知名投資人巴菲特一年一度的致股東公開信于美國當地時間2月27日發布，巴菲特在信中保持其一貫的幽默和樂觀風格，他表示，在過去240年中，看空美國始終是最大錯誤，現在亦無從談起。

　巴菲特2016年致股東信全譯（下）請點擊此處

　　致伯克希爾·哈撒韋公司的股東們：

　　伯爾?？恕す鲰f公司2015年的凈資產為154億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價值增長6.4%。在過去的51年時間里（即現有管理層接手公司開始），公司股票的每股賬面價值從19美元增加至155501美元，年復合增長率為19.2%。

　　在我們接手伯克希爾的前幾十年，伯克希爾·哈撒韋公司的賬面價值與企業內在商業價值大致相等，后者也是真正重要的東西。這兩個數據存在相似之處是因為我們的大多數資產部署在有價證券，我們需要定期重新評估市場的報價（如果出售股票會有更少的稅收）。按照華爾街的說法，我們的大部分資產是“按市價計算的”。

　　然而，到了1990年代早期，我們的重點已經轉向企業的完全所有權，即減少了資產負債表數據的相關性。因為適用于控制公司的會計準則不同于評估公司有價證券的準則，造成損失的賬面價值通常被記下來，但帶來盈利的卻未曾重估。

　　我們已經有過這樣的經歷：我做了一些愚蠢的投資，但我為那些公司經濟信譽投入的資金在之后被注銷，此舉降低了伯克希爾的賬面價值。同時，我們也有一些成功的投資，其中一些是非常大的，但卻沒能提高公司資產的賬面價值。

　　隨著時間的推移，相較于我們認可的處理方式，這種不對稱的會計處理必然擴大了公司內在價值與賬面價值之間的差距。在今天，我們不斷增長但卻未記錄的盈利清楚的表明伯克希公司的內在價值遠遠超過其賬面價值，這就是為什么我們將股票回購的價格上限提高到票面價值的120%。在這個水平線上，回購對于伯克希爾剩余的股東而言，會快速提高每股的內在價值。

　　我們擁有的企業價值增加卻未重估，解釋了為什么伯克希爾公司列在首頁上的市場價值變動收益，超出了我們賬面價值變動收益。

　　*本報告中使用的所有每股數據適用于伯克希爾·哈撒韋A股，B股數據為A股的1/1500。

　　*在這封信中，所有收入都是稅前收入，除非另有指定。

　　　伯克希爾這一年

　　伯克希爾副董事長、我的伙伴查理·芒格，和我都希望每年伯克希爾的標準盈利能力增加。當然，實際的年收入有時會因為美國經濟的疲軟而下降，或者可能因為保險大災難。在一些年份標準盈利會比較少，另一些年份會比較多。去年是收獲頗豐的一年，以下為去年的亮點：

　　伯克希爾在2015年期間最重要的發展不是金融，雖然它帶來了更好的收益。在2014年表現欠佳后，我們的BNSF（美國伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司）在去年大幅改善了對客戶的服務。而為了實現這一目的，我們在資本支出中拿出了58億美元，遠超美國鐵路歷史的紀錄，并且幾乎是我們年度折舊費用的三倍，但它花的真值！

　　以噸/英里的收入來計算，BNSF公司在2015年占有了美國城際貨運17%的市場份額，無論是通過鐵路，卡車，航空運輸，水或管道。在這方面，我們是美國七大鐵路公司（其中兩家在加拿大）中最強大的，噸/英里的貨運量超出距離我們最近的競爭對手45%。因此，我們保持一流的服務不僅對我們的托運人的至關重要，而且對美國經濟的平穩運行至關重要。

　　對于大多數美國鐵路公司，2015年是令人失望的一年，貨運總里程減少，利潤也在降低。但對于BNFS而言，在保持規模的前提下，稅前利潤達到了68億美元（2014年為6.06億美元）。馬特·羅斯和卡爾·艾斯，BNSF的經理，感謝你們。

　　BNSF是“五大發動機”中最大的那個，除了它，還有伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE；前身是MidAmerican能源公司）、IMC（以色列金屬加工工具供應商）、Lubrizol以及Marmon，這些公司是伯克希爾最大的五個非保險企業，在2015的收入達到131億美元，較2014年增加了6.5億美元。

　　在這五個巨頭中，2003年我們只擁有BHE，當時獲利3.93億美元，后來我們相繼以全現金相繼購買了剩下4個公司中的3個，然而在收購BNSF時，70%的費用我們用現金支付，剩下的發行伯克希爾股票使盈利數值增長了6.1%，我們的目標不是簡單的增加收入，也要保證我們的股票每股價值增長。

　　明年，我將要著手“第六大發動機”的建設。新的小伙伴叫Precision Castparts Corp（PCC），我們在一個月前花費320億美元收購了它。PCC與伯克希爾模式完美的融合，將大大提高我們的標準化每股盈利水平。

　　在首席執行官馬克·多尼根多帶領下，PCC已經成為航空零部件的世界頂級供應商（供應當中大多數會是原裝設備，但是備件對于公司來說也很重要）。馬克的成就讓我想起了雅各布·哈帕茲（Jacob Harpaz）在IMC中展示的法寶，兩名男子變換著很普通的材料，卻用在各大廠商不平凡的產品中，每一個產品都是馬克手下的奇跡。

　　經過多年的合同交付，PCC的產品大都是大型飛機中的關鍵部件，13個國家的162個工廠里，有30466名各行各業員工為公司服務。馬克在構建自己的商業帝國時，做了很多收購，將來會有更多，我們期待著伯克希爾加入后他的舉措。

　　個人致謝：收購PCC如果沒有托德·庫姆斯（Todd Combs，伯克希爾高管）的投入和幫助是無法成功的，他在數年前將這家公司帶到了我的視野中，并且一直告訴我這個行業的竅門以及馬克的事情。盡管Todd和泰德·威斯勒（Ted Weschler，伯克希爾高管）的主要職責都是投資經理—他們每人為我們處理著約90億美元的業務—但他們都積極、巧妙地通過各種方式為伯克希爾增加價值。雇傭這兩位是我所做過的最好的決定之一。

　　經過對PCC的收購，伯克希爾將擁有世界財富500強中的10.25家（我們擁有的27%卡夫亨氏股份就是那1/4）。還剩下不到98%的美國企業巨頭沒有給我們打電話。接線員已經就位。（注：巴菲特在這里開了個玩笑）。

