意見領袖 | 魯政委（興業銀行首席經濟學家）、郭益忻、劉星宇

　　一、各類資產的表現

　　為便于分析，我們將2022年11月第1周作為第1波贖回沖擊的起點，11月第3周作為第1波贖回沖擊的高點，而后稍有平復。進入當年12月開始第2波沖擊，并在12月的第3周出現第2波贖回沖擊的高點。

　　首先，我們來分析兩波贖回潮期間不同資產的表現。這些資產包括利率債、NCD、銀行資本工具、信用債。

　　國開債方面，負反饋期間，收益率整體呈現熊平走勢，即短端上的比長端更多，以第1波為例：1年、3年、5年、7年、10年分別上行53BP、45BP、31BP、17BP、19BP。而對比兩波贖回潮，利率債第2波反彈和第1波高度較為接近，整體恢復速度較快。綜合兩波效果，國開調整到了2022年的年內高位，但3年分位數仍然不高。

　　NCD表現與利率債類似，收益率在負反饋期間同樣呈現熊平走勢。以第2波為例：1M、3M、6M、9M、1年分別上行104BP、76BP、78BP、77BP、74BP。需要指出的是，第2波當中1M的大幅反彈更多是因12月的跨年因素。綜合兩波效果，NCD調整到了2022年的年內高位，1年期品種逼近MLF，但進一步超調幅度有限。

　　資本工具方面，與利率債和NCD不同之處在于第2波上行幅度遠遠大于第1波（和11月初的起始點對比）。第1波，1年、3年、5年分別上行68BP、58BP、47BP，而第2波在第1波的基礎上進一步分別上行了31BP、53BP、32BP。綜合兩波的沖擊，各期限調整幅度較之于11月初，普遍在80-120BP。調整后的位置，不但創了年內新高，還逼近甚至超出了2021年8月凈值化新規期間的收益率水平。

　　信用債與資本工具類似，同樣是第2次出現大幅上行。第1波，1年、3年、5年分別上行61BP、53BP、36BP，而第2波在第1波的基礎上進一步分別上行了25BP、39BP、36BP，表明第2波承受了更大壓力。綜合兩波的沖擊，各期限調整幅度較之于11月初，普遍在70-90BP。一個明顯的變化在于，兩波沖擊之后，社融分項中的企業債已經連續3個月出現同比收縮。

　　二、各類基金的表現

　　接下來，我們觀察各類基金在贖回潮中的表現。我們分別用同業存單AAA指數、貨幣基金指數、短期純債型基金指數、中長期純債型基金指數，來分別代表NCD指數基金、貨基、短債基金和中長債基的整體收益情況。

　　首先，中長期視角看，自2015年以來，中長債基的收益水平最高，其次為短債基金和貨基[1]。不過中長債基的波動明顯較高，走勢則與短債基金趨于一致。

　　2022年贖回潮前，整體而言依舊是中長債基的收益水平最高，但波動較大，并于2月后出現明顯回撤；NCD指數基金和短債基金的收益水平相對接近，波動不大；貨基收益率最低，但波動也最小。

　　贖回潮中，4類基金的收益情況則與前期截然不同。貨基得益于攤余成本法估值的優勢，未出現回撤，且截至1月初的收益表現最優；其次是NCD指數基金，波動稍大，回撤主要出現在贖回潮的第1波，第2波則沒有明顯的回撤，可能與第一波之后規模已經有明顯的收縮有關系；短債基金和中長債基表現最差，出現了2波明顯的回撤，其中中長債基回撤幅度更大，且第2波回撤明顯大于第1波。

　　我們取2022年11月11日至2023年1月6日的時間段，貨基、NCD指數基金、短債基金和中長債基的收益分別為0.32%、0.28%、-0.03%和-0.25%。

　　結合各類基金底層資產的收益率變動情況，使用攤余成本法估值的貨基回撤幅度很小，表現最為穩定。而NCD的收益率抬升幅度較信用債更低，因此NCD指數基金的表現優于債基。短債基金的信用債持倉超過8成，其中非金融信用債約7成，整體久期約為1年；中長債基持有7成左右的商金債和資本工具（推測資本工具的占比較高）、2成左右的非金融信用債，久期約2年。

　　結合后文各類機構對中票、短融超短融和資本工具的交易行為，整體而言基金公司對長期限中票、資本工具的凈賣出較為明顯，而凈買入短期限的短融和超短融，在一定程度上體現出向短期限基金產品調倉的特征，故短債基金的表現略優于中長債基。

