中美財政脈沖錯位的啟示

　　中金公司劉剛、李雨婕 11-26 18：24

　　中金公司表示，2024年的走向是美國大概率走向收縮，也緩解發債壓力；中國在改善路上、但幅度和速度更關鍵。

摘 要

回顧2023年，中美財政脈沖“裂口”意外擴大是導致中美經濟周期錯位與市場表現巨大差異的最根本原因。美國財政脈沖出乎意料的沖高至2021年以來新高，而中國則創出2021年以來的新低。為何會如此？往后會如何？

一、2023年的背離：美國意外擴張，中國意外收縮

2023年美國財政超預期擴張，其中金融風險、財政收入回落和部分支出上升共同導致赤字擴張，也導致經濟“加速”和美股、美元和美債利率的走強。中國在年初疫后經濟快速修復后，財政脈沖轉為快速收縮，主要因為財政收入抬升但支出受限，脈沖幅度和程度都超出預期。

二、2024年的走向：美國大概率走向收縮，也緩解發債壓力；中國在改善路上、但幅度和速度更關鍵

展望2024年，對于美國，在FRA法案限制、大選年博弈等影響下，我們測算美國2024財年赤字低于2023年，導致財政脈沖自2022年以來再度轉負；赤字回落和TGA回補完成也會減少2024年發債規模。中國增發國債逐步扭轉財政脈沖收縮，我們測算如果財政脈沖回正，或需要公共財政赤字凈增加3萬億元，力度更大更快、效果可能更好；未來幅度和速度將成為能否撬動私人部門信用和增長的關鍵。

三、緊財政+寬貨幣的資產啟示？成長股、債券和黃金表現領先，大宗商品落后

歷史上，在美國緊財政+寬貨幣階段，成長股、債券和黃金表現領先，大宗商品落后，在財政“小年”、利率下行和經濟“滾動”放緩綜合作用下，成長風格和結構行情可能繼續受益，尤其是納斯達克板塊盈利已經率先回調，且實現了降本增效。對于中國，美國緊財政+寬貨幣將部分緩解增長差和政策差的壓力，利率敏感性板塊可能率先受益，但在更大對癥政策前，依然建議“啞鈴”結構。

　　回顧2023年，中美財政脈沖“裂口”意外擴大是導致中美經濟周期錯位與市場表現巨大差異的最根本原因。美國財政脈沖出乎意料的沖高至2021年以來新高，中國則創出2021年以來新低則更讓人意外。中美財政脈沖的意外分化進一步解釋了信用周期的背離（《從信用周期看中美周期錯位》）：美國私人部門信用收縮本來緩慢，財政擴張則“火上澆油”，導致經濟在三季度的“再加速”；中國則相反，私人部門沒有能力或意愿加杠桿的情況下，財政意外收縮解釋了增長與市場的弱勢。因此往前看，財政如何演變是我們分析中美周期和資產走向的核心抓手。

　　我們認為，美國財政脈沖轉弱導致信用收縮是“逃不掉的周期”，中國中央加杠桿則是“避不開的選項”（《全球市場2024年展望：避不開的周期》）。

　　2023年的背離：美國意外擴張，中國意外收縮

　　財政脈沖指財政赤字率的同比變化，可以衡量政府部門信用擴張的強弱程度，尤其當私人部門指望不上時，更加成為主導變量，2023年即是如此，2024年更將如此。美國財政脈沖指標采用聯邦政府赤字率同比變化，中國采用一般公共預算+政府性基金財政赤字+土地財政凈收入/GDP的同比變動。

　　?2023年美國財政超預期擴張，直接導致經濟“加速”和美股、美元和美債利率的走強。本輪美國經濟本來就有“滾動式”放緩特征。在此基礎上，意外風險導致政府信用“被迫”寬松，反而延遲了貨幣到信用的傳導。2023年美國結構性財政脈沖和廣義財政脈沖都繼2021年后再度回到擴張區間，分別達到了1.9ppt和4.6ppt的高點。

