文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 靳毅

　　事件回顧

　　中國(guó)山水水泥集團(tuán)有限公司致力于發(fā)展水泥主業(yè)并于2008年7月4日在香港聯(lián)交所主板上市，是中國(guó)首家在香港紅籌股上市的水泥企業(yè)。山東山水水泥集團(tuán)有限公司是山水水泥的全資附屬公司，也是山水水泥在內(nèi)地的實(shí)際經(jīng)營(yíng)體，是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的民營(yíng)企業(yè)。山水水泥的股權(quán)之爭(zhēng)于其上市前就露出端倪，2013年開(kāi)始逐漸升級(jí)，2015年4月正式爆發(fā)，并且再隨著股權(quán)紛爭(zhēng)的持續(xù)發(fā)酵，山東山水自2015年11月開(kāi)始合計(jì)發(fā)生5起債券違約事件。

　　違約復(fù)盤(pán)

　　山東山水的五起債券違約事件主要是因山水水泥的股權(quán)紛爭(zhēng)而引起，隨著股權(quán)紛爭(zhēng)的升級(jí)以及不斷發(fā)酵，其基本面也開(kāi)始逐漸惡化，再加上隨之而來(lái)的股票停牌以及觸發(fā)的國(guó)際債券提前償還條款使得本就已經(jīng)出現(xiàn)了融資困難的山水水泥更是資金鏈緊張，債券違約的序幕也逐漸被拉開(kāi)。

　　案例啟示

　　（1）警惕公司股權(quán)問(wèn)題。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其未來(lái)的發(fā)展和前途都起著至關(guān)重要的作用，股權(quán)問(wèn)題一旦出現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)將會(huì)直接受到影響。另外，相比于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)紛爭(zhēng)的可能性更大，許多由國(guó)有制企業(yè)改制而來(lái)的私有企業(yè)都存在或多或少的股權(quán)問(wèn)題。在股權(quán)問(wèn)題方面應(yīng)注意：（a）警惕公司出現(xiàn)的股權(quán)稀釋問(wèn)題；（b）警惕公司股東間的紛爭(zhēng)問(wèn)題；（c）警惕公司控制人的頻繁變更問(wèn)題。

　?。?）股權(quán)紛爭(zhēng)往往是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，內(nèi)訌一旦開(kāi)始短時(shí)間內(nèi)便難以結(jié)束，其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況所造成的負(fù)面影響也將持續(xù)，并且在短時(shí)間內(nèi)難以快速好轉(zhuǎn)。投資者可通過(guò)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變動(dòng)情況預(yù)先識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，注意股權(quán)紛爭(zhēng)爆發(fā)前后企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，并警惕隨著股權(quán)紛爭(zhēng)的發(fā)酵而可能給企業(yè)財(cái)務(wù)層面帶來(lái)的持續(xù)性影響。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　周期性行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、事件回顧

　　1.1、基本情況

　　中國(guó)山水水泥集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“山水水泥”）致力于發(fā)展水泥主業(yè)并于2008年7月4日在香港聯(lián)交所主板上市，是中國(guó)首家在香港紅籌股上市的水泥企業(yè)。山東山水水泥集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“山東山水”）是山水水泥的全資附屬公司，也是山水水泥在內(nèi)地的實(shí)際經(jīng)營(yíng)體，是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的民營(yíng)企業(yè)。山水水泥的股權(quán)之爭(zhēng)于其上市前就露出端倪，2013年開(kāi)始逐漸升級(jí)，2015年4月正式爆發(fā)，并且再隨著股權(quán)紛爭(zhēng)的持續(xù)發(fā)酵，山東山水自2015年11月開(kāi)始合計(jì)發(fā)生5起債券違約事件。2016年山水水泥在中國(guó)水泥協(xié)會(huì)公布的《中國(guó)水泥上市公司綜合實(shí)力排名》中，排名由2014年、2015年的6/30 、7/29大幅降至27/27。

