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在債券市場，傾斜上升的收益率曲線，通常會被視為正常化的現象。這是指長期債券的收益率高于短期銀行存款、國債及票據的收益率。收益率曲線傾斜上升給投資者彌補了更長期的資本投入而承擔的更多風險。長期債券有著從通脹到違約等各種更大的潛在不確定性。因此，投資者一般要求更高的收益率，索取額外的回報，從而抵銷隨收益率曲線變化帶來的投資風險。
然而，當前美國國債收益率曲線（和許多外國政府債券市場的曲線）整體存在倒掛，那就是說短期存款、債券和票據的收益率高于長期債券的收益率。倒掛的收益率曲線通常是貨幣政策收緊的產物。當各大央行（例如美聯儲）認為有必要通過加息來為經濟降溫時，他們的措施導致短期利率的上漲速度快于長期債券收益率的增長速度。
股票和債券受到的影響大相徑庭
每當收益率曲線倒掛時，投資者應當預期其正常化發展。此外，據我們的研究顯示，美國國債收益率曲線一般在利率下調時正常化，也就是華爾街所說的“牛市走峭”。在這些實例中，短期和長期利率均下跌，前端（短期期限）漲幅大于長遠。
因此，固定收益市場出現牛市走峭并不令人感到意外。價格隨收益率曲線（及在許多信貸市場）上升，使得固定收益的總回報超過息票率。
投資衡平，畢竟利率下跌理應提振股票估值。而近幾個月來，美國債券收益率持續下滑，幫助股票在企業利潤增長放緩的情況下仍有所上漲。
然而，歷史給我們展示更加細微的差異。在收益率曲線從倒掛轉回傾斜上升期間，股票市場一般會出現短暫的蕭條。在同樣的情況下，債券總回報按絕對和風險調整后計超過股票的回報水平。
對于股票，企業利潤才是真正的殺手。當經濟陷入衰退時，經濟范疇的企業利潤無一例外地會出現下滑。重要的是，隨著需求疲軟，企業上市定價能力，收入相對于成本的收縮幅度更快。由此帶來的結果一般是利潤驟降。
GDP 是衡量經濟的利潤對總銷售的指標，合理約算了總利潤率。在每次衰退，除了 1990 年外，利潤增長轉負，利潤對銷售比下滑（即相對于 GDP）。然而以上情況在2023年尚未發生。實際上今年標準普爾500企業的利潤雖然較2022年第四季度同比下滑 5%，但股票市場仍在聯儲局暫停加息和即將“轉向”減息的預期下節節走高。[1]
為此，今年股票市場的升勢合理。畢竟美聯儲越快停止加息，給經濟和利潤造成的損害則越少。因此，股票投資者對加息周期放緩理應感到歡暢。同時，經濟尚未崩潰也感到欣慰，因為美國就業率增長穩定，失業率跌至 54 年以來 3.4% 的低位。
但是，股票投資者應注意避免過于樂觀。正如美聯儲主席 Jerome Powell 及其聯邦公開市場委員會的同事多次指出，通脹依然過熱，并且在他們看來在沒有犧牲部分就業崗位的情況下不大可能降至其目標水平。[2] 所以，當下勞動力市場的異常（例如勞動參與率降低）促使美聯儲加緊長期收縮，因而只會導致今年后期的衰退風險徒增。簡而言之，備受投資者期盼的利好經濟消息可能預兆著甚至更加困難的前景。
在歷史上，收益率曲線倒掛并非資本市場的長期特點。歷史也表明在收益率曲線正常化期間，債券從絕對值和經風險調整后的表現優于股票。這也是我們對未來幾個季度的看法。
正在下降的企業利潤風險是重要的原因。并且這些風險很可能在今年的大部分時間持續。股票市場在今年前六周的強勢開局預先消化了估值在本年微薄利好，使企業估值更受經濟大環境疲軟的影響。
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[1] 資料來源：FactSet，截至 2023 年 2 月 10 日。
[2] 資料來源：美聯儲。
責任編輯：馬青
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