文/意見領袖專欄作家 徐奇淵

　　中國人民銀行、國家外匯管理局12月30日發布公告：2023年1月3日起，外匯市場交易時間延長至北京時間次日3：00。調整后，交易時間將覆蓋歐、亞、北美等更多交易時段。這將有助于拓展境內外匯市場深度和廣度，促進在岸和離岸外匯市場協調發展，為全球投資者提供更多便利，進一步提升人民幣資產吸引力。

　　那么，外匯市場交易時間短、不連續存在什么問題？這種問題有沒有解決方案？為了回答這些問題，2016年筆者曾經在《澎湃》寫過3篇專欄文章《中國如何面對赫斯塔特風險》。其中提到的建議之一就包括了“延長人民幣外匯市場的交易時間”。從交易時間的連續性角度來觀察外匯市場，這個有趣的角度對人民幣國際化會有一些啟發。在此，我將2016年的專欄文章編輯整合后重發，希望對大家有幫助。

　　#1

　　不能持續交易的外匯市場

　　有什么風險？

　　一個習慣多年的環境，突然之間發生了變化，總會讓人有些手足無措。當然也有的人會認為，這恰恰就是機會。老赫斯塔特（Iwan Herstatt）和他的外匯交易部主管達特爾（Daniel Dattel）就是這么想的。

　　1972年，美元與黃金脫鉤，之后西方主要貨幣陸續與美元脫鉤，國際貨幣體系全面進入浮率匯率時代。那些過度自信的投機者認為，賺大錢的機會終于來了！Dattel是眾多投資者當中的幸運者。二戰結束，他從奧斯威辛集中營里撿回一條命，經歷過人生大浪。國際貨幣體系動蕩的大時代來臨，他在1973年為赫斯塔特銀行賺得盆滿缽，也由此獲得了老赫斯塔特的極大信任，并在行業內外聲名鵲起，成為電視銀屏上對匯率問題侃侃而談的熱門人物。

　　但是，由于其后的多次嚴重判斷失誤，Dattel主管的外匯業務給銀行帶來了巨額虧損，并導致銀行資不抵債。1973年圣誕前夕，剛剛過完60歲生日的老赫斯塔特正處于人生巔峰。他未曾想到，僅僅半年之后，他便將深陷于夢魘。而更多的投資者、包括德國監管當局，也未曾想到，赫斯塔特銀行的破產清算，甚至還會導致更多始料未及的風險。

　　老赫斯塔特和他的朋友——赫斯塔特銀行的大股東、同時也是格林保險集團的老板格林先生（Herr Gerling），兩者竭盡全力也回天乏術。1974年6月26日當天下午3點，監管當局下令關閉赫斯塔特銀行，并令其對外匯交易進行清盤。這時候美國是紐約時間上午10點，而在德國，這已經是當周最后一個工作日（周五）的下午，法蘭克福的外匯市場臨近收盤。

　　在赫斯塔特銀行清盤的過程中，其他交易對手向赫斯塔銀行支付了德國馬克，而赫斯塔銀行卻無法及時向交易對手支付美元，導致其交易對手發生了巨額本金損失。此次違約事故損失高達4.7億德國馬克——這就是我們今天所說的赫斯塔特風險（Herstatt risk）。

　　故事到這里還沒有結束，赫斯塔特銀行破產之后，全球外匯市場一片風聲鶴唳，許多銀行都凍結了對外付款操作，國際市場一度陷入停頓。在此過程中，外匯市場的結算風險由一家機構蔓延到了整個外匯市場，并在國際范圍內引發了系統性問題——赫斯塔特風險的第二階段。這一系統性風險是如此之大，不僅進一步引發了德國銀行業的后續破產事件，還直接推動了巴塞爾銀行監管委員會在次年的誕生。

　　當然，赫斯塔特風險的直接觸發，也有一定的偶然性。1974年6月23日到26日，來自各方的代表對赫斯塔特銀行的生死存亡進行了激烈的爭論，這些代表來自德國的監管當局、赫斯塔特銀行、德國的主要大銀行，以及前面的格林保險集團。作為當事人之一，來自監管當局的斯陶克（Stauch）博士回憶，由于堵車和飛機航班的延誤，6月26日的會議推遲到下午1：20才開始。也就是說，當天下午的會議原本是可以更早召開的——尤其是按照德國人的守時習慣來說。

