文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 黃志龍

　　我們有理由相信，在離岸央票進(jìn)入香港之后，央行的政策立場將更加鮮明，與國際資本對(duì)峙的彈藥供應(yīng)將十分充足，企圖做空人民幣的國際資本也將知難而退，離岸人民幣匯率無序貶值的現(xiàn)象也會(huì)消失。

　　最近幾個(gè)月，離岸市場做空人民幣力量卷土重來，央行正面迎擊——除了外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、逆周期因子等工具外，11月7日落地的離岸央行票據(jù)，成為穩(wěn)定離岸人民幣匯率的又一利器。也許你會(huì)好奇：離岸央票對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期會(huì)形成哪些影響？它能否達(dá)到預(yù)期效果？且看下文分析。

　　央行票據(jù)的前世

　　在討論離岸央票前，有必要簡要分析央行票據(jù)的由來。

　　中央銀行票據(jù)（簡稱央票），是央行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金向其發(fā)行的短期債務(wù)憑證，其實(shí)質(zhì)是中央銀行債券。商業(yè)銀行在認(rèn)購央行票據(jù)后，其可貸資金量將同規(guī)模減少。換言之，發(fā)行央行票據(jù)是回收基礎(chǔ)貨幣、提高資金成本的一項(xiàng)緊縮性貨幣政策工具。

　　在2004年-2011年人民幣持續(xù)升值時(shí)期，國際資本持續(xù)流入，央行官方外匯儲(chǔ)備大幅增加，并以外匯占款的形式被動(dòng)釋放了大量基礎(chǔ)貨幣，當(dāng)時(shí)央行通過提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)的方式回收了大量基礎(chǔ)貨幣，以防流動(dòng)性泛濫和通脹形勢(shì)的惡化。在此期間，銀行存款準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模都處于歷史高峰時(shí)期，其中銀行存款準(zhǔn)備金率一度高達(dá)21.5%的峰值，央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模也曾達(dá)到4.811萬億元的峰值（參見下圖），占當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)貨幣余額（12.9萬億元）的比重為37.3%。直到2015年以后，人民幣進(jìn)入雙向波動(dòng)階段，外匯占款主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣投放時(shí)期結(jié)束，央行開始主動(dòng)通過MLF等政策工具投放基礎(chǔ)貨幣，央行票據(jù)這才逐漸退出歷史舞臺(tái)。

　　離岸央票的三大作用

　　離岸央票和境內(nèi)央票對(duì)資金市場規(guī)模、成本的影響過程大體相同。因?yàn)橄愀凼亲畲蟮娜嗣駧烹x岸市場，今年9月20日，人民銀行與香港金管局簽署了《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國人民銀行票據(jù)的合作備忘錄》，這意味著人民銀行將借道香港金管局實(shí)現(xiàn)“央票出海”。

　　具體來看，離岸央票將從以下三個(gè)方面穩(wěn)定人民幣匯率的預(yù)期：

　　第一，離岸央票將成為穩(wěn)定離岸人民幣匯率的利器。由于人民幣資本項(xiàng)目仍未完成自由兌換，人民幣匯率也就形成了在岸（境內(nèi)）和離岸（境外）兩種匯率，在多數(shù)情況下，離岸匯率帶動(dòng)在岸匯率的趨勢(shì)更明顯。值得關(guān)注的是，離岸市場沒有任何交易限制，因而離岸匯率更容易受投機(jī)因素影響，非理性激烈波動(dòng)不僅直接影響在岸匯率的市場情緒，惡化市場預(yù)期，同時(shí)在套利機(jī)制下也會(huì)對(duì)在岸匯率造成沖擊。因此，對(duì)離岸匯率保持關(guān)注并加以引導(dǎo)十分關(guān)鍵。今年6月份以來，人民幣匯率貶值加速，央行先后采取“提高外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率”、“暫停上海自貿(mào)區(qū)分賬核算單元”、“重啟逆周期因子”等措施，但這些都只是穩(wěn)定在岸匯率的政策工具。因此，離岸央票也就成為央行直接引導(dǎo)離岸匯率的重要利器。