　　1.2、違約及兌付情況

　　2015年11月11日，山水水泥發(fā)布公告稱(chēng)，集團(tuán)董事會(huì)經(jīng)討論后得出，本集團(tuán)無(wú)法于2015年11月12日或該日前取得足夠資金以?xún)敻毒硟?nèi)債務(wù)，因此將確定構(gòu)成“15山水SCP001”（首例違約債券）的違約。該只債券的違約也開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)超短融違約的先例。

　　公司自2016年起通過(guò)自有的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金與債券持有人逐漸達(dá)成和解，也即債券持有人同意山東山水分期償還違約債券。截止2019年3月31日，和解已全部達(dá)成，其中涉及債券本金68億元，山東山水也在按時(shí)完成所有違約債券的兌付工作。到2019年4月17日時(shí)，公司已償付34.78億元，未兌付的債券本金33.22億元。各債券償付情況見(jiàn)下表：

　　1.3、違約前重要事項(xiàng)

　　公司在違約前經(jīng)歷的重大事項(xiàng)主要為股權(quán)變動(dòng)、高管人事變動(dòng)以及多次評(píng)級(jí)下調(diào)。

　　二、違約復(fù)盤(pán)

　　山東山水的五起債券違約事件主要是因山水水泥的股權(quán)紛爭(zhēng)而引起，并且隨著股權(quán)紛爭(zhēng)的升級(jí)以及不斷發(fā)酵，其基本面也開(kāi)始逐漸惡化，再加上隨之而來(lái)的股票停牌以及觸發(fā)的國(guó)際債券提前償還條款使得本就已經(jīng)出現(xiàn)了融資困難的山水水泥更是資金鏈緊張，債券違約的序幕也逐漸被拉開(kāi)。

　　縱觀山水水泥股權(quán)紛爭(zhēng)一案，我們可以先回顧一下整個(gè)過(guò)程中值得我們特別注意的幾個(gè)點(diǎn)：（1）國(guó)企改制間接促成了山水水泥后續(xù)的股權(quán)紛爭(zhēng)。山東山水是在我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的初期由國(guó)有企業(yè)改制成為的民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)過(guò)此次國(guó)企改制后的山東山水而后引進(jìn)了摩根士丹利、鼎暉投資、國(guó)際金融等投資，并于2008年在香港上市。（2）股東間矛盾出現(xiàn)加速股權(quán)紛爭(zhēng)進(jìn)程。張才奎之子張斌上任接替張才奎的總經(jīng)理職務(wù)后，打破了公司原有采購(gòu)格局，與“元老級(jí)”高管間產(chǎn)生分歧。（3）不公平回購(gòu)方案的出臺(tái)激化內(nèi)部矛盾，內(nèi)憂(yōu)出現(xiàn)。張才奎以酌情信托的方式代持了三千多名員工的股份，并于2013年推出兩份不公平的回購(gòu)方案，兩份方案的推出成為了引爆股權(quán)紛爭(zhēng)的導(dǎo)火線(xiàn)。（4）引入外援股權(quán)被稀釋?zhuān)獠縿?shì)力趁此進(jìn)入，外患隨之而來(lái)。內(nèi)部矛盾激化后，張才奎便引入了外援中國(guó)建材，此時(shí)中國(guó)山水投資有限公司所占山水水泥的股權(quán)便被攤薄，亞洲水泥和天瑞集團(tuán)也從此時(shí)開(kāi)始逐漸在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入山水水泥的股票以增持股份。

　　2.1、股權(quán)紛爭(zhēng)持續(xù)發(fā)酵

　　山水水泥于2006年在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立、2008年7月4日于香港聯(lián)交所主板上市，但其從2005年便開(kāi)始了一系列復(fù)雜的資本運(yùn)作為其上市做準(zhǔn)備。2005年4月，中國(guó)山水投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“山水投資”）作為持股平臺(tái)在香港注冊(cè)成立?；仡櫳剿嗟墓蓹?quán)紛爭(zhēng)過(guò)程，大致可以分為端倪、升級(jí)、爆發(fā)及后續(xù)發(fā)酵三個(gè)階段：