　　三、機構行為

　　3．1 機構行為-銀行自營、理財與基金

　　本次的贖回潮中，各類機構的行為不一，我們重點關注銀行理財、基金（不含貨基）和貨基這三類產品的表現，主要觀察其自身穩定性，以及機構行為和資產類別表現之間是否有關系。

　　根據前面的時間線界定，整體視角看，11月第3周~12月第4周，銀行、基金、貨基以凈買入為主，分別為3391億、1462億和2171億，理財以凈賣出為主，規模為-6283億。從匯總層面的數據來看，銀行、基金、貨基接住了來自理財的拋盤。

　　銀行在贖回潮的最開始較為謹慎，出現凈賣出，其后整體凈買入，尤其在12月的前2周凈買入規模在2000億附近，究其原因，銀行的持倉多為利率債，且自營相對謹慎，因此利率陡升的初期出現凈賣出，其后利率債并未出現收益率的明顯的二次抬升，而是以高位波動為主，因此轉為凈買入。

　　基金則相反，贖回潮的最開始即出現千億凈買入，其后，在12月的前2周前后，信用債的收益率出現了二次抬升且幅度較大，持有信用債倉位更高的基金，便表現為大規模凈賣出。

　　貨基在全時段內持續凈買入，我們認為主要系其采用攤余成本法估值，不懼波動，買入時點的收益率越高，則整體的收益越高，因此便出現了收益率上行時持續買入的特征。理財持續凈賣出且規模較大，周均凈賣出規模達到825億。

　　對比理財與基金，兩類產品表現差距較大。本次贖回潮整個過程中，理財的凈贖回金額高達6283億，第1波（11月第3周）贖回規模為1165億；11月第4周贖回規模縮至756億后，第2波（12月前2周）贖回規模再次增加，2周凈贖回2366億；其后仍表現為凈贖回，12月后2周贖回規模略降至1996億。反觀基金，第1波表現為凈買入，規模為1279億；第2波出于理財持續贖回的壓力等原因，表現為凈贖回，規模達到2257億，與理財基本相當；但其后率先企穩，12月后2周表現為凈買入，規模達到2335億。此外，貨基表現最為穩定，持續凈買入，整個贖回潮中的凈買入規模為2171億。

　　理財與基金的表現，與底層資產的收益率變動存在一定關系。隨著收益率的上行，理財表現為持續凈贖回。持有人方面，絕大部分的理財持有人為居民，在多數居民的固有印象中，理財應與貨基類似，波動小、凈值持續增加；對于理財機構而言，其過往的運作機制亦與基金不同，全面凈值化后，也未經歷過收益率大幅上行的市場環境。本次理財贖回潮，是理財全面凈值化后的第一次挑戰，顯然理財表現不佳，一方面，理財持有人在見到凈值出現如此的回撤后，持續恐慌并贖回理財份額；另一方面，理財機構或許也未完全預見本次贖回潮中的贖回和負反饋，在負債端不穩定的情況下，資產端行為較為被動，壓力較大。

　　反觀基金（不包括貨基），其居民投資者的占比低于理財（根據2022年理財半年報數據，居民投資者持有理財產品的占比高達99.1%），且投資者對基金收益的回撤已然習慣。在第1波收益率上行中，基金管理人、投資者可能并未預期收益率上行之慘烈，因此越跌越加倉；但進入第2波之后，理財的贖回踩踏、以及理財贖回基金等，造成了收益率的進一步上行，尤其是成交放量的信用債、次級金融債等，收益率上行幅度超過了第1波，基金面臨著理財贖回基金+基金回報進一步下行導致居民開始贖回基金的雙重壓力，因此出現了凈贖回。不過，在第2波之后，隨著收益率的企穩，基金率先企穩，12月第3周即表現為凈買入，第4周買入規模進一步增加。

　　而貨基方面，得益于攤余成本法計量的優勢，收益率越漲越買，表現最為穩定。

　　3．2 機構行為與資產表現

　　在觀察了資產價格走勢與機構行為的表現之后，我們嘗試分析兩者之間的關系。整體來看，此次贖回潮可以視作是銀行自營和貨基對于理財、基金拋售成績能力的一次檢驗：銀行自營、貨基重點持倉的品種（例如利率債、NCD、商金債），其價格反彈幅度小，行情平復速度快；而銀行自營、貨基持倉較少，理財、基金機構持倉較多的品種（例如信用債、銀行資本工具），由于短期內能有效承接機構的缺失，其收益率調整幅度要大得多。以下具體來看各類資產：