　　如果是這樣，那么赫斯塔特銀行就有相對充足的時間向交易對手進行支付，由于時差所導致的外匯結算風險就可以在一定程度上減少、甚至完全避免。又或者，如果德國監管當局在事前對這一風險有足夠的認識，將赫斯塔特銀行的破產清算時間做更為合理的安排，那也能夠在一定程度上減少結算風險。

　　所以，這一結算風險最終被“赫斯塔特”所冠名，實在是有些偶然。但是這種風險本身，真是實實在在的存在！在外匯交易過程中，市場機構一旦發出了支付指令，就開始面臨著結算風險，其風險一直要到這個機構最終收妥買入的貨幣時才會結束。

　　#2

　　如何解決赫斯塔特風險？

　　由于外匯雙向交易的不同步，以及時差原因，在赫斯塔特銀行清盤的過程中，其他交易對手向赫斯塔銀行支付了德國馬克，而赫斯塔銀行卻無法及時向對方支付美元，導致其交易對手發生了巨額本金損失。這種風險根源于外匯交易的復雜性，24小時的不間斷交易，同時又交替涉及到不同國家的交易支付體系、匯率制度、資本項目制度，甚至是司法體系。

　　在全球外匯市場上，每天的結算以萬億美元計。這時候，即使赫斯塔特風險以萬分之一的小概率發生，對于某個不幸的交易者來說也會帶來致命打擊。直到21世紀伊始，英國《經濟學人》雜志社還提到，赫斯塔特風險的陰影漫長而黑暗（the long， dark shadow）。

　　為此，各國監管當局一些在積極推動國際合作、開發降低外匯結算風險的方法。2002年，全球持續聯系結算（CLS，Continuous Linked Settlement）交易系統在美國誕生。通過在中央銀行開立賬戶、接入結算貨幣所對應的實時全額支付結算系統，CLS系統可以實現貨幣的實時全額兌付（PVP，Payment Versus Payment），從而真正消除外匯結算風險。

　　#3

　　人民幣為何缺席CLS系統？

　　外匯結算風險不僅有本金的損失，不即時的支付，也可能會面臨不同程度的匯率波動風險。尤其是中國如果縱身一躍，從固定匯率躍向浮動，或者說從比較穩定走向更大程度的浮動，這時候中國以美元為主的外匯結算體系也將面臨1970年代類似的考驗。

　　赫斯塔特風險值得重視，加入CLS系統對于人民幣國際化是有利的。從長期角度來看，中國也將逐步走向匯率浮動和資本項目開放。在此背景下，中國面臨的赫斯塔特風險也將呈上升趨勢。目前，加入CLS系統的貨幣雖然有18個，但是人民幣并不在其列。這意味著中國無法直接通過CLS系統來消除赫斯塔特風險。為何人民幣尚未加入CLS系統？

　　CLS對于交易貨幣有一系列門檻要求，人民幣目前尚未成為CLS的合格貨幣。從其中一些條件來看，人民幣已經達到要求，比如，長期主權信用評級需要在BB-或Ba3級以上，實行反洗錢政策等等。但是從另一些條件來看，人民幣尚未達標，比如：貨幣可兌換（convertibility）和外匯管制（exchange controls），以及實時全額結算系統（RTGS）等條件。

　　不過實際上，貨幣可兌換和外匯管制的要求并不是嚴格意義上的，CLS允許交易貨幣存在一定的外匯管制措施。比如，港幣和南非蘭特都是CLS的交易貨幣，但是港幣嚴格釘住美元，而南非蘭特也實行部分資本管制。但是CLS也要求交易貨幣的管制措施必須清晰、可預期，否則可能產生潛在的法律、或管制糾紛，從而威脅到實時全額結算的順暢運行。