　　我們的非保險業務公司在去年為我們創造了57億美元的收入，高于2014年的51億美元。在集團內部，我們有1家公司去年盈利超過7億美元，2家盈利在4億-7億美元之間，7家盈利在2.5億-4億美元之間，11家盈利在5000萬到1億美元之間。我們愛死他們了：這個系列的公司不管在數量上還是在盈利上都會隨著時間逐漸增長。

　　當你聽到有人談論美國搖搖欲墜的基礎設施建設，放心，他們談論的并不是伯克希爾。我們在去年投資了160億美元的資產、廠房和設備，86%都建設在美國。

　　我在早些時候告訴過你們BNSF在2015年的資本支出記錄。在每一年的末尾，我們的鐵路設施建設較1年或是更早之前都會有提升。

　　BHE有著相同的故事。這家公司投資了160億美元到可再生能源事業里，并且現在擁有著國家7%的風能發電和6%的太陽能發電。事實上，我們的公用事業所擁有并且運作的4423兆瓦的風力發電是第二名的6倍。

　　還沒完。去年，BHE在巴黎氣候大會上，為支持未來可再生能源的發展做出了重大承諾。我們履行這些承諾有著重大的意義，不僅僅是為了環境也是為了伯克希爾的理念。

　　伯克希爾龐大的保險業務在2015年完成了承保盈利連續13年增長。這些年里，那些不屬于我們、但我們可以將其用于為伯克希爾的盈利投資的流動資金—從410億美元增長到了880億美元。雖然，我們的流動資金在收入和規模上并沒有反映在伯克希爾的盈利上，但浮存金產生了龐大的投資收益，因為它允許我們持有資產。

　　同時，我們的承保盈利在13年里達到了總計260億美元，包含著2015年盈利的18億美元。毋庸置疑，伯克希爾最大的未登記的財富存在于保險業之中。我們用了48年時間來創建一個無法被替代的多維的經營方式。

　　在查理和我尋找新的收購對象的時候，我們的很多子公司都在進行補強收購。去年我們進行了29項補強，計劃總耗資為6.34億美元，購買價格從30萬美元到1.43億美元不等。

　　查理和我都鼓勵補強，如果他們定價合理。（大部分交易報出的價格顯然不合理。）這些收購都將資本配置在由我們的經理管理的符合我們現有商業模式的運營中。這意味著，工作沒有增加，但伯克希爾的盈利更多了，這種結合我們發現非常有吸引力。我們在未來會做更多的補強性交易。

　　在去年我們的亨氏與Jorge Paulo Lemann ，Alex Behring和Bernardo Hees都通過與卡夫的合并使其規模增加了1倍還多。在這筆交易之前，我們花費了42.5億美元購買亨氏的53%股份?，F在，我們擁有3.254億股卡夫亨氏股份（約27%），成本為98億美元。新公司每年有著270億美元的銷售額，可以為你提供亨氏番茄醬或者芥末，來搭配你的來自卡夫的奧斯卡梅耶熱狗。再加上一個可口可樂，你就將享受到我最喜歡的一頓飯了（我們會在每年的大會上帶上奧斯卡梅耶的熱狗車——帶上你的孩子一起來。）

　　盡管我們并沒有出售卡夫亨氏的股票，“GAAP”（一般公認會計原則）要求我們記錄下我們在這場合并上投資的68億美元的賬單。這就使得我們控股的卡夫亨氏在我們資產負債表上顯示出的價值高于我們的成本數十億以上，卻比市場價值要低，這樣的結果只有一個會計會喜愛。

　　伯克希爾還擁有著卡夫亨氏的優先股，每年支付我們7.2億美元，并且還有7.7億美元在我們資產負債表上。卡夫亨氏幾乎肯定會在六月以83.2億美元贖回優先股（最早的可選日期），這對于卡夫亨氏來說將會是一個好消息，但對于伯克希爾來說就是個壞消息了。

　　Jorge Paulo和他的同伴是再好不過的合伙人了。我們與他們分享并購的激情，構建和創立更大的企業來滿足基本的需求和欲望。我們走著不同的道路，但是追求著同一個目標。

　　他們的方法一直以來都非常的成功，通過并購能夠提供減少不必要成本機會，然后迅速地完成工作。他們的行為極大的提升了生產力，這是在過去240年里美國經濟增長的最重要的因素。衡量生產力提升的標準是每小時輸出更多的需要的商品和服務，如果沒有，會經濟不可避免地停滯不前。在美國大部分公司里，提升生產力是可能的，這一事實給Jorge Paulo和他的同伴提供了機會。

　　在伯克希爾，我們也渴望效率并且厭惡官僚主義。為了實現我們的目標，我們遵循并強調避免膨脹，收購像PCC這樣的公司，一直由注意價格和高效的經理來進行。在收購之后，我們的角色就僅僅是創造一個環境，那些CEO和他們的志趣相投的最終繼任者能夠在其中最大化他們的管理效率和來自工作的愉悅。（這種不干涉風格，是我從Mungerism的話中知道的：“如果你不想讓自己生活在痛苦之中，就不要帶著改變別人行為方式的目的去結婚?！保?/p>

　　我們將繼續以極端分散——當然，幾乎聞所未聞——的方式來運營伯克希爾。但是我們也會尋找機會，作為一個融資伙伴來和Jorge Paulo合作，就像他的集團收購了Tim Horton’s 一樣，或者作為股權融資伙伴，就像亨氏一樣。我們也會偶爾和他人合作，就像我們和Berkadia成功做過的那樣。

　　然而，伯克希爾只會和合伙人做友好的收購。誠然，某些惡意收購是事出有因的：一些CEO忘記了他們在為哪些股東工作，同時其他的經理也是嚴重的不稱職。不論哪種情況，董事可能會無視問題所在或者只是簡單地不情愿對需求做出改變。這時就需要新人了。我們會把這些“機會”留給其他人。在伯克希爾，我們只去歡迎我們的地方。