　　1、股權(quán)紛爭(zhēng)端倪出現(xiàn)。在山東山水籌備上市的過(guò)程中，因當(dāng)時(shí)法律對(duì)股份公司股東人數(shù)的限制，所以山水投資在當(dāng)時(shí)是由原山水水泥董事長(zhǎng)張才奎、高管李延民、董承田、宓敬田等9名人員作為登記股東，而張才奎與李延民分別以酌情信托的形式代持三千九百多名職工股東的股份，隨后2011年，因李延民退休，李氏信托也交由張才奎管理，這些恰恰都為后續(xù)的紛爭(zhēng)埋下了伏筆。另外，2010年張才奎之子張斌上任接替張才奎的總經(jīng)理職務(wù)后，打破了公司原有的采購(gòu)格局，張才奎父子與“元老級(jí)”高管的分歧也由此產(chǎn)生。

　　2、股權(quán)紛爭(zhēng)正式升級(jí)，導(dǎo)火線(xiàn)被引爆。2013年11月，山水投資推出了兩份不平等回購(gòu)方案《境外信托退出性收益分配方案》和《中國(guó)山水投資有限公司股份回購(gòu)方案》。這兩份不平等方案分別針對(duì)七名高管以及三千九百多名員工，當(dāng)然這必將引起高管以及廣大職工的不滿(mǎn)，于是內(nèi)部斗爭(zhēng)被激化，其中兩千多名員工于隨后的2014年8月將張才奎起訴到香港高等法院，申請(qǐng)解除信托關(guān)系，從張氏信托中剝離他們的股份。

　　在張才奎被起訴后，他開(kāi)始采取預(yù)防措施準(zhǔn)備引入外援中國(guó)建材，但這剛好又是一個(gè)致命的錯(cuò)誤。2014年10月27日，山水水泥以每股2.77港元的價(jià)格向中國(guó)建材定向增發(fā)563，190，040股，中國(guó)建材占發(fā)行后總股本的16.67%，而山水投資占比則由30.11%下降至了25.09%，這一比例的下降意味著大股東間的股權(quán)差距縮小，山水投資第一大股東的位置變得沒(méi)有那么安全，外部勢(shì)力此時(shí)很容易對(duì)其造成威脅。

　　果不其然，隨后亞洲水泥開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)上不斷購(gòu)進(jìn)山水水泥的股票，并在2014年12月時(shí)占股超過(guò)中國(guó)建材，躍居成為山水水泥的第二大股東。除此之外，天瑞集團(tuán)也于2015年初開(kāi)始在資本市場(chǎng)上動(dòng)作頻頻。

　　3、股權(quán)紛爭(zhēng)爆發(fā)并且持續(xù)發(fā)酵。隨著天瑞集團(tuán)“悄無(wú)聲息”地在二級(jí)市場(chǎng)上大量掃貨，其所持有的山水水泥股份已于2015年4月15日增至28.16%，并躍居山水水泥第一大股東，“醞釀”已久的股權(quán)紛爭(zhēng)在這一天正式爆發(fā)。隨后2015年4月16日，山水水泥宣布因公眾持股數(shù)未達(dá)要求而停牌。

　　接下來(lái)2015年5月20日香港高等法院也對(duì)2014年8月兩千多名員工的起訴做出了回應(yīng)，裁定2426名員工持有的山水投資股份從張氏信托中剝離，由安永接管，接管股權(quán)占43.29%，張才奎和山水投資的數(shù)名少數(shù)股東分別持有山水投資的全部已發(fā)行股本的38.45%和18.26%。但是看似好像可以告一段落的股權(quán)斗爭(zhēng)在此時(shí)其實(shí)并未結(jié)束。