　　先看政金債，政金債的持倉結構方面，銀行表內占比最高，為57%，其次是資管類產品，占比32；其他機構持倉較少。

　　二級市場表現與機構行為互動方面，不難看出，當基金停止贖回轉為買入時，國開收益率階段見頂。從11月第3周到12月末，銀行、基金、貨基分別凈買入1357億、2130億和222億，理財凈賣出6283億。銀行在12月的前2周凈買入規模較大，此時政金債處于高位盤整階段；基金的凈買入主要出現在11月第3周、12月第3、第4周，分別是政金債的兩個相對高點前后。貨基整體呈小幅凈買入狀態。理財持續凈賣出，周均規模約為256億。

　　再看NCD，NCD的持倉結構方面，銀行表內占比34%，資管類機構占比57%，但這里面的資管不僅僅包含采用市值法估值為主的基金和理財，還包括采用攤余成本法估值的貨基。

　　與政金債相似，當基金停止贖回轉為買入時，NCD收益率也是階段見頂。收益率從11月初便開始上行，并于11月第3周達到階段性高位。銀行、基金、貨基凈買入，規模分別為2729億、243億和416億，理財凈賣出1806億。銀行呈現持續的凈買入，基金于11月第2周出現大幅凈賣出，其后交易規模不大。貨基于11月第1周出現大幅凈賣出，第2周則大幅凈買入，其后交易規模較小。

　　資本工具方面，由于缺少最新的托管數據，只能以目前可得的最新數據（2021年2月）來觀察，其中銀行自營占比32%，理財+基金61%。但與NCD不同，攤余成本法估值的貨基無法持有此類資產。

　　與政金債、NCD相似，當基金停止贖回轉為買入時，銀行資本工具收益率也是階段見頂。然而由于攤余成本法估值的機構資金稀缺，導致該品種供需平衡需要花費更多的時間。具體看：收益率經歷了2輪明顯的上行。銀行、基金和貨基整體凈買入，規模分別為945億、120億和173億，凈買入量低于政金債和NCD；但另一方面，理財的凈賣出規模高達2755億，為凈賣出最多的券種。銀行與基金再一次呈現出完全相反的操作，11月第3周銀行賣出而基金買入，12月第1、第2周銀行買入而基金賣出。不過整體而言，銀行對資本工具的買入動力不高，規模低于利率債和NCD。理財凈賣出的周均規模為459億。

　　非金融信用債方面，我們重點分析成交量更大的中票、短融和超短融。贖回潮中，銀行、貨基凈買入中票，規模分別為1010億、211億；理財、基金凈賣出，規模分別為873億、1138億。銀行、貨基基本維持持續的凈買入，理財和基金則持續凈賣出。

　　短融和超短融則表現相反，銀行大量凈賣出，規模達2948億；理財、基金、貨基凈買入，規模分別為1094億、297億和1118億。

　　與資本工具類似，非金融信用債也經歷了2輪收益率的明顯上行。當基金停止贖回轉為買入時，短融和超短融階段見頂；中票則未見明顯特征。相對而言，中票的發行期限長于短融和超短融，我們可以推斷，理財在贖回潮中傾向于賣出期限較長的非金融信用債，而買入期限較短的短融和超短融，基金亦如此。銀行體現出被動承接的特點；貨基隨著收益率的走高持續加倉。

　　四、未來展望

　　我們從資產價格走勢、產品走勢、機構行為、互動關系等各方面全面總結兩次贖回潮，可以有以下發現：

　　資產：利率債、NCD受沖擊幅度小，恢復速度快，第1次與第2次贖回潮期間收益率反彈高度相當；信用債、資本工具受沖擊幅度大，恢復速度慢，且第2次贖回潮期間收益率反彈高度高于第1次；

　　產品：貨基因其為攤余成本估值，產品表現穩定，凈值類產品包括NCD指數基金和短期債基的表現要優于中長期；

　　機構行為：銀行自營及貨基由于負債端穩定，具備較強的資產配置主動性；債基憑借多年凈值化運作的錘煉，面對沖擊應對更為自如；理財首次面對沖擊，還需要積累經驗；

　　互動：自營及貨基持倉較多的表現更穩定，主要依賴凈值化機構的品種面臨較大拋壓，此類品種未來的投資者結構面臨重構。

　　展望：值得注意的是，基金公司停止贖回轉而買入是資產價格見底的重要標志，這一點反映在了從利率債、NCD、銀行資本工具、信用債等資產價格的變動上。

　　策略：結合前述發現，預計理財贖回未來或仍有余波，面對將來的沖擊，建議重點考慮貨基、攤余成本債基等產品，尤其關注進入開放期的攤余成本債基擴募機會。而在資產品種方面，觀察基金公司的機構行為或許能給出較好的價格前瞻指示。