　　伯克希爾公司去年在它的“四大”投資——美國運通、 可口可樂、IBM 和富國都增加了所有者權益。我們購入了更多IBM和富國的股份（到2014年年末我們對IBM的股權從7.8 %增加到 8.4%，對富國的股權從9.4%增加到9.8%）。在其他兩家公司，可口可樂公司和美國運通，股票回購也提高了我們所有權的百分比。我們在可口可樂公司的股權從 9.2%增長到 9.3%，對美國運通的股份從 14.8%上升到 15.6%。倘若你覺得這些看似小小的改變并不重要，我們可以做一個算術：伯克希爾在這四家公司的權益總和每增加一個百分點，獲得的年收益就會增加5億美元。

　　這四個投資對象擁有優秀的業務，而且都由那些既有才華又維護股東利益的人員管理。它們帶來的有形資產的回報非?？捎^甚至驚人。在伯克希爾，比起完全擁有一個一般的公司，我們更喜歡擁有優秀公司的某些實質部分，盡管它不受我們控制。正如擁有所有的水鉆都不如擁有希望之鉆的部分所有權。

　　如果以伯克希爾公司的年終控股來計算，我們在“四大公司”2015年的股權收入達47億美元。然而，在我們向你報告的收益中，我們只計算他們的分紅——去年約18億美元。但毫無疑問：我們沒有報告的這些公司近30億美元的收入和我們記錄下來的部分每一分都有同樣的價值。

　　我們的投資對象保留的收入通常用于回購自己的股票——這是一項增加伯克希爾未來收益的比重，而不需要我們付出一分錢的舉動。這些公司留存的收益也用來創造生意機會，通常最后都會發現是有利的。所有這些讓我們相信，這四個投資對象每股的收益總體上將隨著時間的推移而大幅增長。如果確實有收益，給伯克希爾的股息就會增加，因此，我們未來的資本收益也會增加。

　　相比僅限于收購他們會運作的公司，我們在資本配置上的靈活性——具體來說，我們被動地在非控制企業上大額投資的意愿——給了我們很大的優勢。伍迪·艾倫曾說，雙性戀的優勢在于它讓你周六晚上找到約會的機會加倍。以相似的方式——當然，并不完全一樣的方式——既愿意運作企業，又愿意被動投資的胃口加倍了伯克希爾為其無盡井噴的現金找到明智的使用方式的幾率。除此之外，擁有巨額的有價證券組合給我們提供了存在重大收購時可以利用的資金儲備。

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　　今年是個選舉年，候選人們不會停止討論我們國家的問題（當然，這些問題只有他們能解決）。這種消極宣傳的結果是，很多美國人現在認為他們的孩子不能像他們那樣生活得好。

　　這種觀點大錯特錯：今天在美國出生的嬰兒是歷史上最幸運的孩子。

　　美國人現在的人均GDP為56000美元。就像我去年提到的——實質上是我出生的那年，1930年人均GDP的驚人的六倍，這遠遠超出了我的父母和他們同時代的人最瘋狂的夢想。今天的美國公民不是本質上比以前更聰明，也不是比1930的人更加努力工作。而是工作得更加有效率從而產出更高。這種強力的趨勢會確切地延續下去：美國的經濟魔力保持良好和活力。

　　一些評論家哀嘆我們現在每年2%的實際GDP增長——是的，我們都希望看到更高的增長率。但是讓我們用過分悲觀的2%的數字做一下簡單的數學計算。我們會看到，增長帶來了驚人的收益。

　　美國人口每年增長0.8%（出生率減死亡率的0.5%和凈移民率的0.3%）。因此2%的整體增長產生大約1.2%的人均增長。這可能聽起來并不令人印象深刻。但對一代人來說，25年來，這種增長速度會帶來34.4%的人均實際GDP收益（復利效應產生的超額的百分比會通過簡單的25x1.2%來計算）。反過來，那34.4%的收益會為下一代帶來驚人的19000美元的實際人均GDP增幅。平等的分配下，一個四口之家每年可獲得76000美元。今天的政客們不需要為明天的孩子流淚。

　　確實，今天的孩子大部分都不錯。我所有中產階級的鄰居都定期享受比約翰·D·洛克菲勒在我出生時更好的生活水平。他無與倫比的財富買不到我們現在擁有的，無論是什么領域——僅舉幾個——交通、娛樂、通信或醫療服務。洛克菲勒當然有權力和名聲，不過他不能活得像我的鄰居現在一樣好。

　　盡管由下一代分享的餡餅會比今天的大得多，它將被如何劃分仍將被激烈爭議。就像是現在這樣，在勞動力和退休人員之間，健康和體弱者之間，繼承者和霍雷肖·阿爾杰之間，投資者與工人之間，特別是那些市場都十分看重的人才和同樣努力的缺乏市場技能的美國人之間會為了更多的產品和服務而奮斗。這種沖突永遠在我們身邊——并將永遠繼續。國會將會是戰場，金錢和選票將是武器。游說將是保持增長的產業。

　　然而，好消息是即使是“落敗”那一方的成員也將幾乎肯定可以享受——正如他們應該的那樣——將來比他們在過去所擁有的遠遠更多的商品和服務。他們增加的獎金的質量會也顯著改善。在生產人們想要的商品上，沒有什么能競爭的過市場系統，在提供人們還不知道他們需要的商品上更是如此。我的父母年輕的時候，無法想象一臺電視機，我在我50多歲的時候，也不曾認為我需要一臺個人電腦。這兩種產品，當人們看見他們能做什么之后，迅速徹底改變了他們的生活。我現在一周花十個小時在網上打橋牌。而且，當我寫這封信時，“搜索”功能對于我來說是十分寶貴的。不過我還沒準備好使用Tinder（一款手機交友APP）。

　　240年來，和美國打賭一直是一個可怕的錯誤，而且現在仍然不是開始的時候。美國的商務與創新的金鵝將繼續下更多和更大的蛋。美國對社會保障的承諾將兌現，也許會更慷慨。而且，是的，美國的孩子們的生活將遠比他們的父輩要好。

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　　考慮到這種有利的形勢，伯克希爾（要肯定的是，其他許多企業也一樣）幾乎肯定會蓬勃發展。那些查理和我的繼任經理們將根據以下我們簡單的藍圖，增加伯克希爾的每股股票的內在價值：