　　在天瑞集團(tuán)躍居山水水泥第一大股東后，隨后的控制權(quán)之爭(zhēng)也“如期而至”——天瑞集團(tuán)要求更換董事會(huì)。從2015年6月到2015年10月，天瑞水泥曾4次提出要求召開(kāi)股東特別大會(huì)，目的為重組董事會(huì)，想要掌握山水水泥的控制權(quán)。在經(jīng)歷了兩次股東特別大會(huì)后，天瑞集團(tuán)所提出的議案最終于2015年12月1日召開(kāi)的第三次股東特別大會(huì)上全部通過(guò)，天瑞集團(tuán)階段性的入主目的達(dá)成。隨后2016年1月30日，新董事會(huì)也成功接管了山水水泥的內(nèi)地實(shí)際運(yùn)營(yíng)體山東山水以及另外三家工廠。

　　2.2、公司財(cái)務(wù)狀況惡化，走向違約

　　股權(quán)紛爭(zhēng)使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)以及融資受到影響。從下表的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中我們可以看到，在盈利能力方面，山東山水營(yíng)業(yè)總收入自2014年開(kāi)始下降，從2015年三季報(bào)公布出的營(yíng)業(yè)總收入數(shù)據(jù)來(lái)看，同比下降28.56%；從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)看，2013年-2015年三季度分別下降4.05%/43.17%/171.33%，下降幅度較大。在現(xiàn)金獲取能力方面，山東山水經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流自2013年開(kāi)始逐漸下降，2013年-2015年三季度分別下降8.93%/19.12%/16.94%；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也呈現(xiàn)出逐年下降趨勢(shì)，營(yíng)運(yùn)能力有所減弱。

　　股權(quán)紛爭(zhēng)除了使得山水水泥股票停牌無(wú)法增發(fā)股票以外，還觸發(fā)了國(guó)際債券提前償還條款，本來(lái)就已經(jīng)出現(xiàn)了融資困難的山水水泥更是資金鏈緊張，再加上后續(xù)的董事會(huì)改組，在董事會(huì)新舊交替的過(guò)程中企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也有加大。山東山水作為山水水泥的內(nèi)地運(yùn)營(yíng)實(shí)體，其財(cái)務(wù)狀況直接受到了股權(quán)紛爭(zhēng)的影響，2015年11月12日，山東山水20億超短融“15山水SCP001”因無(wú)法按時(shí)取得足夠資金以?xún)敻秱鶆?wù)而宣布違約，這只債券成為了山東山水的首只違約債券。

　　三、違約案例啟示

　　從上述違約原因的分析中我們可以看到，因股權(quán)之爭(zhēng)而引起的這一場(chǎng)內(nèi)憂(yōu)外患的危機(jī)導(dǎo)致山東山水的財(cái)務(wù)狀況不斷惡化并且融資困難，從而引起了后續(xù)五起債券違約事件的發(fā)生?；仡櫿麄€(gè)違約案例，對(duì)我們后續(xù)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)債券有以下啟示：

　　3.1、警惕公司股權(quán)問(wèn)題

　　企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其未來(lái)的發(fā)展和前途都起著至關(guān)重要的作用，股權(quán)問(wèn)題一旦出現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)將會(huì)直接受到影響。另外，相比于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)紛爭(zhēng)的可能性更大，許多由國(guó)有制企業(yè)改制而來(lái)的私有企業(yè)都存在或多或少的股權(quán)問(wèn)題。

　　3.1.1、警惕公司出現(xiàn)的股權(quán)稀釋問(wèn)題

　　企業(yè)在引入外部投資者或是尋求融資的過(guò)程中，往往都會(huì)引起其他股東的股權(quán)稀釋問(wèn)題，從而可能影響原控股股東的絕對(duì)控制權(quán)或相對(duì)控制權(quán)。后續(xù)的股權(quán)之爭(zhēng)或是控制權(quán)之爭(zhēng)也可能相繼發(fā)生，并對(duì)企業(yè)造成一定的影響。就山水水泥一案來(lái)說(shuō)，山水水泥在引入中國(guó)建材后，山水投資原有的相對(duì)安全的持股比例得到稀釋?zhuān)髞喼匏嗯c天瑞集團(tuán)的突然涌入便造成了后續(xù)出現(xiàn)的股權(quán)之爭(zhēng)以及控制權(quán)之爭(zhēng)，進(jìn)而山水水泥出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。