　　在實時全額結算系統（RTGS）方面，我國的人民幣跨境支付系統（CIPS）在2015年10月已經上線，不過目前仍然不成熟，難以完全達到接入CLS系統的要求。除了諸多門檻條件之外，由于CLS的注冊地在美國，并且接受紐約聯儲和美聯儲系統的管轄。因此，一種貨幣要獲得加入CLS系統的資質，也需要獲得美聯儲的書面批準。美國貨幣當局對人民幣市場的政策取向，也可能在此過程中發生影響。

　　#4

　　我國外匯市場的赫斯塔特風險

　　截至2016年7月末，在中國外匯交易中心與人民幣直接兌換的貨幣有，美元、歐元、日元、港幣、英鎊、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布、加拿大元、澳大利亞元、韓元、南非蘭特11種貨幣。但是長期以來，與人民幣直接交易的貨幣中，美元占據著絕大部分比例。

　　2011年的中國銀行間外匯市場上，與人民幣交易的外幣當中，美元所占的比例是99.3%。根據中國外匯交易中心2015年12月的數據，該月人民幣現匯外匯交易總成交量為5283.8億美元，當中人民幣兌美元的交易額就有5061.2億美元，占比95.8%。

　　從這些數據來看，人民幣外匯市場結算的時差風險非常大。因為人民幣是按上海的營業時間在銀行間進行結算，而美元是按紐約的營業時間在銀行間結算，所以赫斯塔特風險將表現為：確認收到美元之前就必須支付人民幣的時差風險（露口洋介，2013）。

　　#5

　　我國緩解赫斯塔特風險的努力

　　人民幣加入CLS系統還有一個過程。在CLS系統之外的中國，如何盡量避免、緩解人民幣交易系統的赫斯塔特風險？目前中國至少在以下三個方面采取了措施：

　　其一，提高人民幣匯率的清算效率、擴大其業務覆蓋面。

　　近年來，人民幣外匯清算業務，經歷了從全額結算走向凈額結算、從雙邊結算走向集中結算的過程。2009年6月1日，銀行間市場推出了人民幣外匯即期詢價交易的凈額清算業務，從而減少了清算量和資金占用量，提高了清算效率。此后，凈額清算范圍又有所擴大。

　　2014年11月3日，人民幣外匯交易開始使用中央對手清算業務（CCP），并且覆蓋了即期、遠期和掉期交易，重新建立了外匯市場的集中清算機制。在CCP模式當中，上海清算所介入到交易的對手方之間，成為買方的賣方、賣方的買方，從而使交易合約買賣雙方的對手都被替換成了清算所。通過這種模式，不但可以提高效率，還可以實現實時結算、避免結算失敗，有效降低結算參與人的風險。

　　其二，延長人民幣外匯市場的交易時間。[1] 

　　實際上，CLS的核心環節，也就是在國際范圍內引入了中央對手清算業務（CCP）模式，只不過CLS充當了全球交易者的中央對手方，而且24小時連續工作。而人民幣并未加入CLS系統，所以對于國際交易者而言，人民幣的中央對手清算業務系統仍然存在時間的真空。

　　2016年1月4日起，人民幣外匯市場交易系統開始執行新的交易時間。調整前，人民幣外匯市場運行時間為北京時間9：30~16：30；調整后變成9：30~ 23：30。調整后交易時間延長了7個小時。這不僅有利于完善人民幣外匯市場的價格形成機制，也有利于緩解人民幣外匯交易的赫斯塔特風險。但是，即便在延長交易時間之后，人民幣外匯市場的中央對手清算業務也仍然存在著10個小時的時間真空。

　　其三，推動人民幣對近時差地區貨幣的直接交易。美國時區距離中國最遠，而美元恰恰又是人民幣外匯市場上最主要的外幣幣種。如果人民幣外匯交易能夠從全球布局的角度，盡量跳過美元，直接與近時差地區的非美元貨幣交易，那么也可以在一定程度上減少、甚至避免赫斯塔特風險。

　　這方面的舉措也一直在推進當中，但是，人民幣對非美元貨幣的直接交易遇到了不少困難。其中一些問題與先天不足有關，還有一些問題則與后天的外匯政策、清算行布局、金融基礎設施建設等問題密切相關。

