文/新浪財經意見領袖專欄作家 李冬

　　19年眾多上市公司債務違約，股權抵押爆倉，一級市場的“獨角獸”后續得不到持續輸血，資金鏈斷裂，其實本質上是風險控制的缺失或不嚴格，大量融到的資金沒有產生商業效益，但成本支出不斷增加，在市場樂觀的情況下問題被掩蓋，而一旦經濟和資本市場發生變化，瞬間暴雷。

　　投資機構總是在尋找能產生高回報的投資項目，而本人所在的中惟大誠股權基金是以礦業為主要投資方向的風投，所以在和產業接觸的過程中看到了不少礦山，有的讓人躺著就能賺錢，也有的是讓人血本無歸的無底洞。

　　礦業投資高風險和高回報并存，靠運氣，也靠經驗和技術，而采礦也很像人生在社會中尋找財富的過程，成功和失敗里蘊藏著很多經驗和智慧，從業者要尊重大自然的規律才能挖到“金礦”，這就是礦業教會我們的東西。

　　財富在特定的環境里誕生 尋找機會就要分析規律

　　礦業投資教會了人們如何去客觀評估和發現一種機會，獲得最大概率的成功。

　　采礦的前提是發現礦床（含有礦體的地質體），這就需要有方法去勘探，而不是漫山遍野的去瞎挖。古代就已經有了找礦的規律總結，2000多年前的《管子·地數篇》中記載：“上有丹沙者，下有黃金。上有慈石者，下有銅金。上有陵石者，下有鉛錫赤銅。上有赭者，下有鐵。” 這就是當時的人對自然現象最初級的總結，埋藏金屬礦的地方，在地表一般都會有伴生的礦物，循著線索就有可能發現對應的礦床。

　　而社會上的財富分布其實也有一定的征兆，那就是需求。每一種新的需求出現，相伴而生的會有人為了滿足需求而花錢，循著需求的脈絡就會可能發現市場，“金礦”出現。例如國家的房改政策造就了后來商品房住宅的大市場；醫療技術的提升讓很多種類的醫美整型成為可能，手術風險降低，大量從前愛美而不可得的人有機會去變美麗。有敏銳嗅覺的人會率先發現這種機會，靠膽子大，敢闖敢干挖到了第一桶金。

　　但是在人少礦多的時代，憑膽子可以挖到礦（市場），隨著“采礦”的人數增加，礦產資源減少，挖掘財富的難度就加大。明確出現的存量市場，沒多久就會被大家刮分，就如同地表有明顯伴生礦物存在的地方，地下的礦早就被人挖光了，如何找到尚未被人發現的“金礦”？

　　勘探領域有一個理論叫地質成礦理論，它分析總結了各種礦床形成所需的地質因素及典型成礦環境，建立了一個模型，然后再拿模型去類比，尋找相似的地質環境，從而找到礦區。這種方法雖然不可能100%成功，但是可以最大限度的提升成功的可能性。不同的機會和市場，也往往需要相對應的條件才能形成，所以找礦其實是在找成礦環境。

　　黃金是數十億年前從火山噴發出來的金元素，從地核中沿著裂隙，帶到地幔和地殼，后經海洋沉積和區域變質作用，形成最初的金礦源。早期的金礦在形成時，火山凝灰里富含硅的成分，所以后來很多巖金礦（埋在地下的金礦）都和石英等硅化物相伴而生，并且這些硅化物里含有火山噴發時產生的硫，于是伴隨金礦生長的石英往往呈灰色，這就是發現金礦的線索之一。

　　同樣具有大的財富效應的市場也往往具有成因，不過大部分人并沒有這種概念，像勘探隊一樣對市場的形成環境進行規律總結。

　　80年代當倒爺發財、90年代炒股、2000年以后買房、10年以后做移動互聯網、16年買比特幣，……這些都造就了一批富豪，大的社會財富產生往往都是因為一種大的變化刺激了大的需求。這種變化一般源自于社會經濟制度的改革，如房改、資本市場改革；或是科技推動的變革，如互聯網、區塊鏈等刺激了線上消費等，讓增量的需求一下子涌現；

　　而增量的需求背后往往又需要一系列條件，才能真正形成大的消費市場：需求剛性、配套環境成熟、普通人消費的起。

　　電商購物這種場景，因為支付寶的出現、線下物流配送體系的成熟、互聯網的普及和滲透率超過了80%，大眾剛需最終爆發，孕育出阿里、京東等“金山”。

　　房地產這個傳統的產業比互聯網崛起的更早，銀行貸款政策、住房使用權私有化等條件成熟，讓普通人貸款買房成為可能，房地產市場爆發，造就了恒大、碧桂園等巨無霸，同時誕生了一批“首富”。

