高低的實力。

　　僅以寧德時代為例，該公司近年來電池平均售價均保持連續下降。

　　綜合公司官方及行研機構數據顯示，2015年至2020年期間，寧德時代動力電池系統平均售價從2.28元/Wh降至0.89元/Wh。

　　需要指出的是，0.6元/Wh的成本是早前業內所預估“沒有財政補貼的情況下，新能源汽車具備與傳統燃油汽車抗衡的競爭力”的臨界點。

　　于行業而言，動力電池價格走低大勢所趨，有助于新能源汽車推廣。

　　只是，從商業的角度來看，動力電池還是一門好生意？

　　至少，利潤率表現就比較一般。

　　過去幾年，隨著產能規模的提升和新技術的應用，動力電池平均售價和利潤率均呈現快速下降趨勢。

　　以2015年數據為基數，寧德時代用了5年時間，將動力電池平均售價降低了56%，平均成本降低了51%。

　　產品售價、成本降幅看似相差不多，但是動力電池的單位利潤絕對值卻在不斷減少。

　　按照上述數據計算，2015年至2020年，寧德時代單位毛利潤分別為0.95元/Wh、0.93元/Wh、0.5元/Wh、0.4元/Wh、0.27元/Wh、0.24元/Wh。

　　與之相對應的，公司利潤率連續下降。

　　2015年至2020年，該公司營收接近八成的動力電池系統業務毛利率從41.4%降至2020年的26.56%，六年間只有2016年出現小幅上漲，其他時間均處于下滑狀態。

　　這是行業趨勢，無法避免。

　　包括其他同業公司期間利潤率也呈下降趨勢，如國軒高科的“電池組”產品2015年、2016年毛利率曾超過48%，至2020年降至24.72%。

　　對此寧德時代接受調研時亦表示，“綜合毛利率雖逐步下降，但下降幅度已經趨緩……公司的毛利率變化趨勢與行業發展保持一致。”

　　實際情況確實如此，價格不可能無限制的下跌。

　　以2018年為分界點，公司動力電池平均售價降幅明顯縮窄，從2018年的18.44%降低至2020年的5.6%。

　　只是，與產品價格變動趨勢一致，公司成本端的下降似乎也進入到了瓶頸期。

　　2019年，公司動力電池成本降幅為17.58%，2020年降幅已縮窄至3%，這還是建立在其間鋰、鈷等重要原料價格處于低位背景下所實現的。

　　但是，今年情況又不一樣。

　　受益于新能源汽車需求的強勁帶動，動力電池整個產業鏈景氣度大增，于是原材料掀起了一場集體上漲行情。

　　成本沖擊不容忽視

　　動力電池系統成本中，材料成本占80%，工費成本約20%。

　　國軒高科在此前發行可轉債時曾給出過詳細數據，彼時動力電池單位能源、人工、制造成本合計不到19%，原材料成本占比則超過了81%。

　　而動力電池的原材料構成中，又涉及大量的鋰、鎳、鈷、錳，以及銅、鋁和石墨等最上游原料，分別對應動力電池的正極、銅箔、電解液、負極、鋁殼蓋板等直接材料。

　　就大宗商品走勢而言，今年與去年有所不同。

　　2020年是先跌后漲，整體價格稍高于2019年水平，今年則是在2020年相對高位的基礎上繼續拉漲，均價水平大幅高于2020年。

　　僅以曾毓群“吐槽”的碳酸鋰為例：2019年，國內電池級碳酸鋰均價維持在不到7.4萬元/噸，2020年大幅降至4.6萬元/噸，今年上半年均價則大幅上升至近7.9萬元/噸。

　　就動力電池而言，磷酸鐵鋰、三元電池均需消耗大量的鋰產品，比如上述成本構成中占比最高的正極材料和電解液。

　　反觀電解液，其35%至40%的成本來自于六氟磷酸鋰。

　　而在2021年，六氟磷酸鋰價格持續攀升，從年初的11萬元/噸漲至今的38萬元/噸，帶動產品均價由2020年的8.32萬元/噸提升至如今年上半年的21.11萬元/噸。

　　此外，包括磷酸鐵鋰、氫氧化鋰等周邊產品也在需求端的帶動下，年內價格出現大幅上漲。

　　基本金屬領域的銅、鋁價格更不用說，與全球宏觀經濟掛鉤密切，前者于今年5月突破1萬美元創歷史新高，后者則處于歷史次高位。

　　民生證券數據也顯示，截至7月2日，6μm、8μm銅箔加工費分別較年初漲幅超過30%和50%，主要受下游需求旺盛以及同期原材料銅價的上漲影響。

　　相比之下，上述動力電池直接材料中，僅有隔膜、負極石墨價格較為穩定，但是考慮到當前行業極高的產能利用率和明年動力電池新增產能的釋放，業內同樣存在未來價格上調的預期。

