意見領袖 | 蔣飛

　　???核心觀點

　　財政政策是經濟運行當中重要的經濟政策，在各國經濟調控中具有非常重要的地位。目前我國對債務觀點有一定分歧，對財政政策在未來經濟中所起作用觀點不同，財政乘數可以一定程度上量化財政政策的作用。在財政乘數的討論中，國內外學者對中國財政政策乘數的測算結果也不同，部分學者認為財政乘數在1-2之間，也有學者認為財政乘數小于1。

　　而IS-LM模型推導得到的不含擠出效應的財政乘數公式為1/（1-MPC），其中MPC為邊際消費傾向，由于消費傾向一般是小于1的，因此財政乘數的理論值應該大于1。根據我國1995-2021年邊際消費傾向測算，我國財政乘數理論值為2.67，文中所列學者測算值均小于該值，原因可能是中國財政政策存在擠出效應。為了更好研究中國財政政策的有效性，本文試圖通過多個模型測算財政乘數的大小及其變化規律。

　　方法一：IS-LM模型測算財政乘數

　　我們根據四部門的IS-LM模型測算中國1995-2022年的財政支出乘數為1.67，且該數值在發達國家中處于較高的水平，表明積極財政政策效果顯著，但仍小于理論值2.67，說明具有一定的“擠出效應”，進一步驗證了我們在《中國的“李嘉圖等價”是否成立》的觀點。另外，財政乘數與邊際消費傾向呈高度正相關關系，居民邊際消費傾向越高，乘數效應就越大。

　　方法二：VAR模型測算財政乘數

　　我們基于VAR模型來構建包含經濟周期、財政周期和貨幣周期的三變量模型用于測算財政乘數，時間跨度與方法一相同。為了計算財政乘數，我們需要對VAR模型做脈沖響應。我們將響應期限數設為50（年），測算結果顯示，財政赤字率每上升1個百分點，長期總乘數就會累計達到0.3個百分點，相當于財政乘數為1.4。與IS-LM模型測算結果略有差別。

　　結論：

　　（1）中國財政支出乘數在【0-1.67】之間，這取決于M1和M2的比重。

　　（2）利率市場化不足造成貨幣供應量與利率關系不顯著，尤其是M2。

　　（3）M1基礎上的預算平衡乘數小于1，擠出效應大約為37%。

　　（4）消費傾向影響經濟乘數，因此提振消費具有舉足輕重的作用。

　　最后，我們建議提高居民消費傾向，有利于提高政府支出乘數，減少擠出效應；降低居民儲蓄意愿，有利于提高M1占比，提高政府支出乘數；加快利率市場化改革，促使利率成為決定資源配置的決定性因素。

　　財政政策是經濟運行當中重要的經濟政策，在各國經濟調控中具有非常重要的地位。隨著凱恩斯主義的大流行，各國債務率普遍升至歷史新高，經濟理論也進入新的探索階段。目前國內對債務觀點有一定分歧，對財政政策在未來的經濟發展中所起作用觀點各有不同，國內外學者對中國財政政策乘數的測算結果也均不同。

　　郭慶旺（2004）測算的中國財政乘數為1.49-1.75之間；王國靜和田國強（2014）構建 DSGE模型測算的政府消費乘數為0.8，政府投資乘數為6.1；IMF（2017）采用傳統估計模型來估算中國的信貸和財政乘數，結果顯示2001-2008年間財政乘數均值為0.75，到2010-2015年提升至1.4，提升幅度接近一倍；陳登科和陳詩一（2017）基于金融摩擦和“超低利率”視覺，發現兩者均可提升財政乘數，最高可以達到3.44。陳詩一和陳登科兩人（2019）又利用SVAR模型重新測算了中國財政乘數，結果顯示在1995-2013年間的經濟繁榮期和低迷期分別為0.37和0.85，均小于1，與前文差距較大；張開和龔六堂（2018）同樣構建DSGE模型來研究不同匯率制度下政府消費和投資的乘數效應，發現無論是消費性支出還是投資性支出，貿易部門的短期乘數都是0.8左右，長期乘數會下降，非貿易部門遠遠小于貿易部門；王志剛（2021）測算結果顯示在2002-2017年間只有0.58-0.67。