　　但相反的，如風能、太陽能等清潔能源，發電成本高，終端消費要靠不確定的政策補貼才能起來，很難走進千家萬戶，而且新能源發電需要儲電設備技術升級、分布式發電設備的普及，一系列配套還不完善，目前就難以形成真正的大市場，也就出不了“金山”，這些就是特定外界環境因素造成的。

　　找到合適的環境就可能找到一個大市場，理論上也就找到了一個大礦，但這是否就意味著你能挖掘到巨大的財富？絕對不是！

　　礦業投資的一個重要實踐就是告訴大家，儲量巨大的礦并不代表能挖掘出巨大的財富，同樣，大的市場也并不代表就是屬于你的商機！

　　眼前是座金礦 但只有礦脈和你相關

　　資深的礦業投資者都懂得一個道理，只關心礦產儲量的人一般都是外行，內行人更關心的是具體的礦脈分布和礦石品質。地下的礦石并不是聚集成一個大坑等著人來開采，而是在地下巖石的縫隙中，形成不同長度和深度的條塊，分布在礦床的不同部位，也就是所謂的“礦脈”。這些礦脈有的埋在幾十米深，有的上千米；有的礦脈很集中，在一個礦場里只有兩三條，又厚又寬；有的礦脈非常分散，在一個礦區里有幾十條，而且又窄又短，每一條的礦石儲量相對較低；

　　埋藏深、又非常分散的礦脈，開采起來成本高，難度大，時間長，有時候得不償失；而埋藏淺，儲礦集中，開采難度小的礦脈才是有價值的。此外，采出來的礦石還有含礦量的差別，以鐵礦石為例，富礦的含鐵量在60%以上，貧礦只有20%。這就直接決定了出礦后的經濟效益，所以采礦前還要對礦石品質的樣本進行化驗。

　　如果礦場是一個大市場，那么礦脈就像是一個個細分市場，礦石品質如同市場里用戶的價值，寬泛的看到一個巨大的市場沒有任何意義，關鍵的是哪個細分市場你能抓得住，并且轉化成商業價值。

　　前幾年電商市場大火，各個細分領域涌現出了垂直的電商門類：生鮮電商、紅酒電商、奢侈品電商、家裝電商、汽車電商…… 其實很多細分市場，就像礦場里的礦脈，總體上看儲量巨大，但真涉及到開采評估，有很多沒有商業價值，更像個“雞肋”。

　　生鮮電商，非常像儲量巨大，但高度分散且埋藏極深的礦脈。因為生鮮對配送有非常高的要求，所以一般發貨點離送貨地都有距離限制，造成了高度的地域化限制，當時沒有哪家能一家做大，都成了區域化的生鮮集散地，市場很分散；另外因為及時配送要冷藏、倉儲、配送設備上的大投入，所以要賺錢就像去挖埋藏很深的礦，挖起來太費勁，最后大部分公司都做死了；

　　而家裝電商，就像礦物含量很低的貧礦區，雖然規模巨大，但礦石價值太低。用戶的消費很多都是一次性的，裝修一次能頂個8年，而且需要在網上到處比價，選性價比最低的裝修材料，商家做到最后就是賠錢；

　　相對而言家電領域比較良性，沒有太強的地域限制，而且用戶消費需求旺盛，產品更新換代快，像是一條集中度高且含礦量極高的礦脈。問題是這條礦脈埋藏的比較深，需要有巨大的投入才能深挖。這個領域需要建立即時高效的物流體系去配送，京東在這個上面燒了快10年的錢，終于獲得了豐厚的利潤，挖到了礦。

　　相對而言最特殊是淘寶，這家綜合性的電商并沒有在任何細分領域去深挖，而是把采礦工具給壟斷了（支付寶），于是成為所有挖礦者的入口，建立了最大的電商平臺，但也只此一家。

　　而近幾年后起之秀拼多多，獨樹一幟的瞄準了容易開采但之前被人忽視的貧礦（三、四線人群），用自己的獨門絕技（社交電商和山寨貨）大幅度降低的采礦成本（獲客成本、商品價格），靠規模和薄利多銷一樣做大做強，目前大有趕超京東的勢頭，從這個角度來看，他在“降低開采成本”上形成了獨特優勢。