　　1． 不斷改善我們眾多附屬公司的基本盈利能力；

　　2． 通過補強并購進一步增加他們的收益；

　　3． 從增長的投資中獲益；

　　4． 在相對于內在價值而言具有有意義的折扣時回購伯克希爾股票；

　　5． 偶爾進行大型收購。管理部門也會通過少量發行伯克希爾的股份（如果有的話），盡量使你的收益最大化。

　　　企業內在價值

　　盡管查理和我經常談論企業內在價值，我們還是無法告訴你們伯克希爾哈撒韋公司股票的確切價值（而且，事實上，對任何股票都是如此）。但是我們可以做一個合理的估計。我們在2010年的年度報告中提出了三個因素，我們相信其中一個定性的因素是我們對伯克希爾哈撒韋公司的內在價值進行估計的關鍵。關于這個問題的討論會在113-114頁進行完整的再現。

　　在這里對兩個定量的因素進行更新：2015年我們的每股現金和投資增加8.3%，至159794美元（包括我們擁有的卡夫亨氏股份在市場的價值），而且我們從許多生意中賺錢——包括保險承銷收入——每股收益增加2.1%至每股12304美元。在第二個因素中，我們從我們持有的投資中剔除股息和利息，因為他們會產生重復計算的值。在計算我們的收入時，我們扣除所有的企業開銷、利息、折舊費、攤銷和少數股東權益，但不扣除所得稅。也就是說，我們計算的是稅前收入。

　　我在上面的段落中使用斜體，是因為我們第一次加入保險承銷業務收入。當我們最初介紹伯克希爾哈撒韋公司兩個支柱性定量因素的估值時，之所以沒有計算在內，是因為我們保險業務的結果深受災難覆蓋范圍的影響。如果沒有颶風和地震，我們會獲得豐厚的利潤。但是一場大災難就會產生虧損。為了保守的闡述我們的商業收入，我們一貫假定保險業務會盈虧平衡，從而在第二個因素的年度計算中忽略保險業務所有的收入和損失。

　　今天，我們的保險業務很可能更穩定，因為相比于十幾二十年前，我們讓大型災難變得不那么重要，極大地拓展了作為我們主要收入來源的業務線。參照這部分的第二段，去年，保險承銷收入在我們每股12304美元的收益中貢獻了1118美元。在過去的十年中，保險承銷收入平均每年達到每股1434美元，而且我們預計在之后的大部分年份中都會贏利。但是你應該認識到，保險承銷業務在任何一年都有可能無利可圖或是大賺。

　　自1970年以來，我們的每股投資以18.9%的年均增長率增長，收入（包括在第一年和最后一年的保險承銷業務收入）的增長率達到23.7%。伯克希爾哈撒韋公司的股票價格在接下來的45年，增長速度與我們兩種因素測量的值非常相似并不是巧合。查理和我喜歡通過這兩個領域去理解收益，但是我們的主要目標是建立關于營業利潤可復制的模型。

　　現在，讓我們用我們的操作方法去檢查4個主要部門。與其他部門相比，它們每個都有截然不同的資產負債表和收入特點。我和查理會視他們為四個獨立的業務（盡管把他們放在同一屋檐下有重要和持久的經濟優勢）。我們的目的是為您提供我們在你們的位置上會希望獲取的信息，就像你們是報表經理而我們是缺席股東。（別激動，我們并沒有考慮和你們互換職務）。

　　　保險

　　先看看保險行業，自從我們在1967年以860萬美元的價格，收購了國家賠償和它的姊妹公司國家火災與海事保險公司以來，這個行業的財產-意外險（P/C）分支就是推動我們擴張的動力所在，今天，從凈市值來算，國家賠償是世界上最大的財產-意外險保險公司。不僅如此，它的內在價值遠超我們在書中表達的那些。

　　我們喜歡P/C行業的原因是因為它的經濟特點：P/C行業的承保人先收取擔保費，而后才會支付索賠。在一些極端的例子中，比如某一位工人的事故補償金，支付期限甚至可以長達好幾十年。這種“現在收取，隨后支付”的模式讓P/C公司擁有一大筆現金，我們稱之為浮存金，這些錢最終都會進入別人的口袋。但同時，這些承保人可以用這些浮存金來為自己謀利益。雖然個人的保險單和補償金來來回回，但整個承保機構的公開流通股票總額卻保持在一個與擔保費總量相關的相對穩定的水平。因此，隨著我們公司的業務增長，我們的公開流通股票也在增長。我們的增長之路，如下面的圖表所示：

　　想要在浮存金上獲取更多收益比較困難。一方面，政府雇員保險公司和許多像我們這樣的專業操作公司都已經在高速增長。國家賠償保險公司的再保險業務與大多數因為浮存金快速下滑而即將不再投保的合同相關。如果我們在浮存金正遭受下降的時候及時操作，這將會變得十分緩慢（外界看來速度不會超過每年增長3%）。但是我們保險合同的自然屬性就是這樣，讓我們不可能承受對于資金的快速的或者短期的需求，因為這些浮存金對于我們的現金資源來說十分重要。這個結構是人為設計的，也是伯克希爾經濟堡壘中最重要的一個成分。這個結構永遠不會被放棄。

　　如果我們的擔保費超過了我們所有花費和最終損失的總和，那么我們將會簽署一個承保盈利，而這些將會增加我們的產品產生的投資收入。當這樣的利潤被賺取之后，我們就會盡情地享受這種免費得到的資金，當然，最好的結果是，我們能夠因為這筆資金再賺些錢。

　　不幸的是，這種希望所有承保人都實現這種美好結果的期望引發了了業界緊張的競爭局勢。如此劇烈的需求導致它時常引發P/C行業作為一個整體去操作一個非常嚴重的承保損失。這種損失，實際上，是產業為了維持其發行市場而支付的。有競爭力、有活力的市場總是能夠保證保險產業在相較于其他美國行業時，總還是能夠維持乏味的歷史記錄，在有形資產凈值上賺取低于正常水平的回報，盡管這些發行資金所獲得的收益是行業所有公司都在共享的。這段整個世界現在都在應對的很長的低利率期實際上確認了一點，在浮存金所能獲取的收益在未來幾年將會持續減少，因此惡化了承保人所面對的收益問題。當產業成果在未來十年下滑到比過去幾十年還低時，這是一個投資的好機會，尤其對于那些對于再保險十分專業的公司來說，更是如此。就像這份報告此前提及的一樣，伯克希爾哈撒韋公司到目前為止，已經連續13年保障著承諾利潤，我們這個階段的稅前收入總計262億美元。那并不是一個偶然，嚴格的風險評估是我們全部的保險經理們的日常關注焦點，他們知道什么時候的股票浮動是有價值的，盈利也可能因為太低的承諾利潤而血本無歸。所有的承保人都能給出那樣的空頭承諾。在伯克希爾哈撒韋公司這是一個傳統，類似舊約全書的的風格。

