作者 | Nicholas Istvan Kiss, CFA

編譯 | 華爾街大事件

在經(jīng)歷了艱難的 2022 年之后，亞馬遜（NASDAQ：AMZN） 2023 年的盈利表現(xiàn)即使是最樂觀的分析師也會(huì)感到驚訝。AWS 在第三季度的營(yíng)業(yè)收入創(chuàng)下歷史新高，而與人工智能相關(guān)的收入流才剛剛開始。北美部門的盈利能力也達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的水平，這表明該公司在其履行網(wǎng)絡(luò)中的區(qū)域化努力取得了成功。最后，國(guó)際部門在幾個(gè)季度燒掉大量現(xiàn)金后幾乎實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡：

即使在經(jīng)濟(jì)環(huán)境有些脆弱的情況下，亞馬遜今年也成功展示了其盈利能力。問題來了：這種趨勢(shì)還有進(jìn)一步發(fā)展的空間嗎？

亞馬遜的云業(yè)務(wù)是該公司到 2022 年唯一的利潤(rùn)引擎，但由于客戶的成本優(yōu)化努力，開始面臨增長(zhǎng)阻力。盡管根據(jù)最近財(cái)報(bào)電話會(huì)議的管理層評(píng)論，這些努力開始減弱，但 AWS 的營(yíng)收增長(zhǎng)仍然面臨壓力。與此同時(shí)，利潤(rùn)率較第三季度大幅增長(zhǎng)，主要得益于第二季度的裁員努力和嚴(yán)格的支出。

隨著AWS的年化收入慢慢接近 1000 億美元；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提高 1% 相當(dāng)于額外利潤(rùn)約 10 億美元。亞馬遜在第三季度創(chuàng)下了有史以來最高的季度營(yíng)業(yè)收入 112 億美元；這些額外的數(shù)十億美元是相當(dāng)可觀的。

就 AWS 的銷售增長(zhǎng)而言，我不太相信投資者在第三季度的利潤(rùn)率方面會(huì)出現(xiàn)類似的快速轉(zhuǎn)變。好消息是，以約 12% 的同比增長(zhǎng)率，總體增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的放緩似乎已經(jīng)結(jié)束。此外，管理層似乎也很樂觀：

“雖然與一年前相比，我們?nèi)匀豢吹匠杀緝?yōu)化有所提高，但隨著越來越多的公司轉(zhuǎn)向部署凈新工作負(fù)載，成本優(yōu)化繼續(xù)減弱。在 2023 年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗的情況下，企業(yè)完成交易的速度會(huì)更加緩慢。但我們看到已完成交易的速度和數(shù)量有所增加，并且我們對(duì)過去幾個(gè)月簽署的新交易的強(qiáng)勁感到鼓舞。” - 首席執(zhí)行官 Andrew Jassy 在第三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上

然而，如果我們看看亞馬遜的剩余履約義務(wù)（RPO）（主要與 AWS 部門相關(guān)），我們還沒有理由感到樂觀：

我相信這個(gè)數(shù)據(jù)在一定程度上與CEO的言論相矛盾，所以這方面是否會(huì)有有意義的改善將是下一次財(cái)報(bào)發(fā)布的關(guān)鍵。我毫不懷疑，最近對(duì) LLM 等基于人工智能的解決方案的需求激增，將在不久的將來為 AWS 的業(yè)務(wù)帶來重大推動(dòng)，但投資者渴望在該公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中看到這一點(diǎn)。微軟本季度已經(jīng)成功扭轉(zhuǎn)了其云業(yè)務(wù)的頹勢(shì)，因此亞馬遜沒有太多時(shí)間可以浪費(fèi)。

新推出的Graviton4 和 Trainium2 處理器是朝這個(gè)方向邁出的重要一步。根據(jù)管理層的評(píng)論，許多 AWS 客戶最近開始使用 Graviton 芯片而不是 Intel 或 AMD 芯片，享受到更好性價(jià)比的好處。如果這種趨勢(shì)持續(xù)下去，用于訓(xùn)練人工智能模型的處理器可能會(huì)成為未來幾年 AWS 收入的重要貢獻(xiàn)者。