　　但除了上面的三家巨頭，大部分公司還是在尋找著自己能挖掘到的細分市場，并需要把它轉化成自己的商業價值，于是挖掘的速度就決定了自己的市場地位和行業優勢，如何在速度和風險之間找到平衡點？

　　采礦可以加“杠桿” 但要評估風險是否承受得住

　　要加快采礦的速度，一個見效最快的方式就是加大投入，購買更多先進的設備，招聘更多的技術工人，不斷擴大勘測范圍，擴大開采面積。這里面就用到了金融上常說的一種工具，叫杠桿。

　　一個拿到采礦證且開始施工的礦場，可以資產做抵押，向銀行融資，有了資金購買更多的設備，然后去開采下一個礦；同時機器設備也可以融資租賃的方式再融資，把資金放大，利用杠桿，撬動更多的資金，讓商業利潤滾動的更快。

　　這種方式很多公司都會使用，特別是互聯網，上市公司等，都會以各種渠道融資，投入更大的項目，然后再以更大的項目撬動后續更多的融資，形成杠桿。不過礦業投資可以告訴你，如何準確的控制風險，那就是可以通過計算測量出最極端的情況下，自己的風險承受能力有多強？

　　市場上礦石的價格有周期，在采礦成本準確核算后，礦石能賣多少錢就決定了公司的利潤有多少，當利潤能覆蓋融資本息時，風險就很低，反之資金鏈就要斷裂。優秀的礦業公司，往往在使用融資杠桿時，就會考慮到礦石在周期底部，最低的價格是多少，要讓自己在最壞的市場情況下，一樣有利潤，可以還本付息，這樣才會使用杠桿融資。

　　采礦業的成本因人而異，采礦的建設工程又名井巷工程，可以通過專業的前期規劃、施工的組織管理、設備的升級，把成本不斷降低，直至到達自己的安全邊際。例如國內知名的井巷工程公司，撫順宗傳礦業，就可以把鐵礦石的開采成本降低到300元/噸，而鐵礦石的價格周期，最高時到達1200元/噸，近10年的最低點約為310元/噸。宗傳礦業有了這種成本上的安全邊際，在2017年鐵礦石價格低點時候，斥資數億元收購了撫順另外一家大型鐵礦，經過了一年的投入期后，在19年鐵礦石價格重返高峰，被收購的鐵礦每年就可以貢獻近2億元的凈利潤。

　　而在開采成本上不具備明顯優勢的企業，有另外的方式去規避風險，那就是接盤陷入困境的優質資產。有些儲量明確，品質上乘的礦，因為前期投入的成本過高及經營管理問題，讓現金流發生了斷裂，隨后停工，但追加小部分資金投入，前期設備、工程建設等投入就可以盤活，并產生持續的效益。這個時候專業的礦業企業會仔細評估和測試這些“爛尾工程”的風險，融資后對項目進行收購或注資。其控制風險的方式就是仔細的計算出最高的投入資金，以此為止損線不再追加，但評估項目所產生的效益一定是這個投入的幾倍到數十倍，做到以小搏大。

　　19年眾多上市公司債務違約，股權抵押爆倉，一級市場的“獨角獸”后續得不到持續輸血，資金鏈斷裂，其實本質上是風險控制的缺失或不嚴格，大量融到的資金沒有產生商業效益，但成本支出不斷增加，在市場樂觀的情況下問題被掩蓋，而一旦經濟和資本市場發生變化，瞬間暴雷。

　　以上三點就是我在礦業投資上感悟到的一些智慧。不過，雖然風險可以管理，礦業投資中也一樣受自然規律支配，有一樣東西同樣無法改變，那就是運氣。

　　一個真實的故事。

　　云南蒼山縣曾是公認的金礦集聚帶，吸引過眾多海內外的淘金者。在上世紀90年代，一家加拿大的礦業公司投入重金在該地區打井探礦，但是挖了400米都未見黃金，于是失去信心，棄井而撤。但是后來一家國內的公司接手后，抱著試試看的態度又下挖了70米，居然發現一條厚度超過30米的超級黃金帶，開挖數年仍未空，發了大財。

　　挖礦和人生有時是一樣的，是能力和運氣的結合，本事再大的人在機會沒來的時候也會很艱難。有時要再堅持一下，說不定成功就差那最后70米的努力了，人生有時就是這么無常。

　　(本文作者介紹：北京中惟大誠股權基金管理有限公司管理合伙人、首席風控官)