　　金融風險、財政收入回落、部分支出激增共同導致赤字擴張。2023財年美國財政赤字1.7萬億美元，同比增長23.2%，赤字率升至6.4%，明顯高于CBO 5.9%的預測。雖然整體支出小幅下滑2.2%，主要因政府運轉、退休失業金和醫療健康等支出，但利息支出、社會保障、商業和住房信貸等（與SVB事件有關）均有明顯增加。與此同時，財政收入減少9.3%，主要因個稅大幅下滑17.3%，反應了2022年美股等金融資產大跌導致資本收益下降[1]。

　　?中國在年初疫后經濟快速修復后，財政脈沖轉為快速收縮，幅度和程度都超出預期，結構性財政脈沖和廣義財政脈沖也都分別創2021年以來的新低，分別為-0.2ppt和-2.4pt，影響增長和市場的表現。

　　與美國不同，中國財政脈沖收縮主要是因為財政收入抬升但支出受限。一方面，疫后經濟修復和減稅政策到期導致稅收收入的提升；另一方面，項目預期回報下降導致政府可投項目減少，地方專項債發行節奏放緩，且再融資債擠壓專項債額度，政府性基金支出主動收縮，都制約了政府部門信用擴張（《港股市場2024年展望：不疾而速》）。

　　2024年的走向：美國大概率走向收縮，也緩解發債壓力；中國在改善路上、但幅度和速度更關鍵

　　展望2024年，對于美國，在FRA法案限制、大選年博弈等影響下，我們測算美國財政脈沖自2022年以來再度轉負，再加上當前美國私人部門增量融資成本均已超過投資回報率，政府部門的信用收縮則意味著整體信用周期或終將走向收縮。對于中國，增發國債意味著政策重心已經從地產代表的私人信用轉向中央政府信用，改善在路上，但速度和幅度是能否撬動私人部門信用和增長的關鍵，因為政策也存在“保鮮期”。

　　?為什么2024年美國財政大概率走向收縮？FRA法案和大選年博弈可能限制財政力度。在債務上限被凍結后，作為附加條件的FRA法案限制了2024和2025財年可選支出規模。當前美國2024財年支出法案仍在博弈中，在10月給出臨時支出法案接近到期時，國會再度通過了第二個臨時支出法案，將新財年支出的博弈推遲到了明年1月[2]。新法案的持續僵局體現出當前兩黨內部對財政力度的分歧較大，且財政可持續性擔憂依然存在。當前博弈分歧較大和總統眾議院歸屬不同黨派也導致再度達成一致去擴張財政難度增加，歷史上這種情況財政大多收縮（《美國信用周期走到哪兒了？》）。這個判斷的風險在于意外事件再度催生財政被迫轉向。

　　我們估計明年財政赤字低于2023年，導致財政脈沖轉負。參考CBO在7月FRA法案通過后對財政收入、可選支出和強制性支出的預測，并相比CBO預測調高2024年利息支出的有效利率至3.5%，合計2024年赤字規模是1.66萬億美元。這個規模高于CBO在7月的預測1.50萬億美元，但略低于2023年的1.70萬億美元。

　　進一步，赤字回落和TGA回補完成也會減少2024年發債規模。三季度10年美債快速抬升主要受美債超預期發行導致的供需錯配影響，期限溢價走高。財政赤字的減少，以及TGA回補完成（當前超過8000億美元），我們預計2024年美債凈發行或從今年的2.37萬億美元降至1.77萬億美元，部分緩解美債利率的壓力。

　　?中國增發國債逐步扭轉財政脈沖收縮，但未來幅度和速度將成為能否撬動私人部門信用和增長的關鍵。9月后，廣義財政赤字再度擴張，同時增發國債也意味著政策重心已經從地產代表的私人信用轉向中央政府信用（《中央加杠桿的市場含義》）。不過考慮到私人部門預期和信用收縮的壓力，財政脈沖如果更快且更大發力將會起到更好效果。