　　另外關(guān)于融資而引起的股權(quán)稀釋案例也還有很多，比如：雷士照明的創(chuàng)始人在與另外兩個(gè)合伙人出現(xiàn)矛盾后，公司因支付了1億元人民幣的股東款而出現(xiàn)了資金緊張，急于獲取資本支持的企業(yè)控制人不斷稀釋自己的股權(quán)以幫助企業(yè)獲取融資，而他并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股權(quán)連環(huán)局的危機(jī)離他越來(lái)越近。經(jīng)過(guò)幾次融資后，控制人失去了企業(yè)的控制權(quán)，隨后也引發(fā)了其與雷士最大的投資人之間的控制權(quán)之爭(zhēng)，股價(jià)以及公司業(yè)績(jī)均受到了較大的影響。另外，OFO與一號(hào)店的創(chuàng)始人也是因融資而使得他們的股權(quán)被稀釋?zhuān)罱K失去管理權(quán)與控制權(quán)。

　　3.1.2、警惕公司股東間的紛爭(zhēng)問(wèn)題

　　股東間的紛爭(zhēng)往往是因：（a）股東間出現(xiàn)分歧；（b）股東的“道德風(fēng)險(xiǎn)”（大股東侵占小股東權(quán)益）；（c）股東“家務(wù)事”未能得到良好解決等原因而引起，從而股權(quán)紛爭(zhēng)得以引發(fā)并對(duì)企業(yè)造成不良影響。山水水泥一案中，山水投資作為山水水泥高管和職工的持股平臺(tái)持有公司股份，不過(guò)職工股份由張氏信托以及李氏信托代持（后全由張氏信托代持，信托形式為酌情信托）。但代理人卻利用酌情信托的特殊屬性推出了不平等回購(gòu)方案旨在回購(gòu)員工與其他幾名高管的股份，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)部紛爭(zhēng)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成影響。另外，張才奎父子與其他幾名高管之間的分歧也為后續(xù)的股權(quán)紛爭(zhēng)奠定了“基礎(chǔ)”。

　　再就股東的“家務(wù)事”問(wèn)題來(lái)說(shuō)，其已不僅僅是家庭的內(nèi)部矛盾，還可能牽扯到員工、其他股東以及企業(yè)等利益相關(guān)者，并對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展造成影響。例如：土豆網(wǎng)創(chuàng)始人與其前妻的婚姻破裂而產(chǎn)生的股權(quán)糾紛導(dǎo)致土豆網(wǎng)上市延遲并錯(cuò)過(guò)了最佳上市時(shí)機(jī)。隨后經(jīng)歷了種種困難后的土豆網(wǎng)雖上市成功，但上市首日股價(jià)較發(fā)行價(jià)而言便大幅下跌，此后也一路下挫，最終土豆網(wǎng)與優(yōu)酷合并。

　　3.1.3、警惕公司控制人的頻繁變更問(wèn)題

　　控制人的頻繁變更可能會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)而影響其穩(wěn)定性，從而對(duì)企業(yè)的融資帶來(lái)影響并影響其現(xiàn)金流。中國(guó)城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中城建）于2016年4月25日發(fā)布公告，變更實(shí)際控制人，惠農(nóng)基金持有公司99%的股份，原持股100%的中國(guó)城市發(fā)展研究院有限公司持股1%，公司從國(guó)企控股變?yōu)槊駹I(yíng)控股；四個(gè)月后，中城建又發(fā)布公告稱(chēng)北京中冶投資有限公司已完成對(duì)中城建51%股權(quán)的協(xié)議收購(gòu)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議已正式生效。頻繁的控制人變更使得企業(yè)融資受到了更大的影響，其營(yíng)業(yè)狀況也進(jìn)一步下滑，加重了公司的償債負(fù)擔(dān)。

　　3.2、股權(quán)紛爭(zhēng)持續(xù)時(shí)間往往較長(zhǎng)