　　長期以來，與人民幣直接交易的貨幣中，美元占據絕大部分比例。其中人民幣是按上海的營業時間在銀行間進行結算，而美元是按紐約的營業時間在銀行間結算，所以人民幣外匯市場結算就會存在赫斯塔特風險，即：確認收到美元之前就必須支付人民幣的時差風險。

　　在未能加入全球持續聯系結算（CLS）交易系統的情況下，中國如何盡量減少赫斯塔特風險？有很多舉措都與此相關。其中，推動人民幣對非美元貨幣的直接交易，就可以使外匯交易跳過美元，從而在一定程度上減少赫斯塔特風險。但是，人民幣對非美元貨幣的直接交易也遇到了一些問題。

　　#6

　　釘住美元的匯率制度

　　增強了赫斯塔特風險

　　過去人民幣在事實上軟釘住美元的匯率制度，不利于推進人民幣與非美元貨幣的直接交易。在2012年6月1日人民幣-日元的直接交易啟動，這是第一個非美元的發達國家貨幣啟動與人民幣的直接交易。此后，澳元、新西蘭元、英鎊、歐元、新加坡元等也陸續啟動了與人民幣的直接交易。

　　但是實際上，直接交易啟動以來，人民幣與非美元貨幣的直接交易進展仍然緩慢。2011年的中國銀行間外匯市場上，與人民幣交易的外幣當中，美元占比為99.3%。根據中國外匯交易中心2015年12月的數據，當月人民幣現匯外匯交易總成交量為5283.8億美元，當中人民幣兌美元的交易額就有5061.2億美元，占95.8%。

　　可見，人民幣與美元的交易額雖然有所下降，但變化并不顯著。其原因可能有來自多個方面，但人民幣匯率形成機制本身，也是重要的阻礙因素。在當前人民幣匯率的參考貨幣籃中，美元無疑仍然是最重要的貨幣，也就是說人民幣對美元匯率最為穩定；而與此同時，人民幣對日元、英鎊、歐元等卻存在較大的波動。

　　2012年1月到2015年7月這段時間，人民幣對美元匯率的最高點、最低點，其振幅約為5.7%，同期人民幣對其他貨幣的振幅分別是：英鎊18%，歐元32%，日元甚至超過60%。從2015年8月11日匯改到2016年8月初，人民幣對美元的匯率振幅為5.1%，其他貨幣的振幅分別為，歐元6%，英鎊13%，日元則接近30%。

　　長期以來，如果從事貿易結算、跨境貸款、直接投資等交易，人民幣-美元的交易無疑是最為安全的選擇。而人民幣和其他非美元貨幣的交易，反而會招致更大的匯率風險。這就強化了人民幣-美元交易市場的流動性、并降低了交易成本；而與此同時，擠壓了人民幣和其他非主要貨幣交易的發展。

　　可見，匯率制度因素不僅可能會直接影響人民幣加入CLS系統，也可能間接通過阻礙人民幣對非美元貨幣的直接交易，從而使人民幣外匯市場不得不面對更多的赫斯塔特風險。

　　#7

　　金融基礎設施方面

　　存在提升空間

　　對于縱橫馳騁于國際金融市場百余年的國外跨國銀行而言，人民幣跨境業務只是在眾多幣種交易的基礎上，又增加了一個新的幣種交易。而對于剛剛融入全球金融市場不久的中國銀行業而言，人民幣跨境業務是一個全新的事物。對于市場建設者和監管者而言，也是如此。在此背景下，積極推動人民幣與近時差貨幣直接交易的金融基礎設施建設（包括軟件和硬件），對于市場參與者而言則意味著更多的交易機會，對監管者而言也意味著一種緊迫性。

　　以人民幣兌日元交易為例：在上海外匯交易中心，2012年1季度到2013年1季度，人民幣與日元交易規模在總體外匯交易中的占比從0.14%上升至6.65%，僅次于美元。而第三位的歐元比率則停留在0.72%。同時，東京市場上人民幣兌日元交易也獲得了一定的發展。

