來源：證券時報

　　對于金融市場來說，國債收益率由負轉正代表著市場定價回歸到產品價值層面，市場的自我發現功能也被激發出來。不過，國債收益率的上升也會在二級市場造成十分慘烈的價格下行運動，投資人的虧損風險不斷放大。過去的2022年，美國債市歷史上長達40年的牛市戛然而止，全球債券市場集體邁入了熊市之旅。

　　張銳

　　2022年歲末，日本貨幣政策終于顯露出“鷹”式跡象。隨著日本央行放出允許10年期國債收益率從0.25%的波動區間上限升至0.5%左右的口風，當天日本兩年期國債收益率升至0.010%，成為自2015年以來升至零以上的首次記錄，而在此之前，日本5年期與10年期國債收益率都先后脫離負值區間。至此，所有國家基準國債的收益率均高出零值水平，全球國債負收益率時代正式宣告結束。

　　日本是全球負收益率國債的始創者，也是負收益率國債的大本營，其發行的負收益率國債占全球負收益率債券的46%，因此日本也是負收益率國債規模最大的單一國家，緊跟其后的是德國、法國與瑞典，三國在高峰時期的負收益率國債占比分別高達86%、88%、91%，受到影響，歐元區有近55%的國債為負收益率債券，其中1/3以上的歐元區國債收益率低于當時歐洲央行-0.50%的存款利率。至2020年底，全球負收益率國債創出18.4萬億美元的天量規模，占到全球債券市場總規模的25%。

　　債券收益率往往受到貨幣政策、經濟預期、物價走勢和供求狀況四大因素的影響，其中貨幣政策對債券收益率起著決定性作用，不僅表現為貨幣利率與國債收益率存在著十分直接的正相關關系（后者受前者直接牽引），而且貨幣政策還會對經濟預期、物價走勢和供求狀況形成影響從而帶動債券收益率發生變動，如寬松貨幣政策既會形成市場更悲觀的經濟預期，也可能讓人們做出經濟由此得到提振的樂觀判斷，從而令債券收益率分別繼續走低或者拐頭上升，同樣，當利率下調時，發行人會認為央行接下來還會采取更寬松的貨幣政策，由此準備加大債券發行量，從而推動債券收益率的上行。

　　以上四大因素中貨幣政策與供求關系只會直接影響短端收益率，而經濟預期和物價水平則對長端收益率構成影響，即當貨幣政策放松與債券供給小于需求時，短端收益率出現下降，反之則上升；當市場預期未來經濟將繼續低迷或者物價持續低迷時，長端收益率則下降，反之亦然。還有一種現象值得特別注意，一般來說債券久期越長，收益率（長端）越高，反之（短端）就越低。但是，若經濟陷入停滯甚至顯露衰退風險，對應的長端收益率就會出現下降或者上升無力，此時短端收益率與長端收益率之間的利差便會收窄或者變得平坦，甚至前者要高于后者，最終不排除收益率曲線出現倒掛的結果。

　　從2008年的美國次貸危機和全球金融危機，到2010年逐步蔓延開來的歐洲債務危機，再到始自2019年的新冠疫情，輪番的重擊令世界各國經濟遍體鱗傷，同時伴隨著低通脹與高失業，由此也倒逼各國貨幣當局不斷踩大寬松貨幣政策的“油門”，如金融危機中美聯儲先后10次調低聯邦基準利率，使目標值從5.25%降至0~0.25%區間，新冠疫情期間，美聯儲再度將基準利率降至0~0.25%，同樣，為應對歐債危機，歐洲央行先后四次將隔夜存款利率降至-0.4%，新冠疫情期間再度將利率調低至-0.5%，同時調降利率的還有瑞典央行、丹麥央行與瑞士央行，分別將各自基準利率調低至-0.75%、-0.35%以及-0.25%。更值得關注的是，長期受到通貨緊縮煎熬的日本其實從2001年初就率先采取量化寬松政策，并且緊跟歐洲國家后塵自2016年開始實施-0.1%的短端利率至今。