　　那么我們的股票浮動是如何影響我們的固有市值的呢？當伯克希爾哈撒韋公司計算賬面價值的時候，我們的全部浮存金就像債務一樣被扣除，就像我們明天必須支付但是不能補充它。但是把浮存金全部等同于債務又是不正確的，它可以被視作一個周轉金。每天我們都需要支付一些日常開支和債務，這些支付行為減少了浮存金，2015年的245億美元里面就有超過600萬美金是用來支付債務的。就像每一天，我們開發新的業務，那也會很快產生新業務的債權，可增加浮存金。

　　如果浮存金是成本低廉和持續性的，就像我們相信的那樣，那么這項負債的真實價值將會大大低于會計們所計算出來的負債價值。擁有一美元，實際上永遠不會離開這個世界——因為總會有新的業務來代替它，這就完全不同于擁有一美元——然而明天就會消失。然而，這兩種不同形式的負債，卻在通用會計準則中被視為等量。

　　能部分抵消了的這一被夸大的負債是價值155億美元的“商譽”資產。我們在保險公司購買保險時產生，這能夠增加賬面價值。在很大程度上，這種商譽代表了我們為保險公司獲得的浮存金能力所支付的價格。然而，對商譽進行的花費和它的真實價值之間沒有聯系。例如，如果一個保險公司維持長期的、高金額的損失，那么任何書面的商譽資產承諾都應該被視為毫無價值，不論其原始成本究竟是多少。

　　幸運的是，伯克希爾并不是這樣。查利和我相信，我們保險公司的“商譽”是真正地有經濟價值的，而且還會遠遠地超過它的歷史價值。如果我們能夠擁有這樣的公司，我們將會愉快地去支付他們的浮存金。事實上，幾乎所有的155億美元——我們在保險業務中由商業信譽所帶來的，2000年的時候已經在我們的書上提到過。然而隨后，我們有了三倍的浮動?，F在，它的價值是一個原因——一個為什么我們相信伯克希爾的內在商業價值大大超過其賬面價值的巨大的原因。

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　　伯克希爾有吸引力的保險經濟模式之所以存在，是因為我們有一些優秀的的管理者，他們正以一種嚴格的態度去運行著一種極難復制的商業模式。讓我來向你們介紹一些主要部門

　　首先，浮存金額度最高的是由Ajit Jain管理的伯克希爾?哈撒韋再保險公司。Ajit敢于對一些其他人根本沒有什么興趣或者沒有資本接受的保險進行投保。他進行投保是總是集能力、速度、決斷力和智慧于一身。更重要的是，在保險界，他總是有一些與眾不同的想法。但是，他不會讓伯克希爾置身于資源不合適的危機當中。

　　事實上，伯克希爾在規避風險上的方法比絕大部分保險公司要保守。例如，如果保險公司將在一場特大災難中損失2500億美元，這將是保險業迄今為止最大賠償的三倍，那么伯克希爾作為一個整體，他們將在這一年度要獲得更多的收益，因為該公司的業務范圍十分廣。我們也要準備充裕的現金以求在波動巨大的市場上找到有前景的業務機會。與此同時，一些主要的保險公司和再保險公司將會面臨赤字問題，甚至瀕臨破產。

　　1986年的那個周六，Ajit走進了伯克希爾的辦公室，那時的他甚至沒有一點保險業方面的經驗。盡管如此，保險公司的主管Mike Goldberg還是讓他管理再保險業務。在這種鼓勵和推動下，Ajit在保險界嶄露頭角，并且很快大放異彩，為伯克希爾公司獲得了巨額的收入。

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　　我們還有另外一個保險業的巨頭——通用再保險公司，該公司由Tad Montross管理。

　　本質上，一個運行穩定的保險公司需要遵守四大規則，它包括：（1）、理解一切會讓保單發生損失的風險；（2）、對可能發生的風險進行謹慎評估并預計可能發生的損失；（3）、設置保費。就一般而言，保費需要稍高于可能發生的損失和運營需要的總和；（4）、懂得在無法獲得合適保費的時候放手。

　　許多保險公司都能夠遵守前三條規則，卻忽略了第四條。他們無法舍棄競爭對手都去積極爭取的業務。但是老話說：“別人都在做，我們也要去做”，很多行業都存在這個問題，但是這個問題在保險行業尤為突出。

　　Tad卻能夠做到這四條，他的業績表現就體現了這些。在他的領導下，通用再保險公司的巨額浮存金的表現一直好于零成本，我們預計這種情況將繼續。我們對通用再保險公司的國際人壽再保險業務十分滿意。從我們1998年收購此公司以來，它就一直保持穩定、持續的盈利。

　　不過在購買通用再保險公司不久后，它也出現了一些問題。這讓一些評論家——包括我自己都相信我犯了一個很大的錯誤。不過這一天已經過去了，通用再保險公司依舊是一個寶貝。

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　　最后，是政府員工保險公司。托尼·萊斯利現在管理著政府員工保險公司，他18歲就進入了公司，截止到2014年，他已經為公司服務了53年。1993年，托尼成為了公司的CEO，從那以后，該公司飛速發展。世界上再也沒有比托尼更好的經理了。

　　1951年2月，我第一次聽說政府員工保險公司，我被該公司相比于其他保險巨頭的巨大成本優勢給震驚到了。當時我就知道了這個公司一定會大獲成功。

　　沒有人喜歡買車險，但是幾乎每個人都喜歡開車。對許多家庭而言，給車投的保險是一個家庭的巨大開銷。儲蓄對家庭而言是很重要的——只有低成本的保險公司才會提供這種業務。所以，至少40%的人在閱讀了這篇文章后可以在政府員工保險公司的保險業務上省下錢。所以，快停止閱讀，登錄geico.com或者撥打800-368-2734。

