大公國際：以違約發債企業為例探析財務造假動機、手段及識別方法

2023年11月24日17:47 作者:劉銀玲

　　摘要

　　2020年3月，新《證券法》正式生效，修訂內容涉及全面推行證券發行注冊制、提高證券違法違規成本、完善投資者保護制度、強化信息披露要求、完善證券交易制度、強化證券執法和風險防控等多個方面。同年國務院金融穩定發展委員會提出“建制度、不干預、零容忍”九字監管方針，對財務造假、資金占用、違規擔保、內幕交易、操縱市場等違法違規行為“零容忍”。在此背景下，近年來監管機構對資本市場各類違法犯罪行為保持高壓態勢，對信息披露要求更加嚴格和全面，懲治資本市場違法違規力度加大且處罰主體擴寬，證券市場違法成本顯著提升。根據證監會發布信息，2022年，證監會全年辦理案件603件，其中重大案件136件，案件查實率達到90%；全年辦理信息披露違法案件203件，其中涉及財務造假94件，占比高達46%。從數據看，在高壓監管震懾下全年整體案發數量保持下降，但處罰力度不減且對中介機構的監管和處罰持續加強，以壓實中介機構資本市場“看門人”責任。

　　我國債券市場經過多年發展逐步成熟，規模已居全球第二，成為資本市場的重要構成，也是系統性金融風險防控的重要環節。與此同時，自“11超日債”于2014年發生違約，打破債券市場隱形剛兌之后，債券市場違約逐步常態化，并于2018年以來進入高發狀態，違約原因也更加多元化。通過對2018年以來違約的156個發債主體進行研究分析，發現財務造假是違約事件的重要伴生因素且欺詐發行時有發生，嚴重影響債券市場運行。在企業經營中，收入及利潤是業績的根源，對企業市場形象及未來發展至關重要，也成為財務造假的高發領域，經統計上述違約發債主體中，經監管機構查實涉及收入及利潤造假的企業占比超過15%。此外，企業財務造假查實歷經周期通常較長，因此上述違約發債企業中涉及收入及利潤造假的企業占比數據預計會更高。基于此，本文以2018年以來違約發債主體為樣本，對債券市場發行人收入及利潤造假的動機、手段及識別方法進行研究分析，以供中介機構及投資者參考。

　　正文

　　一、財務造假的動機

　　發債企業財務造假的原因可以分為內在原因和外在原因兩類，內在原因主要包括管理層業績壓力、拓寬融資渠道及降低融資成本的需求、滿足第三方要求或者預期、治理失效等，外在原因主要包括法制缺失、道德機制缺失、審計獨立性失效等。

　　財務造假的理論研究聚焦于研究企業造假行為的成因，從造假的動機著手追根溯源企業為什么會進行造假，從而順藤摸瓜找出其造假的方式和手段。國內外對這方面的研究成果中，具有代表性的當屬冰山理論、三角理論和GONE理論三個理論，其中，“GONE”理論是影響力較大的理論。該理論認為，企業財務造假由四個因子構成：“Greed”即“貪婪”，“Opportunity”即“機會”，“Need”即“需要”，“Exposure”即“暴露”，以上四個因子相互作用，共同決定了財務造假的程度。通過對相關研究文獻的梳理及對存在財務造假違約企業的分析，本文認為發債企業財務造假的原因可以分為內在原因和外在原因兩類，內在原因主要包括管理層業績壓力、滿足發行條件、穩定或者拓寬融資渠道、降低融資成本、滿足第三方要求或者預期、治理失效等；外在原因主要包括法制缺失、道德機制缺失、審計獨立性失效等。

　　二、收入及利潤造假的手段

　　收入及利潤是財務報表造假的高風險領域，收入造假可以分為交易造假和會計操縱兩類，利潤造假最常見的方式是通過收入和成本造假達到虛增利潤的目的，同時期間費用、非經常性損益科目造假也是利潤造假的重要手段。

　　收入及利潤是企業業績的根源，其規模、增速及穩定性是評價企業行業地位、競爭能力、盈利能力、所處發展階段等的重要指標，對企業市場形象及未來發展至關重要。基于維持經營業績、完成業績承諾、維持市值、穩定或拓寬融資渠道及降低融資成本等各種動機，經營業績達不到要求或者經營質量不高的企業會存在較強的收入及利潤造假沖動，因此收入及利潤成為了財務報表造假的高風險領域。一般而言，收入造假是此類財務造假的源頭，并伴隨成本造假，最終目標多為利潤造假。與此同時，利潤造假還可通過費用、非經常性損益等科目造假來實現。