　　股權(quán)紛爭(zhēng)往往是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，內(nèi)訌一旦開(kāi)始短時(shí)間內(nèi)便難以結(jié)束，其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況所造成的負(fù)面影響也將持續(xù)，并且在短時(shí)間內(nèi)難以快速好轉(zhuǎn)。山水水泥的股權(quán)紛爭(zhēng)可以說(shuō)是從2008年山水水泥在香港上市前夕就有端倪出現(xiàn)，但2013年兩份不平等回購(gòu)方案的出臺(tái)才算是股權(quán)斗爭(zhēng)正式開(kāi)始的標(biāo)志，隨后2015年股權(quán)紛爭(zhēng)正式爆發(fā)，控制權(quán)之爭(zhēng)也隨之而來(lái)，而后2017年大股東天瑞集團(tuán)還組織了600余人強(qiáng)行沖進(jìn)山東山水水泥集團(tuán)總部進(jìn)行“打砸”，這又使得股權(quán)之爭(zhēng)再起波瀾。在這整個(gè)過(guò)程中，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況也處于下滑態(tài)勢(shì)。

　　（1）警惕股權(quán)紛爭(zhēng)爆發(fā)前企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。下面兩圖為2011年-2015年三季度山東山水財(cái)務(wù)狀況與同行業(yè)平均狀況的對(duì)比圖，從下面的對(duì)比情況圖中我們可以看到，在2015年山水水泥股權(quán)紛爭(zhēng)爆發(fā)前，山東山水的財(cái)務(wù)狀況便已經(jīng)在走下坡路，其盈利能力以及償債能力自2013年股權(quán)紛爭(zhēng)升級(jí)時(shí)便開(kāi)始逐漸減弱并低于行業(yè)平均值。

　　（2）警惕股權(quán)紛爭(zhēng)爆發(fā)后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的持續(xù)性影響。山東山水一案中我們發(fā)現(xiàn)，山東山水所發(fā)行的兩只超短期融資債券均是在股權(quán)紛爭(zhēng)爆發(fā)后才上市，特別地，“15山水SCP002”還是在股權(quán)紛爭(zhēng)爆發(fā)后才發(fā)行。從下圖中我們可以看到，雖然山水水泥的股權(quán)紛爭(zhēng)已經(jīng)爆發(fā)，但仍有看好山水資質(zhì)的投資者不斷地購(gòu)入這兩只債券。并且，直到第一只超短期融資債券“15山水SCP001”已發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，都還有投資者因看到另一只超短期融資債券“15山水SCP002”折價(jià)而趁機(jī)接盤(pán)進(jìn)入。但是隨著山水水泥股權(quán)紛爭(zhēng)的事件不斷發(fā)酵，即使山東山水本身的經(jīng)營(yíng)情況并沒(méi)有很糟糕，其財(cái)務(wù)狀況也仍未迅速出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，并且隨后該只債券也發(fā)生了實(shí)質(zhì)違約。

　　具體來(lái)看，股權(quán)紛爭(zhēng)往往會(huì)引起企業(yè)的融資困難以及資金鏈緊張，即使企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)情況還不錯(cuò)，后續(xù)企業(yè)的償債能力情況也仍存在很大的不確定性。并且，若隨后股權(quán)紛爭(zhēng)繼續(xù)發(fā)酵，例如又引發(fā)控制權(quán)之爭(zhēng)、董事會(huì)改組等情況時(shí)，在此過(guò)程中，因董事會(huì)的不穩(wěn)定又將給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)及壓力，如此的惡性循環(huán)一旦形成，債務(wù)危機(jī)則很容易出現(xiàn)。

　　因此對(duì)投資者而言，在投資過(guò)程中應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待有股權(quán)問(wèn)題端倪出現(xiàn)的企業(yè)，從股權(quán)紛爭(zhēng)開(kāi)始，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況可能就會(huì)受到負(fù)面影響，再加之股權(quán)紛爭(zhēng)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，所以其財(cái)務(wù)狀況也很難在短時(shí)間內(nèi)得到大幅度的改善，投資者在投資過(guò)程中應(yīng)綜合考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及資金的時(shí)間成本再做決定。

　　(本文作者介紹：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)