　　政府員工保險公司的成本優勢是它能夠持續擴大市場份額的主要原因（1995年伯克希爾?哈撒韋公司收購它的時候，它的市場份額只有2.5%，而在2015年市場份額達到了11.4%）。政府員工保險公司的低成本成為了其他競爭無法超越的鴻溝。

　　我們的吉祥物“gecko”不怕疲倦地告訴美國人政府員工保險公司怎樣幫助他們去省錢。我喜歡聽到這個小家伙傳達的信息：“只要15分鐘就能夠幫你省15%或者更多的汽車保險。”（不過總會有那么幾個愛發牢騷的人。我的一個朋友就和我說過，一些能夠說話的動物，除了談到過保險再也不會討論其他的問題。）

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　　我們除了擁有這三個主要的保險公司，還有一些其他的小公司，他們中的大部分都在保險界中勤勤懇懇地干著自己應該做的事情。大體來說，這些公司發展非常好，穩定地盈著利。在過去的十年里，他們從保險業務中獲得了29.5億美元的利潤，同時浮存金從17億美元增長到86億美元。查理和我都很看重這些公司和他們的領導者。

　　不到三年前，我們成立了伯克希爾哈撒韋特殊保險公司（“BHSI”），我們也讓它加入了這個隊伍中。我們第一個決定就是讓Peter Eastwood去管理這個公司。這是一個全壘打的舉措：伯克希爾哈撒韋特殊保險公司的年度保費量已經達到10億美元，而且在Peter的領導下，它有望成為保險業的領頭羊之一。

　　這是一些決策所帶來的增值收益和浮存金的概括：

　　伯克希爾優秀的經理人、出色的金融能力和許多獨特的商業模式在保險業中建立了巨大的鴻溝，讓它在保險界別具一格。各種力量的集合為伯克萊爾的股東們帶來了巨大的資產，而且這份資產還會隨著時間不斷增值。

　　受監管的資本密集型業務

　　我們的主要業務有兩塊：BNSF and BHE，它們存在共同的優點，而他們的這些特質又和我們其他的業務不一樣。所以我們把他們的各項統計數據從我們GAAP準則下的資產負債表和收益表中分離出來，在這封信中單獨來談。

　　它們的一個主要的共同特點就是對長期的、受監管的資產進行大量投資。這些資產部分由大規模長期債務支撐，但是不是伯克希爾擔保。這些資產不需要我們進行信貸支持，因為即使經濟情況不好，它們的盈利也能彌補他們的利率負債。例如，去年，在鐵路經濟不景氣的情況下，BNSF的利息保障比率超過了8：1（我們對于利息保障比率的定義是稅前收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息，盡管后者才經常被人使用，但是我們認為這種方法存在很大的問題）。

　　與此同時，在對于BHE，有兩個因素能夠保證公司在任何情況下都能夠支付債務支出。第一個在很多的公共事業項目中十分常見：抗衰退收益，這些來自于這些公司提供的獨家額外服務。第二個只有我們其他幾個少數的公共事業項目所享有，即收入來源多樣化，這樣可以讓我們免于因為一個單一監管機構而遭受損失。我們獲得的大部分收益，很多是由于強大的母體公司所擁有的巨大優勢帶來了一些補充，這樣就讓BHE和它的一些有用的分公司降低了他們的債務成本。這些讓我們和我們的的顧客獲得了很大的收益。

　　眾所周知，去年BHE和BNSF這兩家公司花費了116億美元在修建和裝備上，對美國的城市內部結構做出了重要的貢獻。只要它們能夠承諾合理的收益回報，那么我們很愿意做這樣的投資。不過前提就是，我們對未來的規劃有絕對的信心。

　　我們的這種自信心，不僅來自于我們自身過去的經驗，而且來自于我們對社會清晰的認識——社會永遠都會需要這種對于交通和能源的巨大投資。確保資金穩定流入一些重要的項目，對政府部門很有利。同時，做這些項目的投資對我們而言也是十分有利的，它可以讓我們贏得政府及人民的信任。

　　低廉的價格是讓這些支持者們高興的重要原因。在愛荷華州，BHE的平均零售價是5分/千瓦時，Alliant，該周的另一個主要的有用能源，均價是9.3美分。這里有一些來自附近州的可進行比較的價格數據：內布拉斯加州9美分、密蘇爾州9.3美分、伊利諾斯州9.7美分、明尼蘇達州9.7美分。國家的平均價格大概是10.4美分。我們的底價為我們工薪階層的顧客增加了一些額外的收益。

　　對于BNSF而言，它的價格很難和一些主要的鐵路公司去進行比較，因為他們在運輸貨物和運輸里程上和其他公司存在著巨大的差異。然而，為了提供未加工的措施，去年我們的收益低于3美分每噸每公里，然而其他四個主要的美國鐵路客戶的電子運輸費用至少比我們高40%，從4.2美分到5.3美分不等。

　　BHE和BNSF公司已經成為美國能源友好型產業的領頭羊。在風力發電產業上，沒有哪個州能夠超過愛荷華州，去年我們生產的風電相當于我們鐵路顧客所用電量的47%。（新增的風電項目將會讓這個指數在2017年達到58%）。

　　BNSF，和其他一等鐵路公司一樣，僅僅用一加侖的柴油可以讓一噸的貨物移動500米。這比卡車的能源利用率高了4倍！而且，更重要的是，鐵路運輸減少了高速公路的擁堵情況和嚴重堵車所帶來的巨大開銷。

　　這里是BHE和BNSF的一些主要數據：

　　我目前希望在2016年BHE能增加稅后收益，但是BNSF收入在降低。

　　制造業、服務業和零售業

　　我們要詳細地談談伯克希爾的這部分業務狀況。讓我們來看一看該業務部門的資產負債表和損益表。

　　資產負債表12/31/15（單位：百萬美元）

　　損益表（單位：百萬美元）

　　*已經重申了不包含馬蒙集團租賃業務的2013年收入，現在這部分業務收支已計入了金融和金融產品部門。

　　我們根據一般會計公認原則得出的收支信息在第38頁。相比之下，上表中的營業支出不是根據一般會計公認原則計算的，因為它沒有包括某些收購記賬項目（主要是一些無形資產的攤銷）。我們這樣做是因為查理和我認為經過這樣調整后的數字比一般公用會計原則數據更能精確反映表中所有業務的實際收支情況。