　　但是，東京市場上銀行間的人民幣交易屬于離岸人民幣交易，其風險無法在在岸市場上獲得對沖（因為資本項目并不完全開放）。因此，東京大部分的CNH對沖交易仍然需要在香港銀行間市場進行操作。在這種情況下，對沖交易仍然需要拆解成CNH兌美元、美元兌日元兩個環節分別進行操作。由于上述原因，人民幣兌日元的直接交易難以真正實現減少赫斯塔特風險的目的。

　　解決方案在哪里？在中短期內資本項目不宜大幅放寬的背景下，一種方案是在日本發展人民幣的清算行，提高離岸人民幣在東京的交易效率，從而增加東京市場上離岸人民幣-日元的交易量，以此為基礎發展CNH-日元的對沖交易，從而降低赫斯塔特風險。

　　#8

　　為什么清算行的作用如此關鍵？

　　失去的時候才懂得珍惜——在清算行缺位的情況下，其作用才會讓人有直觀的體會。在中緬邊境，跨境資金流動與日俱增，而地下錢莊也日益盛行。非正規金融系統在跨境資金流動中充當主要渠道，這雖然有諸多原因，但是正規系統的清算行缺位無疑也是重要原因。

　　多年前一些專家就認為，為了穩定金融秩序、取代地下錢莊，資金跨境的渠道亟待多元化、陽光化。在此背景下，2015年3月，瑞麗的中緬貨幣兌換中心正式掛牌成立。而當年，該兌換中心的交易量僅為2億元人民幣左右，這與同年瑞麗口岸300億元左右的貿易量，以及潛在的數百億緬幣-人民幣資金流動量相比，兌換中心所起到的作用仍然是微不足道的，大量交易借道地下錢莊的問題并沒有得到解決。

　　為什么正規金融系統無法發揮主導作用？清算行的缺位正是重要原因。在此條件下，如果瑞麗的貨幣兌換中心以市場匯率接受緬幣、兌付人民幣，則貨幣兌換中心很可能將積累大規模的緬幣余額。由于貨幣兌換中心沒有緬幣的資金使用渠道，而且也無法通過清算行進行平盤，因此，貨幣兌換中心將可能面臨巨大的貨幣錯配風險。

　　結果在現有約束條件下，貨幣兌換中心只能以較低的價格兌付緬甸，從而覆蓋潛在的匯率波動損失。而地下錢莊則不同，這些機構可以通過非正規的跨境渠道實現平盤、避免匯率風險。因此，地下錢莊往往能夠以更優惠的價格來提供緬幣的兌換服務，同時獲得盈利。

　　可見，清算行在促進人民幣與其他貨幣交易當中有非常關鍵的作用。尤其在推動人民幣與近時差貨幣交易的過程中，清算行是金融基礎設施建設中的基礎環節（當然，在不同條件下，代理行模式也可以是一種替代的選擇方案）。

　　當然，從長期的視角來看，在資本項目的開放過程中，境外清算行的作用將逐漸弱化，清算行的壟斷地位也可能退化為一般的代理行。但是從中短期來看，資本項目難以大幅度放開，在這個過渡時期，就需要有過渡性的基礎設施進行配套。在此過程中，作為金融基礎設施軟件的人民幣跨境支付系統（CIPS）、人民幣匯率制度等就需要不斷的完善、升級；而作為基礎設施的硬件，清算行的海外布局就需要在空間上有所考慮。

　　東亞地區同時是中國的近時差地區、又是重要的貿易伙伴，因此將是過渡時期人民幣清算行進行布局的重中之重。在此基礎上，中國可以進一步積極參與亞洲支付網絡（APN，Asia Payment Network）*的建設，推動東亞區域貨幣交易支付網絡的發展。

　　*：亞洲支付網絡（APN，Asia Payment Network）：基于對亞洲金融危機的反思，2006年，印度尼西亞等東南亞中央銀行呼吁組建APN，從而試圖建立起不依賴美元的亞洲區域內結算基礎設施。比如：泰國和印尼都加入了該網絡，則泰國居民可以利用本國發行的銀行卡，從印尼的ATM機中直接取出印尼盾。截至2014年初，已經有亞洲和大洋洲10國參加。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員)