　　在凱恩斯理論中，財政支出乘數被定義為每單位財政支出對GDP產生的拉動作用大小，IS模型推導得到的標準公式為1/（1-MPC），其中MPC為邊際消費傾向。由于邊際消費傾向一般都是小于1的，因此財政支出乘數一般都是大于1的。比如西方國家的財政乘數一般都大于1。

　　1995-2021年間中國的邊際消費傾向平均值為0.625，該時間段內財政支出乘數理論值為2.67，但各學者測算結果均低于這一理論值，并且相互之間差距較大。有的學者測算結果大于1，有的小于1。為了更好研究中國財政政策的有效性，本文試圖通過多個模型測算財政乘數的大小及其變化規律。

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　　IS-LM模型測算財政乘數

　　我們基于IS-LM模型測算中國1995-2022年的財政支出乘數、轉移支出乘數、稅收乘數和貨幣擴大倍數（為了區別基礎貨幣乘數的概念，本文用貨幣擴大倍數來表示M1對GDP的影響大小）。首先，在開放經濟條件下的四部門經首先，在開放經濟條件下的四部門經濟IS模型可以由如下方程組推導出：

　　可推導出商品市場均衡時：

　　而在貨幣市場均衡的條件下，貨幣供給等于流動性需求，則LM模型可以由如下方程組推導得出：

　　可推導出貨幣市場均衡條件為：

　　聯立（1）， （2）式可以得到貨幣市場與商品市場同時均衡的國民收入表達式，如式（3）。

　　上述各式中所涉及的符號含義如圖表3．

　　鑒于國內利率市場的不完善，為了更好的體現市場利率的變動，貨幣利率和投資利率均采用兩階段利率替代。貨幣利率中，1995-2007年用1年期存款基準利率年平均值計算，2008-2022年用3個月SHIBOR年平均值替代；投資利率中，1995年-2007年用1-3年中長期貸款利率年平均值計算，2008-2022年用一般貸款的金融機構人民幣貸款加權平均利率計算。所有利率為真實利率，均經過GDP平減指數調整。

　　在IS-LM的基礎上，分別用Y對G、Tr、T、Y求偏導就可以得到財政支出、轉移支出、稅收的乘數和私人投資乘數，用Y對M/P求偏導就可以得到貨幣擴大倍數。

　　從乘數方程式可以看出，分析財政政策效果關鍵是要看各參數的大小，我們基于IS-LM方程建立簡單回歸模型求解各系數大小。其中由于2022年住戶部門可支配收入未公布，我們采用1995-2021年住戶部門可支配收入和最終消費來測算得出的邊際消費傾向作為b0（參照《中國居民消費函數》），為0.625。其余參數可以通過進口方程、投資方程和稅收方程回歸求解得到，數據來源于統計局，取1995年GDP平減指數為1，并對每個經濟數據進行價格調整。各方程回歸結果如下，括號內為t統計量：

　　以上方程擬合優度均在85%以上，表示進口、投資和稅收方程擬合程度較高。根據參數估計的結果，我們計算得出各乘數結果如下表。

　　可以看出，我國的財政支出乘數是明顯大于1的，而且該數值在發達國家中也處于較高水平，與美國相差不大。同樣這一水平是基于1995-2021年的居民消費傾向平均值測算的（2022年的住戶可支配收入未公布），實際上如我們在《中國居民消費函數》發現，居民消費傾向呈現出較大的變化，如此我們可以得到每一年的財政乘數和貨幣擴大倍數。圖（1）顯示，財政支出乘數和貨幣擴大倍數變動方向基本一致，且與居民的邊際消費傾向呈高度正相關關系。這從四部門政府支出乘數的決定方程可以看出，居民的邊際消費傾向越高，乘數效應就越大。