　　（一）收入和成本造假

　　收入造假可以分為交易造假和會計操縱兩種類型，其中，交易造假類主要表現為通過虛構交易達到虛增收入的目的，最常見的方式是通過其他方虛構業務及收入以及進行顯失公允的交易；會計操縱類主要表現為通過濫用會計政策和會計處理，對企業財務信息進行隨意或者不合理調整，以達到操縱業績的目的，最常見的方式為提前確認收入。企業在進行收入造假時，可能采用單一手段，也可能采用多種手段來實現。

　　成本造假可分為單方面成本造假和配合虛增收入的成本造假兩類，手段相對簡單。其中，單方面成本造假主要表現為不虛增收入而只少計成本的財務造假，但受行業毛利率、歷史真實毛利率等制約，此操作受到限制且容易被察覺。因此，成本造假更多是因虛增收入，而聯動虛增成本。同時，由于虛增收入的規模也會受到某些條件制約，企業也會在虛增收入的同時，并不按照真實的收入成本比虛增成本，而是較多的虛增收入、較少的虛增成本，以實現目標業績。

　　（二）利潤造假手段

　　利潤造假最常見的方式是通過收入和成本造假達到虛增利潤的目的。同時，期間費用、非經常性損益科目造假也是利潤造假的重要手段。其中，費用造假主要通過少計費用來實現，常見方式包括費用體外支付、跨期調節及往來掛賬等。非經常性損益造假較為多樣，如少記資產減值、高估公允價值、非公允資產交易虛增投資收益等等。

　　三、收入及利潤造假識別方法

　　財務造假手段逐步演變，日趨復雜，隱蔽性及系統性越來越強，收入及利潤造假主要是通過虛增經濟業務的方式虛增收入及利潤，同時會聯動資產負債表造假，掩飾造假導致的指標異常，可通過指標趨勢、邏輯關系及運營關鍵點等角度分析來發現造假端倪。

　　從證監會查處的財務造假案件看，收入及利潤造假主要是通過虛增經濟業務的方式虛增收入及利潤，同時會聯動資產負債表的造假，以掩飾收入及利潤造假帶來的財務指標異常。從手段看，財務造假的手段逐步演變，日趨復雜，傳統方式與新型手段雜糅共生，隱蔽性及系統性越來越強。對于投資者或研究人員而言，無法對企業的原始單據進行核查，因此，獲取的原始信息相對較少且核查深度有限。以上局限增加了對企業財務造假識別的難度，但也并非無跡可尋，可從指標趨勢、邏輯關系及運營關鍵點等角度分析來發現財務造假端倪。

　　（一）收入造假識別方法

　　收入是財務造假的高發領域，主要集中于虛構收入、進行顯示公允的交易和提前確認收入三大類。此類造假，一般從核查收入及銷售價格波動與行業波動的對比分析入手。同時，產銷季節性特征、重要合作對象核查也是重要方法。

　　1、收入波動與行業波動對比分析。企業收入波動一般會與行業景氣度密切相關，如果發現企業收入波動與行業嚴重不一致且無合理理由，應該保持懷疑，此時企業存在造假可能性。比如在行業波動處于低谷時，企業的收入卻依然保持平穩、甚至向上，或者企業收入在某年度大幅度增長，則需要進行重點關注。

　　2、銷售價格波動與行業價格波動對比分析。目前大部分產品競爭比較充分，價格也相對透明，很容易獲取行業中某類產品的價格信息。如果發現企業產品銷售價格波動與行業嚴重不一致且無合理理由，應該保持懷疑，關注銷售的真實性，是否存在虛構業務合同，或者是進行了不公允的交易。

　　3、銷售與生產的季節性因素分析。對于存在明顯淡旺季的企業，需要關注有無淡季不淡的情況以及較早進入旺季和較晚進入淡季的情況。如果存在以上情況，可能是因為企業受制于產能約束，不得不拉長旺季，以滿足業績需求，存在造假可能性，需要進行關注。