　　大宗商品系統性上漲背景下，動力電池材料成本無疑迅速增加，雖然當前并無直接數據可以驗證。

　　今年5月下旬的一次調研中，便有投資者提及寧德時代當前最擔憂的問題是什么。

　　公司給出的回答則是，“在國際格局變化、供應鏈資源緊缺及本地化供應不足的背景下如何做好業務”……

　　需要指出的是，在全球流動性拐點尚未到來，以及新能源汽車滲透率不斷提升、上游鋰礦供給彈性有限的作用下，動力電池原材料價格短期內下降的可能性較小。

　　甚至，部分原材料不排除進一步上漲的可能。

　　比如鋰礦生產商在經歷了2018至2020年的下跌行情后，似乎并不急于“放量”。

　　對于鋰產品價格的上漲，上游顯然更樂見其成。

　　映射到寧德時代等產業鏈中游企業的2021年財報上，便可能是前述成本曲線下降趨勢的結束，甚至今年其平均成本趨勢可能會掉頭上行。

　　寧德時代的“高招”

　　“材料降本包括商務降本和研發降本，公司一方面積極拓展產業鏈，加強產業鏈上下游合作，推動商務降本；一方面加大研發投入，優化產品設計、提升產品性能，為客戶提供卓越的產品及服務……”

　　按照寧德時代的官方口徑，公司應對原材料上漲的方案如上。

　　商務降本容易理解，尤其是在國內市場，寧德時代憑借超過50%的市場占有率，幾乎是所有新能源車企繞不過的公司。

　　行業地位、規模擺在這，寧德時代在與供應商的議價過程中優勢盡顯，也難怪曾毓群表示要將“亂漲價的排除在外”。

　　研發方面，比亞迪有刀片電池、寧德時代則有CTP技術，理論上兩種解決方案都可以實現動力電池的性能提升、成本下降。

　　此外，具體的降成本手段還包括通過“極限制造”提高良品率，加碼資源回收環節打造原料循環鏈條，以及通過少量投資和簽訂中長期協議來提高原料供應彈性。

　　不過，按照公司“以可再生能源和儲能為核心的固定式化石能源替代”的戰略來看，回收資源對應的可能針對的是儲能產品領域。

　　更重要的是，過去幾年時間里，寧德時代在產業鏈展開的密集布局，具體形式包括入股、合建產能、簽訂供貨協議等。

　　僅以上述鋰、鈷、銅等基本原材料為例，該公司幾乎全部覆蓋完畢。

　　其中，鋰屬于重中之重。

　　寧德時代持有澳洲鋰礦商Pilbara公司8.5%股權的同時，并通過子公司加拿大時代全資持有北美鋰業，以及加拿大鋰業公司Neo Lithium的8%股權。

　　鋰鹽方面，寧德時代在四川宜賓建設動力電池產能后，亦在當地獲得了當地天宜鋰業的25%股權。

　　銅、鈷行業的情況類似，合作方和供應商包括洛陽鉬業和嘉能可，并與后者簽訂供應長單，嘉能可未來10年將供應不少于13.78萬噸鈷資源。

　　寧德時代也在合資建設動力電池材料項目，如與德方納米計劃建設的“年產8萬噸磷酸鐵鋰項目”，與江西生化計劃建設的“年產5萬噸正極材料項目”。

　　不過，一些問題也不容忽視。

　　首先，從材料布局的角度上看，因為正極材料所占動力電池成本比例最高，所以寧德時代主要側重于正極材料，負極材料、電解液有一部分新建產能，大部分需要外采，而隔膜和銅箔則高度依賴于供應商。

　　其次，寧德時代投資上游礦產資源屬于“零敲碎打”，投資金額不大，合作資源方也并非行業主流。

　　以鋰資源為例，主流礦商和碳酸鋰、氫氧化鋰生產企業為美國雅寶、智利SQM，和國內的天齊鋰業和贛鋒鋰業，這類企業成本優勢顯著，并形成了互相持股的利益共同體。

　　比如天齊鋰業便參股SQM公司、控股泰利森，而泰利森的另一重要股東又是美國雅寶，贛鋒鋰業則手握澳洲第二大礦Mount Marion的包銷權。

　　可以說，當前世界優質鋰資源的供給格局已經十分固定，而這個“圈子”，寧德時代并不好進入。

　　鈷資源供應方面，嘉能可畢竟是家貿易商，自然是保供難保價，鈷資源的“進貨價”預計會隨著市場行業定期調整。

　　其他周期行業上下游價格博弈的關系，在動力電池產業鏈內部同樣存在，只是當前受到新能源汽車景氣度的全面的提升，價格層面的矛盾短期內被銷量所掩蓋。

　　（編輯：李新江）