　　我不會一一解釋每一個調整細節，其中有些調整很微小，也很難解釋。但是專業投資者應該能理解無形資產的特殊性質。有些無形資產會隨時間減值，而有些則完全不會。比如拿軟件來舉例，軟件資產就有切切實實的攤銷費用。相反地，針對其他一些無形資產形成的費用，比如按照收購會計核算原則而產生的對諸如客戶關系之類的無形資產進行的攤銷，就明顯不能反映其真實資產狀況。公認會計原則對這兩種費用不加以區分，在計算利潤時把這二者都計入了支出。然而從投資者的視角來看，這兩種費用完全不一樣。

　　第38頁中會計公認原則數據顯示，該部門有11億美元的攤銷費用被作為費用入賬。我們可以說其中只有“20%”是實際發生的費用，其它全不是。因為我們進行了大量收購活動，所以這個曾經不存在的“非實際”費用如今變得十分龐大。隨著我們進行更多的收購，非實際攤銷費用也肯定會進一步增加。

　　第55頁列示了按一般會計公認原則計算的無形資產現時狀況報表。我們現在有68億美元的可攤銷無形資產，其中41億美元將在未來5年內攤銷。當然，最終這些“資產”都會攤銷殆盡。一旦全部攤銷完，就算實際利潤沒有什么變化，報表反映的利潤卻會增加。（這是我給我的繼任者的一份禮物。）

　　我建議你最好忽視一部分按一般會計公認原則計算的攤銷費用。但這么做會讓我害怕，因為我知道現在企業管理者告訴股東忽視一些費用項目幾乎已成了常態。其中最常見的一個例子就是“股份補償?！边@個費用項目名稱中有“補償”兩個字，如果補償不算費用的話，那還有什么能算費用？如果收入計算不包括真實費用和經常性費用，那還有什么費用能包括進去？華爾街分析師也經常這樣做，用這些管理層提供的忽視“補償”的費用去做分析。也許是這些分析師不太懂，或者他們怕與管理層關系搞壞。又或者他們就是玩世不恭，認為其他人都這么做，為什么自己不順應潮流呢。不管原因是什么，這些分析師向投資者傳遞這些誤導性信息是有罪的。

　　折舊費是一項更復雜的費用，但幾乎總是真實的實際費用。毫無疑問伯克希爾也有折舊費。我希望我們能在保持業務競爭力的同時盡可能減少折舊費支出，我花了51年才想出來該怎么做。誠然，我們的鐵路業務的折舊費支出下降速度比鐵路業務正常運轉所需資本支出的下降速度慢得多，這也導致了會計一般公認原則下收入賬面數據比實際高。（這個現象在整個鐵路行業都存在。）如果有CEO和投資銀行家用未折舊前的數據向你推銷，例如未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤，那么他十有八九就在故意忽悠你。

　　當然了，我們公布的收益報告還是要遵循一般公認會計準則。要了解真實準確信息，你一定要記得把我們報告中的大多數攤銷費用加回到利潤額上去，然后還要減去一些以反映柏林頓北方圣塔菲公司少計的折舊費。

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　　讓我們回到我們的制造業、服務業零售業業務，這些業務涉及的公司的產品從棒棒糖到噴氣式飛機等什么都有。其中有些公司經濟狀況十分好，其無抵押有形資產凈值收益率能達到稅后25%至100%。其他一些公司則可以達到12%~20%的良好收益水平。但也有少數幾家公司收益水平相當糟糕，這是我在做資本配置工作中犯的一些嚴重錯誤。這些錯誤大部分都是由于我在評估這家公司或其所屬行業的經濟動態時出的差錯，現在我的這些錯誤讓我們付出了代價。有時候我在評估現任經理和未來經理候選人的忠誠度和工作能力時出錯還會更多；真的，沒騙你。如果我們幸運的話，這種情況只會在我們極小部分的業務中發生。

　　如果把這個部門中的公司視為一個單一的主體，那么其業績是相當杰出的。它們在2015年擁有平均256億美元的凈有形凈資產，其中包括大量過?，F金和少量負債，并在此基礎上獲得了18.4%的稅后有形資產凈值收益率。

　　當然了，為一家經營經濟狀況很好的公司支付過高收購價格一定是一項糟糕的投資。我們已經為我們的大多數公司所擁有的凈有形資產支付了大量的溢價，其成本反映在我們數額龐大的商譽和其它無形資產項目上。但總的來說，我們這樣部署資本的方式為我們帶來了很好的資本回報。等到2016年內我們對金霸王公司和Precision Castparts的收購完成后，我們還會看到更多的資本回報增長。

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　　我們在該業務部門擁有太多公司，所以我不能一一對它們全都評價一番。而且，這些公司現有的和潛在的競爭對手都可以讀到這份報告，如果他們對我們的數據有太多了解，那這只會對我們的公司不利。因此，對于那些在評估伯克希爾時不具有規模重要性的業務，我們只按照規定進行披露。不過，在第88至91頁你可以找到我們很多業務的詳細數據。

　　金融和金融產品業務

　　我們的三項租賃業務是由CORT（家具）、XTRA（半拖掛車）和馬蒙（主要業務包括油罐車、冷藏車、聯運式罐式集裝箱和吊車）三家公司構成。這三家公司都是行業領導者，在美國經濟走強之際都取得了很大的收益增長。我們在這三家公司擁有設備上的投資比他們的任何一個競爭者都要多，這讓我們獲得了回報。發揮自身長處是伯克希爾經久不衰的優勢之一。

　　Kevin Clayton旗下Clayton Homes公司再次取得了行業領先業績，成為美國第二大活動房屋制造商。去年該公司賣出了34，397套房屋，占全美活動房屋銷售量的45%。2003年我們買下Clayton時，它的市場占有率只有14%

　　活動房屋讓美國低收入人群實現了買房夢，Clayton賣出的46%的房屋都是通過我們的331家自營商店銷售的，其它大部分銷量是通過1395家獨立零售商賣掉的。

　　Clayton盈利的關鍵是其所擁有的128億美元的按揭貸款。其中35%貸款來源于活動房屋，37%來源于零售業務，大部分余額來源于獨立零售商，其中有些會賣我們的房屋，還有一些只賣我們競爭對手的房屋。