　　我們測算，如果財政脈沖明年回正，需要公共財政赤字凈增加約3萬億元。若后續財政規模更大、速度更快，正反饋也會更強。在假設政府性基金赤字和地方財政公共赤字與當前情況基本不變的情況下，如果公共財政赤字凈增加5~6萬億元，財政脈沖在明年二季度可能觸及其歷史每輪高點時接近4%的水平。接下來，月度的財政赤字變動、社融政府融資、以及中央經濟工作會議和明年兩會預算目標都將是重要的觀察窗口。

　　緊財政+寬貨幣的資產啟示？成長股、債券和黃金表現領先，大宗商品落后

　　2022年，美國緊財政+緊貨幣，流動性和增長共同承壓，彼時衰退預期升溫，美股大跌。2023年，美國寬財政+緊貨幣，寬財政抵消緊貨幣影響，美股反彈，納斯達克在AI行情驅動下反彈力度更大。展望2024年，美國或進入緊財政+寬貨幣。這一背景下，美國增長方向往下但程度不深，三季度或是增長低點（《全球市場2024年展望：避不開的周期》），貨幣政策成功抑制需求后逐漸寬松，有助于流動性壓力的緩解。

　　我們復盤了自80年代以來歷次緊財政+寬貨幣階段，發現經濟基本面和資產表現特征如下：

　　?經濟基本面：增長指標相對弱勢，通脹放緩。歷史上緊財政但貨幣逐漸轉松的8個類似階段中，美國ISM制造業PMI指數普遍放緩，平均回落1.45ppt；通脹小幅回落，平均下降0.03ppt。但失業率變化方向并不統一。

　　?資產表現：成長股和黃金領先，新興和大宗商品落后。1）發達好于新興。MSCI發達指數年化中位數漲幅10.9%，新興下跌10%；美元指數走強（2.4%），新興貨幣走弱（-2.9%）。2）美股普遍上漲，成長領先，納斯達克（年化中位數23.0%）>標普500（16.9%）>道瓊斯（13.5%）。3）中國市場漲跌不一，更多取決于自身基本面情況，上證和恒指分別漲2.3%和3.8%。4）債券也有不錯表現，公司債（17.6%）優于國債（14.4%）。5）黃金大漲，其他大宗商品下跌。平均來看，黃金上漲12.9%，但原油（-11.9%）、農產品（-10.4%）和工業金屬（-4.6%）普遍下跌。

　　結合上述經驗，在財政“小年”、利率下行和經濟“滾動”放緩綜合作用下，成長風格和結構行情可能繼續受益。除了上述財政貨幣環境外，成長股也得益于本輪美國經濟“滾動式”放緩特征。納斯達克已經提前在2022年就釋放了相當程度的盈利下調壓力（累計下調24%）。剛剛披露完畢的美股三季度業績看，在2022年大規模裁員降本增效舉措持續見效下，科技板塊盈利增速持續抬升。例如Meta降低成本舉措的持續見效和AI技術對核心業務廣告的大力支撐，亞馬遜去年以來已經累計裁員 27000 名員工，帶來的降本增效成效顯著（《美股盈利如何應對高利率？》）。

　　對于中國，美國緊財政+寬貨幣將部分緩解增長差和政策差的壓力。美國增長放緩和加息壓力緩解，都會給中國的利差、匯率和政策再寬松提供窗口，因為當前進一步降低長端和實際融資成本也將成為一個可用的提振增長手段。如果借這一窗口盡快推動財政擴張，也可以借此縮小增長差距。對資產而言，美債利率和美聯儲政策會提供一個央行政策和估值修復的喘息窗口，此時利率敏感行業或高彈性板塊更為收益，如生物科技、科技硬件、新能源與互聯網等。但在修復式反彈后和更大對癥政策前，建議依然沿用攻守兼備的“啞鈴”結構，高端科技、出海邏輯、長期分紅能力是三條主線邏輯。

　　作者：劉剛 李雨婕，來源：Kevin策略研究，原文標題：《中金 | 海外：中美財政脈沖錯位的啟示》，內容有刪減

　　劉剛：S0080512030003 

　　李雨婕：S0080523030005

　　風險提示及免責條款

　　市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

現在送您60元福利紅包，直接提現不套路~~~快來參與活動吧！

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：郭明煜