　　我們測算1995-2022年財政支出乘數為1.67，表明積極財政政策效果顯著。但仍然小于理論值2.67，說明具有一定的“擠出效應”，進一步驗證了我們在《中國的“李嘉圖等價”是否成立》的觀點。假設政府增發1000億國債用于財政支出，對GDP的直接影響可能會達到2670億，但由于擠出1000億，GDP可能相應凈增加1670億，扣除政府支出的1000億，只剩下670億。我們以平均財政乘數1.67作為2022年財政乘數，假設2022年政府支出增加1萬億，GDP大約會增加0.9%。

　　本文在使用M1和M2分別作為貨幣供給量進行推導測算時，發現M2的利率需求彈性為正，與理論相違背；M1的利率需求彈性為負，與理論相符合。因此我們選擇M1作為貨幣供給量。但這樣會造成M1低估了整個貨幣供給量，高估了財政乘數。M2比M1多出的部分主要是儲蓄存款（定期存款），我們在《中國的低消費之謎》和《M2/GDP的新形勢：或將持續上升》等多篇報告中已經分析，中國居民的儲蓄意愿較強，時間主觀貼現因子大于1；中國融資結構為間接為主，造成M2與利率無直接關系。為了檢查M1和M2統計口徑對財政乘數的影響大小，我們再選用另一種測算方法。

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　　VAR模型測算財政乘數

　　我們基于VAR模型來構建包含經濟周期、財政周期和貨幣周期的三變量模型測算財政乘數，其中經濟周期用產出缺口來衡量（詳情見報告《再議中國潛在經濟增速》），財政周期用廣義赤字率來代表，貨幣周期用M1/GDP來表示。為了讓變量均通過ADF檢驗，滿足平穩性；又不失其內在聯系，三變量均進行了HP濾波處理，GDP產出缺口選用趨勢值，赤字率和M1/GDP選用周期值。模型滯后階數根據AIC建議采用4階的常規設定。樣本區間同樣為1995年-2022年，數據來源中國統計局、中國人民銀行以及財政部、WIND。

　　1995年至今，中國產出缺口正好呈現出一個較為完整的周期走勢，1995年至2001年產出負缺口不斷擴大，但隨著中國加入WTO，產出缺口逐漸回升，頂峰在2008年之后出現。2012年之后產能和資本過剩問題突出，產出缺口再次回落，持續至今。（詳情見報告《產出缺口與通貨膨脹》）在這期間，貨幣政策和財政政策都表現出較為明顯且一致的逆周期特征。

　　通過實證可以發現，VAR三模型很好的擬合了中國過去二十五年的經濟周期波動，并且貨幣政策和財政政策影響均顯著。為了計算財政乘數，我們需要對VAR模型做脈沖響應。我們將響應期限數設為50（年），測算結果顯示，財政赤字率每上升1個百分點，長期總乘數就會累計達到0.3個百分點，相當于財政乘數為1.4。與IS-LM模型測算結果略有差別。

　　如果我們用M2代替M1，可以得出如下結果：財政赤字率每上升1個百分點，長期總乘數就會累計達到0.03個百分點，相當于財政乘數為0.14。由此可以看出，M2貨幣的失效造成財政乘數的大幅下降。

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　　總結

　　我們通過經濟學理論模型和計量模型兩種方法測算1995年以來的中國財政支出乘數，結果顯示在M1貨幣基礎上的乘數效應顯著，但M2貨幣基礎上的乘數效應不顯著。根據測算過程，我們得出如下幾個結論：

　　（1）中國財政支出乘數在【0-1.67】之間，這取決于M1和M2的比重。

　　（2）利率市場化不足造成貨幣供應量與利率關系不顯著，尤其是M2。

　　（3）M1基礎上的預算平衡乘數小于1，擠出效應大約為37%。

　　（4）消費傾向影響經濟乘數，因此提振消費具有舉足輕重的作用。

　　最后，我們建議提高居民消費傾向，有利于提高政府支出乘數，減少擠出效應；降低居民儲蓄意愿，有利于提高M1占比，提高政府支出乘數；加快利率市場化改革，促使利率成為決定資源配置的決定性因素。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；乘數模型設定不夠完善；財政乘數理論值與現實不符；統計口徑誤差；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

　　(本文作者介紹：經濟學者)