　　五、本周市場前瞻

　　央行操作和流動性前瞻：本周逆回購到期16080億元，NCD到期936.40億元。

　　本周債券發行計劃： 本周國債計劃發行0只，凈融資額-1303.7億，較上周下降671.7億；本周地方債計劃發行59只，發行額2502.51億，凈融資額2502.5億，較上周下降459.6億；本周政金債計劃發行4只，發行額260億，凈融資額0億，較上周下降1040億。

　　本周關注事件：本周重點關注中國2023年1月PMI數據。

　　六、上周市場回顧

　　6.1 公開市場操作和貨幣市場流動性

　　上周央行公開市場共投放29340億元，到期8890億元，凈投放20450億元。其中，逆回購投放21550億元，到期1890億元。逆回購加權平均期限7天。截止上周末，共有16080億逆回購未到期。

　　從利率水平來看，上周末DR001收于1.69%，較前一周末上行44.06bp；DR007收于1.98%，較前一周末上行13.93bp，上周質押式回購成交規模合計183387.69億，日均36677.54億，其中，隔夜回購成交占比均值為69%。同業存單方面，上周3個月股份制行NCD利率收于2.45%，較前一周末上行3.57bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，較前一周末上行3.14bp。利率互換方面 ，上周最活躍的兩大品種：1Y FR007收于2.29%，較前一周末上行4.75bp；1Y SHIBOR3M收于2.57%，較前一周末上行5.13bp。

　　從貨幣市場利率曲線形態來看，各期限利率較上周小幅上升，利率曲線形態變化不大。

　　從流動性分層來看，隔夜品種流動性分層現象較上周有所緩解。上周R001與DR001利差平均為13.18bps，較前一周下降4.2bps；上周R007與DR007利差平均為7.4bps，較前一周下降19.28bps。

　　6.2 債券市場走勢回顧

　　上周債市整體呈震蕩態勢。周一，MLF超量續作，但經濟復蘇預期與權益市場強勢走勢下，債市全天收跌。周二，央行公開市場操作大額投放，維穩春節流動性平穩意圖明顯，債市情緒有所好轉。周三，央行今日繼續加大投放力度，今日央行開展5800億元逆回購，當日有650億逆回購到期，凈投放5150億元 。周四，今日央行開展5320億元逆回購，當日有650億逆回購到期，凈投放4670億元，今日債市收益率小幅下行。周五，今日是年前最后一個交易日，無過多增量信息，債市收益率小幅上行。

　　從利率水平來看，上周末1年期國債收于2.16%，較前一周上升6.78bps；3年期國債收于2.54%，較前一周上升1.91bps；5年期國債收于2.73%，較前一周上升1.92bps；10年期國債收于2.93%，較前一周上升3.21bps。上周末1年期國開債收于2.31%，較前一周上升0.95bps；10年期國開債收于3.09%，較前一周上升5.75bps。

　　從曲線形態和期限利差來看，上周末10年期國債與1年期國債利差為76.83bps，較前一周收窄3.57bps；上周末10年期國債與5年期國債利差為20.43bps，較前一周走擴1.29bps。

　　從隱含稅率來看，上周10年期國開債隱含稅率為4.95%，較前一周上升0.74個百分點；5年期國開債隱含稅率為5.84%，較前一周上升0.24個百分點。

　　從利率衍生品走勢來看， 1年期IRS-Repo收于2.29%，較上周變動1bps，5年期IRS-Repo收于2.91%，較上周變動1bps；T2309收于98.295，較上周變動-0.35元；TF2309收于99.695，較上周變動-0.32元。

　　從中美利差來看，上周Shibor3M與Libor3M利差為-243.93bps，較前一周上升0.01bps；10年期中國國債與10年期美國國債利差為-54.69bps，較前一周上升4.21bps。

　　從債券發行來看，上周國債發行1920億元，到期 2552億元，凈融資 -632億元；地方債發行2987.5775億元，到期 25.33525億元，凈融資 2962.24225億元；政金債發行1190億元，到期 150億元，凈融資 1040億元；信用債發行27.4億元，到期 911.816億元，凈融資 -884.416億元。

　　注：

　　[1] NCD指數基金成立時間較短，不做長時間尺度上的比較。

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)