　　從借方角度講，Clayton是所有出借方中最可靠最長久的。有了伯克希爾的支持，Clayton能在2008年至2009年凈金融危機期間穩定源源不斷地向房屋購買者提供按揭貸款。在那段期間，Clayton確實也用其寶貴的資金向那些沒有賣Clayton房屋的經銷商提供了按揭貸款支持。那段時間我們為高盛集團和通用電氣公司提供的資金支持占據了各大媒體頭條；伯克希爾在背后默默向Clayton注入的資金讓許多美國普通人擁有了自己的房子，同時也讓許多非Clayton房屋經銷商活了下來。

　　我們在Clayton房屋零售店都用了簡單明了的宣傳語，不斷提醒消費者他們可以選擇多種消費渠道，我們向消費者建議最多的就是讓他們去當地銀行申請貸款。同時我們從消費者也得到了他們確實收到了我們的提醒的反饋。

　　按揭貸款對于借方和整個社會都有極大好處。毫無疑問，導致2008年金融危機進而引發經濟衰退的元兇之一就是不顧后果的濫放按揭貸款行為。危機發生之前，一個腐朽的按揭貸款模式往往是這樣：（1）比方說加尼福利亞州的一家金融機構放了許多貸款（2）然后這家機構迅速把這些貸款賣給一家比方說是在紐約的投資銀行或商業銀行，這家銀行會把積累許多貸款，把這些貸款抵押作為抵押貸款證券的抵押物（3）隨后又把這些證券賣給世界各地不知情的機構或個人。

　　似乎上述的惡行還不足以引發壞結果，一些異想天開的投資銀行有時還在此基礎上炮制出第二層融資產品，這些產品的價值主要依賴于那些初次發行債券的垃圾部分。（如果華爾街聲稱他們發明了什么新產品，你可要當心?。┥鲜鲞@種情況就好像是要求投資者讀幾萬頁麻木無聊的散文，然后再評估要買的這支證券。

　　上述的貸款發放人和粉飾證券的銀行真的都不要臉，他們的眼里只有錢。許多貸款屋主都指望著這筆貸款，而貸款發放人心里卻打著另外的算盤。當然了風險最大的信貸產品會產生最大的收益。狡猾的華爾街銷售員們依靠向顧客推銷他們不懂的產品就能年入百萬（同樣地，為什么分級機構能夠對比他們更復雜的機構進行評級呢？然而他們就這樣做了）。

　　Barney Frank可能是2008金融危機期間最懂金融的國會議員了。最近他在評價2010年《多德弗蘭克法案》時說，“我發現在該法案在執行過程中有一個巨大缺點，那就是監管者沒有把風險自留強加給所有住房抵押貸款。”今天，一些立法者和評論家還在建議要讓貸款發放方承擔1%至5%的風險自留，以保障貸款發放方、貸款人和擔保人的利益一致。

　　在Clayton，我們有100%的風險自留。我們每發放一筆貸款，就會一直持有它（除了少數有政府擔保的貸款）。我們如果放貸不慎，那么我們自己承擔代價。這筆代價著實不小，比我們的房屋原始銷售利潤都要多。去年我們取消了8，444筆活動房屋按揭貸款的抵押品贖回權，為此我們共計損失了1.57億美元。

　　我們在2015年發放的貸款平均每筆是59，942美元，對于傳統放貸者來說數額很小，但對于許多低收入貸款人來說意義非凡，他們能依靠這筆貸款獲得一棟體面的房子，平均每月只需支付552美元的本息?？纯次覀冊谀陼悄莻€展示的房子照片吧，多漂亮。

　　當然了，有些貸款人可能會失業，會離婚或者是去世。也有人會遭遇其它經濟問題。遇到這種情況我們會損失錢，我們的貸款人會失去首付款。即便如此，但是我們的FICO評分、我們的貸款人的收入和他們在經濟危機期間的償還貸款情況都要比其它同類按揭貸款要好，而那一類按揭貸款的貸款人的收入往往是我們的貸款人的收入的好幾倍。

　　貸款人對于擁有一個家的強烈的渴望是我們持續經營房屋按揭貸款業務的主要原因之一。同時我們可以浮息債券和短期固息債券為這些按揭貸款融資。最終我們在近年來極低的短期利率和按揭貸款收入之間操作范圍越來越大，這就會催生固定利率。（有時候我們僅僅只購買長期債券然后以短期方式進行融資，那么我們也能得到類似的結果）

　　一般情況下，短期借入并以固定利率長期借出，是風險較高的行為，然而我們旗下克萊頓房產公司（Clayton）的營運模式卻正是如此。過去幾年來，幾家以此模式運作的金融巨頭紛紛不堪重負、關門大吉。而我們伯克希爾公司采取自然抵消策略，我們現金等價物的業務額始終維持在200億美元以上，以此賺取短期利率。更多情況下，我們的短期投資額介于400億至600億美元之間。假如我們將600億美元用于投資少于25%的股票，那么短期利率將會急劇上漲，我們便可以從中獲利，這與我們投資在克萊頓的130億美元抵押貸款組合相比，前者的賺頭遠大于后者所需承擔的較高融資成本。在銀行業務中，伯克希爾將保持一貫的資產高度敏感性，并會因此從上升的利率中獲得收益。

　　現在我來談談令我引以為傲的一項業務，此業務需要謹慎守法地運作。當年的經濟大蕭條導致抵押貸款放貸商、服務商、包裝商受到了極為嚴苛的監管，還遭受了巨額罰款。

　　這些監管顯然波及到了克萊頓，其抵押貸款業務頻頻遭到檢查，檢查內容包括貸款發放、服務、匯集、宣傳推廣、法令遵循、內部管控等環節。至于聯邦政府方面，我們要接受聯邦貿易委員會、住房與城市發展部、消費者金融保護局等政府部門的監管。不勝枚舉的各種州立法律也制約著我們。在過去2年里，聯邦政府及來自25個州的相關機構常常造訪克萊頓，以65種五花八門的理由調查其抵押貸款業務。調查結果如何？這段時間里我們總共被罰了3.82萬美元，退還給顧客704678美元。此外，在過去的一年里，盡管我們不得不取消2.64%的活動房屋抵押品贖回權，但95.4%的借款者已接近年終還款期限，還清貸款后，他們的房產就不再背負抵押債務了。

　巴菲特2016年致股東信全譯（下）請點擊此處

責任編輯：王永生