1．美債收益率創新高

　　自美聯儲9月加息以來，美債十年期收益率一路高歌，隨著美國中期選舉的結束，美債收益率又逼進前期新高，一度到達3.24%，創2011年4月以來的最高水平。

　　今年美債收益率攪動全球市場的神經，反反復復好幾次，最明顯的如，2月份、10月份的大跌中，都有美債收益率蹭蹭上躥的身影。

　　現在市場的共識是認為美國進入信用周期中后期，經濟已經處在強弩之末。

　　一方面可以看到美國的樓市和車市在放緩，明年按照美聯儲的點圖陣，還很可能加三次息，這會把美債收益率推得更高，而目前的水平已經開始嚇退部分購買房和車的消費者。

　　另一方面如果中美沒有任何緩沖，明年貿易摩擦的影響會更加明顯。10月份美國許多公司發了三季度報告，上百家CEO強調了貿易摩擦影響了明年的業績指引。

　　所以，在美債收益率新高之際，韭菜們是不是要顫抖呢？

　　答案可能是，是的，要顫抖。

　　2． 復盤美債收益率與美國股市有什么關系呢？

　　一直以來，十年期美債收益率是風險資產收益率的參照物和對標利率。一提到美債收益率的上升，大家都會將其與股市下跌聯系起來。

　　一方面，如果十年期美債到期率接近甚至高于市場股息率，則無風險的政府債券相較股票更有競爭力，人們的選擇顯而易見。另一方面，十年國債到期率是企業抵押貸款利率、債務借貸成本、汽車貸款等的先行指標，負債成本的提高將會影響到公司利潤，進而影響股價。

　　事實也似乎如此，年初至今，美債收益率經歷了兩次趨勢性上行，從1月的2.4%到3月的2.8%，和從9月的2.8%到11月的3.2%，美國股市均有大幅的下跌。

　　但是這個直觀的道理卻并不是那么簡單。

　　讓我們先用10年美債收益率和道瓊斯工業指數復盤下美債收益率與美國股市：

　　總的看來，二者似乎并沒有直觀的關系，但分階段看來，我們能找到點規律。

　　第一階段：1962-1981不相關階段

　　80年代前，美國通脹很高，推動美債收益率不斷攀升，由于70年代爆發石油危機，布林頓森林體系崩潰，美債收益率在1981年達到最高點，美股藍籌股PE逐漸回落至10倍至20倍PE的常態區，股指緩慢上升，和美債收益率關系不大。

　　第二階段：1981-1998 負相關階段

　　80年代后，十年美債收益率與美股呈負相關。美聯儲對貨幣政策進行調整，最終接受了泰勒規則，以貨幣供應量作為對經濟進行宏觀調控的主要手段。美債收益率的與美聯儲的貨幣政策動向有較強的相關性，與美股呈負相關關系，美債收益率下降，股市步入上行區間。主要是美債利率處于高位，對企業利潤影響深遠，股市對利率的敏感度較高。

　　第三階段：1998-2018 正相關階段

　　1998年到2008股市主要由基本面主導，EPS占上風。從圖中不難看出，10年美債收益率大幅上行時期，道指也處于上行時段，反之亦然。主要是因為這段時間股價是以基本面的盈利主導，美股跟GDP同增同減，高盛研究表明，當利率絕對水平較低時，股價對于盈利增長非常敏感。

　　2008年金融危機之后，貨幣政策（QE等）和財政政策（減稅等）雙管齊下，企業盈利增長加快和美國資產負債表逐步修復，美股走出了長長的牛市，而十年美債收益率一直在低位調整。

　　2016年之后，美股與美債收益率又表現出正相關性，美股的上揚伴隨了美債收益率的上升。

　　復盤可以發現，早期的時候受通脹和通脹預期的影響，美債收益率與美股或者沒有相關性，或者負相關，而從1998年開始，在低通脹的環境下，美債收益率與美股基本上保持了同漲同跌的正相關性。

　　然后從1998年至今，也可以看到，美股見底于美債收益率低位，美股見頂于美債收益率高位。

　　目前，美債收益率又處于一個階段性較高的位置，并且已經開始影響美國的樓市和債市，進而影響企業的資產負債表。考慮到明年關稅影響可能才會完全顯現，屆時市場對利率會更敏感。

　　3． 美國的經濟究竟怎么樣？

　　2015年底美聯儲第一次加息，從之后的經濟表現來看，美聯儲的決策是非常厲害的，它準確地預測到了之后2016年下半年開始的全球經濟復蘇。美債收益率與美股同方向變動的共同驅動因素是經濟的向好。

　　不過，這種和諧在2018年開始打破，美國與其他國家股市的走勢分化正是經濟走勢分化的體現。

　　當前美國經濟的基本面仍然健康，雖然樓市和車市在放緩，但整體經濟仍然在快速增長，各種指標都非常好看。

　　整個美國經濟已經完全復蘇到2008年前的水平。消費上，2018年特朗普稅改落地，個稅降低提升了居民的消費能力，美國密歇根大學消費者信心指數恢復到金融危機前2007年的高位，接近100。 投資上，當前美國ISM制造業PMI以及非制造業PMI處于歷史的較高水平，失業率也達到2000年來的最低點。

但華麗的外表常常隱藏著較高的風險。

　　2018年，美國的“特朗普景氣”得以延長受益于稅改落地，但減稅并不是一勞永逸的辦法。雖然現在美國企業業績表現很好，但未來的2-3年，企業利潤率將面臨較大挑戰。公司盈利基數增大，想要以后繼續超預期將需要付出加倍的努力，隨著經濟回暖，勞動力成本和原材料成本的上升，利潤率可能將有所下降，而如果企業業績不達預期，投資者將失去信心，錯殺估值。

　　而在美國經濟向好的背景下，其他經濟體卻出現了不同程度的放緩。比如全球第二大經濟體中國三季度出現非常明顯的放緩，這無論是從三季度業績爆雷的微觀數據，還是公布的宏觀經濟數據，都可以看到這點。中國GDP三駕馬車——投資、消費和出口，目前還只有出口比較好看，但出口部分是受關稅扭曲所致，并不可持續。

　　作為全球第二大經濟體中國，如果出現放緩，甚至下滑，美國、歐洲、日本這些主要貿易伙伴國不可能不受影響，這進而會影響全球的經濟。

　　所以，美國明年將面臨的問題是，減稅效應的減弱，高利率的抑制作用，還有關稅以及放緩的外圍經濟。

　　這種前景之下，美股的估值還在高位水平，是讓人不安的。

　　對新興市場來說，美股的下跌并不能帶來安慰的。2018年一個很明顯的現象是美股與新興市場的分化，這種分化在2000年也出現過，先是美股上漲，新興市場下滑，之后美股下跌，新興市場進一步撲街。

　　原因不難理解，美股一定程度上與經濟高度相關，美股下跌，預示著糟糕的經濟表現，全球第一大經濟體表現不好，其他仰賴美國消費的又能好到哪去。

　　4． 結語

　　“2017年，IMF 估算，在美國，共擁有近4萬億美元資產（約占美國公司總資產22%）的公司，在借款成本大幅上升、流動性緊張的背景下，資產負債表將變得脆弱。其中，22%公司付息能力處于 2008 年金融危機以來最弱水平，10%公司可能無力用盈利覆蓋利息支出，企業面臨破產重組風險，將制約創新投入和長期經濟增長。”

　　在這種長期美債利率上行的時代，韭菜應該保持顫抖，拿住現金，尤其是應避免高負債風險的企業。

　　原創： 格隆匯特約 港股那點事

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責任編輯：郭明煜