　　第二，離岸央票將向國際資本宣示央行對(duì)人民幣匯率的政策意圖。10月26日，外管局局長潘功勝的講話——“對(duì)于那些試圖做空人民幣的勢(shì)力，幾年之前我們都交過手，彼此也非常熟悉”引起市場廣泛關(guān)注。其中，“做空人民幣的勢(shì)力”主要是指離岸市場的國際資本。一般而言，國際投機(jī)資本的做空能力主要受兩個(gè)因素制約：一是可以融入的人民幣規(guī)模，二是融入人民幣的成本。此前央行與國際資本的交手，主要是通過香港中資銀行采取遠(yuǎn)期購匯、外匯掉期等方式，回收人民幣流動(dòng)性，推高人民幣空頭的資金成本。同樣，在離岸央票推出之后，央行將借道香港金管局直接面向市場，旗幟鮮明地宣示自身立場，通過發(fā)行央票回收人民幣流動(dòng)性，提高資金成本，打擊人民幣做空勢(shì)力。

　　第三，離岸央票將豐富離岸人民幣資產(chǎn)市場，促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。此前在離岸人民幣資產(chǎn)市場中，只有少量的2年期以上的中長期國債和金融機(jī)構(gòu)債券品種，而離岸央票則主要為中短期品種。例如，11月7日發(fā)行的第一期央票為3個(gè)月期100億元，中標(biāo)利率3.79%；第二期央票期限是1年100億元，中標(biāo)利率4.2%。由此，一旦央票在離岸市場發(fā)行常態(tài)化，將進(jìn)一步完善人民幣資產(chǎn)市場收益率曲線，成為離岸人民幣金融市場短期利率的基準(zhǔn)，豐富離岸人民幣資產(chǎn)配置品種和結(jié)構(gòu)，為人民幣“走出去”和國際化助力。

　　離岸引導(dǎo)在岸匯率的時(shí)代或?qū)⒔K結(jié)

　　由于離岸央票處于起步階段，我們只能從香港離岸人民幣利率變化對(duì)離岸匯率的影響來間接預(yù)判未來離岸央票的政策效果。

　　2015年“811匯改”以來，人民幣匯率被動(dòng)跟隨美元指數(shù)雙向波動(dòng)的趨勢(shì)明顯。一旦美元指數(shù)走強(qiáng)，國際資本在離岸市場做空人民幣勢(shì)力屢禁不止。中國央行開始窗口指導(dǎo)在港中資銀行收緊人民幣資金投放，加大投機(jī)勢(shì)力的做空資本成本，并達(dá)到了穩(wěn)定匯率預(yù)期的效果，以下三個(gè)時(shí)間點(diǎn)便是例證：

2016年1月11日至13日，在人民幣持續(xù)貶值壓力下，中資銀行引導(dǎo)香港人民幣隔夜拆借分別達(dá)到13.44%、66.81%和8.3%，離岸人民幣對(duì)美元即期匯率也從1月10日的6.6832連續(xù)三日大幅回升到6.5673。

2017年元旦前后，人民幣對(duì)美元匯率創(chuàng)新低，人民幣空頭再度來襲，中資銀行迎戰(zhàn)，連續(xù)16個(gè)交易日人民幣隔夜拆借利率都在7%以上的高位，1月6日更是達(dá)到61.33%的高點(diǎn)，人民幣匯率也從6.974的低點(diǎn)回升到6.8024。

2017年5月末，中國央行開始主動(dòng)出擊，5月31日和6月1日人民幣隔夜拆借利率分別為21.08%和42.81%，人民幣對(duì)美元匯率再度大幅回升，鞏固了2017年全年人民幣對(duì)美元升值的勢(shì)頭（參見下圖）。

　　可見，在大幅提高做空人民幣的資金成本之后，人民幣離岸匯率都會(huì)應(yīng)聲大漲，政策效果可謂立竿見影。我們有理由相信，在離岸央票進(jìn)入香港之后，央行的政策立場將更加鮮明，與國際資本對(duì)峙的彈藥供應(yīng)將十分充足，企圖做空人民幣的國際資本也將知難而退，離岸人民幣匯率無序貶值的現(xiàn)象也會(huì)消失。由此，在岸匯率由離岸匯率牽著鼻子走的時(shí)代或?qū)⒔K結(jié)，人民幣匯率也將更多由美元指數(shù)的變化和中國經(jīng)濟(jì)基本面來決定。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心中心主任、高級(jí)研究員。)