此外，Amazon Bedrock（AWS 的獨(dú)特服務(wù)，幫助客戶構(gòu)建個(gè)性化 AI 應(yīng)用程序）已向AWS 客戶全面開放，這也應(yīng)該在不久的將來成為 AI 相關(guān)收入的重要貢獻(xiàn)者。因此，從 AWS 的角度來看，2024 年將是非常激動(dòng)人心的一年，在我看來，它應(yīng)該盡早在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。

亞馬遜 2023 年扭虧為盈的另一個(gè)關(guān)鍵因素是其之前的集中式配送網(wǎng)絡(luò)成功轉(zhuǎn)型為區(qū)域化網(wǎng)絡(luò)。其中包括建立 8 個(gè)區(qū)域履行中心，這些中心現(xiàn)在能夠以比以前更低的成本實(shí)現(xiàn)更快的交付。據(jù)管理層稱，這些變化比想象的更有效，這也可以從北美部門的利潤(rùn)率中看出：

該部門的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到了近 5%，達(dá)到了 2021 年初人為夸大的水平，疫情后銷售額突然猛增，而成本暫時(shí)跟不上這一速度。由于履行網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的改革還有更大的空間，這也可能支撐下個(gè)季度的利潤(rùn)率。

然而，另一方面，近幾個(gè)月來，與通脹相關(guān)的成本似乎有所上升，這可能會(huì)抵消第四季度已經(jīng)帶來的這些好處。這些大多與不同的交通方式有關(guān)，以下是一些例子：

空運(yùn)費(fèi)率

集裝箱運(yùn)價(jià)

鐵路運(yùn)輸價(jià)格

卡車運(yùn)輸價(jià)格

零售業(yè)的另一個(gè)重要部分是廣告收入的表現(xiàn)，最近幾個(gè)季度的同比增長(zhǎng)率一直在 20-25% 左右。在偉大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手陷入困境的時(shí)期，這一點(diǎn)尤其令人印象深刻。然而，Meta和谷歌最近的廣告收入增長(zhǎng)率顯著上升，而亞馬遜并沒有以類似的程度反映這一點(diǎn)：

這表明亞馬遜廣告業(yè)務(wù)的有機(jī)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的依賴較小，這在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期是一個(gè)強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)。然而，在上漲期間，上漲空間似乎較小，這可能會(huì)讓投資者略有失望。盡管如此，只要北美市場(chǎng)的廣告收入份額繼續(xù)增長(zhǎng)，它就可以自然地提高利潤(rùn)率。基于 90% 的廣告收入與北美市場(chǎng)相關(guān)的假設(shè)，其份額在第三季度末應(yīng)高于 12%：

如果我們假設(shè) 50% 的廣告收入達(dá)到凈利潤(rùn)，那么廣告收入份額每增加 1%，就相當(dāng)于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增加約 0.5%。這應(yīng)該是進(jìn)入 2024 年的又一強(qiáng)勁推動(dòng)力。

根據(jù)迄今為止提供的信息，我認(rèn)為即使在今年的強(qiáng)勁反彈之后，亞馬遜的基本面仍然有很大的改善空間。我認(rèn)為，需要注意的最關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)因素是 AWS 剩余履約義務(wù)的增長(zhǎng)放緩以及零售領(lǐng)域成本通脹壓力的加大。

根據(jù) 2023 年估計(jì)的 EBIT，亞馬遜股票的 EV/EBIT 比率為 42.1，遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù) 20.5 的比率。然而，考慮到未來幾年基本面的持續(xù)改善，這一估值溢價(jià)在 2025 年幾乎完全縮小。鑒于長(zhǎng)期基本面令人鼓舞，我認(rèn)為亞馬遜與標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)之間的估值差距在 2025 年不會(huì)縮小，對(duì)于 AMZN 來說，2025 年和 2026 年約 30 的增長(zhǎng)率仍然是現(xiàn)實(shí)的。這意味著在 2-3 年的時(shí)間范圍內(nèi)，與標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)相比，其表現(xiàn)會(huì)高出約 40-60%。

亞馬遜今年出人意料地強(qiáng)勢(shì)卷土重來。在成本合理化努力和 AWS 業(yè)務(wù)復(fù)蘇的推動(dòng)下，這種情況可能會(huì)持續(xù)到 2024 年。

股市回暖，抄底炒股先開戶！智能定投、條件單、個(gè)股雷達(dá)……送給你>>

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP