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　　來源：華盛證券 作者/Oliver

　　中國飛鶴（06186.HK）近日正式在港交所掛牌交易。飛鶴以發(fā)行價計市值超過670億港元，成為港交所歷史上首發(fā)市值較高的乳品企業(yè)。從近幾年“一飛沖天”的業(yè)績勢頭到如今港股IPO上市，中國飛鶴走出了中國乳品不一樣的發(fā)展之路。但上市后，飛鶴破發(fā)，股價疲軟的表現(xiàn)讓不少人憂心不已，不少投資者驚奇為何飛鶴這樣的績優(yōu)股破發(fā)，同時會好奇飛鶴的估值是否便宜，是否到了可以抄底的時候，今天我們從同業(yè)比較的角度來看一看飛鶴到底貴不貴。

　　資料來源：華盛證券

　　四年六倍的奶粉牛股

　　澳優(yōu)可以說是大牛股，股價沉寂很長時間后，以2017年初至2019年7月高點計算，不到三年時間，澳優(yōu)的股價漲幅超過5倍！

　　資料來源：華盛證券

　　伴隨股價劇烈增長的還有澳優(yōu)的業(yè)績，澳優(yōu)于10月30日發(fā)布正面盈利預告，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入46.54~47.10 億元，同比增長23.0~24.5% ；歸母凈利潤6.12 ~6.27億元，同比增長34.4~37.7%；經(jīng)調(diào)整后歸母凈利潤6.50~6.65億元，同比增長64.4~68.2%。

　　三年間澳優(yōu)的凈利潤增長十分迅速，2016年報的凈利潤僅為2億左右，而2019年三季報，如今的澳優(yōu)已經(jīng)有6.25億的凈利潤，澳優(yōu)的凈利潤增幅超過了2倍。

　　飛鶴澳優(yōu)業(yè)務對比

　　飛鶴的主要產(chǎn)品以牛奶粉為主，飛鶴的其他奶產(chǎn)品包括成人奶粉、液態(tài)奶、羊奶嬰幼兒配方奶粉及少量豆粉。但這些產(chǎn)品相對于營收的總占比只有6.4%（2018年年報）。

　　資料來源：招股書

　　與之相比，澳優(yōu)就擁有更為合理的業(yè)務結(jié)構(gòu)，澳優(yōu)除了牛奶粉以外，還有私人品牌代工，營養(yǎng)品等其他業(yè)務。其中羊奶粉貢獻了澳優(yōu)的主要增長。2015 年至 2019 上半年，公司自家品牌奶粉業(yè)務收入占比由 57%提升至 87%，其中羊奶粉占比由 26%增長至 41.9%，營收由2015 年的 5.39 億元提升至2018年的20.33億元，增長接近4倍。

　　資料來源：國盛證券

　　同時羊奶粉是一個奶粉行業(yè)非常有增長潛力的優(yōu)秀細分賽道，2017年中國嬰幼兒奶粉市場銷售額1487 億元，同比增長11%，羊奶粉整體市場規(guī)模為70億元左右，同比增長34.6%，2018 年羊奶粉進口量為 1.5 萬噸，同比增長 28%，羊奶粉市場增長遠超整體嬰幼兒市場增速。技術(shù)革新也消除了羊奶粉中的羊膻味，同時在適應胃腸消化方面，中國人不適應喝牛奶的占24%，而中國人不適應喝羊奶的僅占0.1%。羊奶粉正在逐漸被國內(nèi)消費者接受。

　　根據(jù)中金的奶粉消費品據(jù)，在整個奶粉行業(yè)增長放緩至個位數(shù)時，羊奶粉這個高速增長的細分市場顯得尤為重要。券商給出看好澳優(yōu)的核心邏輯也是羊奶粉的空間和增長潛力。 

　　針對羊奶粉市場，飛鶴也已在國內(nèi)及加拿大投建4萬噸產(chǎn)能，預計2020年初投產(chǎn)。并收購了美國營養(yǎng)品零售商 vitamin world，積極布局營養(yǎng)品業(yè)務。但飛鶴實際上已起步偏晚。

　　資料來源：中金研究所

　　飛鶴澳優(yōu)產(chǎn)品對比

　　目前澳優(yōu)旗下羊奶粉、牛奶粉業(yè)務都呈現(xiàn)快速發(fā)展勢頭，旗下能力多、荷致、悠藍、淳璀和佳貝艾特等實現(xiàn)“全面開花”。

　　而飛鶴方面，超高端的星飛帆貢獻了49.2%的收入。

　　全球化與品牌對比

　　資料來源：國金證券

　　在國內(nèi)市場上，飛鶴的品牌要比澳優(yōu)品牌市占率更高，飛鶴的品牌也更響亮。但國際市場上，澳優(yōu)已在荷蘭、澳大利亞、新西蘭等地完成研發(fā)及供應鏈布局，形成嬰幼兒配方奶粉、兒童奶粉、成人奶粉、營養(yǎng)品的生命全階段營養(yǎng)呵護體系，其銷售覆蓋至全球60余個國家和地區(qū)。

　　奶粉企業(yè)估值方面對比

　　飛鶴與澳優(yōu)兩個同是保持高增速的乳企，以11月18日收盤價格計，澳優(yōu)的市值在169.5億元，飛鶴的市值637.8億元。估值方面澳優(yōu)的滾動市盈率為17.54低于飛鶴的19.22，靜態(tài)市盈率22.12也低于中國飛鶴的24.78。

　　資料來源：Wind

　　與其他乳企相比較，飛鶴、澳優(yōu)因為保持較高的增速，前瞻PE都處于偏低區(qū)間，目前都處于合理范圍。

　　資料來源：彭博、國盛證券研究所

　　結(jié)語

　　飛鶴與大牛股澳優(yōu)都有相同優(yōu)異的業(yè)績增速，但飛鶴在業(yè)務布局方面稍微落后于澳優(yōu)，而澳優(yōu)在品牌方面稍遜飛鶴，從市盈率角度來看飛鶴的估值是高于澳優(yōu)的，但關于未來股價的漲幅，影響最大的還是未來凈利潤的增長與潛力。飛鶴能否復制澳優(yōu)的牛股之路，讓我們拭目以待。

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責任編輯：張海營