　　4、重要合作對象核查。在財務造假中，與關聯方、潛在關聯方、虛擬客戶等企業虛構交易越來越多被企業所采用。對于與關聯方或者潛在關聯方的業務，主要從交易規模、業務開展背景及必要性等角度入手進行分析。如果存在交易規模過大、購銷產品不符合雙方業務需要、既為供應商又是客戶等特點，需要進行重點關注。對于虛擬企業，大多是為了進行財務造假而設立的空殼公司。識別虛擬企業的方法是：首先，為提高效率將排查范圍鎖定在重點企業，如前五大客戶及供應商，存在重大往來款額企業，重要的新增合作對象等。然后，考察與企業合作的客戶是否具有以下多種特征，如成立時間較短，股東或者高級管理人員與企業股東、高級管理人員存在一定關系，多為商貿類企業，公開信息很少，與企業同時發生購銷業務，上下游客戶之間存在較大關聯等。

　　5、關注指標間的邏輯關系。收入造假一般會配合資產負債表及現金流量表造假，以構建資金正常循環的假象。在這種情況下，如果發現企業應收類、預付類款項突然大幅增加或者長期掛賬，存貨、在建工程、固定資產等資產突然大幅增加或者長期處于比較高的水平，則需要重點關注。

　　（二）生產能力造假識別方法

　　企業生產能力主要體現為產能、產量及產能利用率三大指標，通過上述指標之間的勾稽關系分析、與行業和歷史數據對比分析來識別是否存在造假行為。此外，生產能力造假的最終目標是配合收入及利潤業績的造假。

　　1、產能、產量和收入的匹配分析。生產能力制約著企業產量，產量制約著收入。現場考察過程中，通過考察生產線、原材料庫存量和產成品庫存量，估算企業生產能力，如果發現企業真實收入與產能和產量差距很大，則存在收入造假可能性，但此問題也比較隱蔽，難以發現。對于產能不太容易核定的企業，可以通過審定企業產能、歷史產能及產量，并與各季度及年度產量數據進行對比等方式進行識別。

　　2、產能利用率與行業對比分析。如果企業產能利用率與行業平均水平存在較大差異，則存在收入和利潤造假可能性。

　　（三）利潤造假識別方法

　　主營業務利潤造假主要從分析毛利率變動趨勢來進行識別，同時費用造假也是利潤造假的常用手段，需要進行重點核查。

　　1、毛利率與同行業對比分析。如果企業毛利率與行業水平對比存在較大差異，則應該關注是否存在造假行為。在分析過程中應考慮行業成熟度以及企業在行業中的競爭地位、技術優劣勢、規模及產能利用率、會計核算方式等因素。如果以上原因均排除后，仍判定為毛利率偏高，那么企業可能存在銷售價格偏高、計入成本偏低等造假行為。

　　2、毛利率與歷史數據對比分析。考察企業毛利率的變化，如果企業的毛利率遠高于歷史數據且無合理理由，則存在造假可能性。

　　3、銷售費用與行業和歷史數據對比分析。在大部分的企業中，銷售費用與收入會存在某種變量關系。如果收入增加，銷售費用大概率會增加但可能不是同比例。如果發現企業銷售費用占銷售收入的比例明顯低于同行業水平，或者明顯低于企業歷史水平，應該予以關注，可能是虛增收入、也可能是虛減費用，以上情況均會對企業利潤產生影響。

　　4、產品結構與歷史數據對比分析。因受到銷售規模、生產能力等的制約，企業為了在有限的銷售額的情況下實現凈利潤目標，不得不調整銷售結構，將銷售額更多的分配給毛利率高的產品。在識別過程中，將企業近幾年的產品結構進行對比分析，如果發現報告期內高毛利率產品的銷售占比明顯高于歷史數據，并且同時存在所處行業并未發生較大變化、企業戰略未發生較大調整、企業產能未發生較大調整等特點，則應關注此種變化的可能性，可能存在較大的造假概率。

　　（四）非經常性損益分析

　　非經常性損益科目較多，可操作性空間也比較大，尤其是資產/信用減值、投資收益和公允價值變動科目。需要重點關注非經常性損益的規模及發生的背景。如果企業非經常性損益某年度異常增長，則需要關注增長的原因及合理性。比如：資產出售產生投資收益的行為，需要關注交易對手與企業的關系、定價是否符合市場規律、確認收益的時點是否準確、評估中介機構是否權威和資產的入賬價值等。

　　（五）損益表造假識別方法清單