　　除了以上價格型寬松貨幣政策外，各國央行拋出的數量型寬松貨幣政策工具即大規模的資產購買計劃對負收益率國債的擴容也發揮了重要的作用，其中金融危機期間美聯儲推出了三輪QE和一輪扭轉操作（賣出短期債券與買入長期債券），名下資產負債表從危機前的9000億美元膨脹到4.5萬億美元，不僅如此，新冠疫情期間美聯儲還宣布實施“無限”量化寬松政策，共計三輪的刺激政策總共釋放了高達9萬億美元新增流動性。無獨有偶，歐洲央行也在新冠疫情期間推出了緊急抗疫購債計劃（PEPP），資產購買規模從最初的6000億歐元擴張至1.85萬億歐元，同期日本央行也宣布無限量購買日本國債，并且還購進了總額20萬億日元的企業債券和商業票據以及購入的ETF（交易型開放式指數基金）總額達到34.2兆日元。

　　不難看出，全球負收益率國債的數量變動與上述各大關鍵時間周期保持著十分緊密的同向與同頻共振，即金融危機期間負收益率國債開始現身，至歐債危機發生后迅速擴身，之后隨著危機的平息而出現階段性瘦身，但新冠疫情暴發后再度快速腫脹。而在負收益率國債借助極度寬松貨幣政策的推動不斷創出歷史新高的同時，市場對經濟預期的負反饋作用也開始發酵，即越是經濟低迷蕭條越容易形成對經濟未來的悲觀預期，導致長短利率被反復壓制，包括期間美國的1年期與5年期、5年期與10年期以及10年期與更久期債券發生多次倒掛。

　　全球金融市場的負收益率國債開始瘦身始自2021年5月。2022年初負收益率國債還有10萬億美元，可到了年底就快速回落至一萬億美元，而且主要是日本國債，不過，一萬億美元的日本國債由負轉正也只用了10天左右的時間，顯然，相對于前期負收益率形成需一個緩慢的堆量過程，國債收益率脫離負值的時間周期要短得多，演進的節奏也快出不少。

　　負收益率國債全部“清零”的最直接原因無疑就是為抑制通貨膨脹所采取的收縮性貨幣政策。過去的2022年，美國國內物價上漲幅度一度升至過去42年的最高水平，歐元區國家通脹也不斷創出歷史新高，即便是一直飽受通貨緊縮之苦的日本，其核心CPI在2022年也創出了40年的最高。對此，美聯儲一年之內七次升息，其中四次升幅高達75個基點，受到影響，歐洲央行、英國央行等在內的全球絕大多數國家中央銀行都邁開了大幅升息的步伐，同時還進行了大規模的資產縮表，由此帶動各國國債收益率的集體持續上揚。

　　對于作為國債發行主體的政府而言，負收益率的消失標志著可以低成本或者零成本融資時代的結束，但同時由于國債收益率最終體現為正，意味著持有到期能夠獲得固定的收益，由此便可調動與刺激出購買者的投資興趣與購入熱情，從而有利于進行國債拍賣，并順利地融到符合預期的資金。但另一方面，正收益國債代表著政府利息支付成本的上升，主權債務違約的概率也就相對較高。比較而言，主要發達經濟體的主權債都有良好的兌付歷史記錄，而且背后還有政府的信用背書，違約風險較低，但一些新興市場國家很可能因為償債成本的提升而面臨違約壓力。

　　對于國債購買主體而言，正收益肯定可以堅定其持有到期的信心，至少在二級市場價格同期出現下跌的情況下，投資人更傾向于捂住債券而相信盈利的結果；但是，由于國債收益率與其價格呈反向關系，在收益率上漲與價格下降的情況下，二級市場帶給投資人的贏利空間被大大壓縮，投資人如果有變現所需，此時出手就可能要承受虧損。再者，國債收益率往往指的是票面利率即名義利率，而除名義利率外還有實際利率，也就是相對于通貨膨脹的收益率。拿過去一年來說，國債收益率都由負轉正，意味著投資人如果持有到期，按票面利率必然是贏利的，但同時通貨膨脹加速惡化，這種情況下投資人持有的國債就像現金一樣發生貶值，最終的實際收益率也不見得必然為正。

　　對于金融市場來說，國債收益率由負轉正代表著市場定價回歸到產品價值層面，市場的自我發現功能也被激發出來。不過，國債收益率的上升也會在二級市場造成十分慘烈的價格下行運動，投資人的虧損風險不斷放大。過去的2022年，美國債市歷史上長達40年的牛市戛然而止，全球債券市場集體邁入了熊市之旅。對此，彭博社給出的分析結論是， 2022年全球債券市場的慘烈程度超過了1949年、1931年和1920年，且為過去73年之最糟糕。

　　（作者系中國市場學會理事）

　　本報專欄文章僅代表作者個人觀點。

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責任編輯：李桐