文/專欄作家 夏磊 黃什

　　2018年下半年以來，為支持實體經濟和中小企業發展，貨幣政策由緊轉松，并著力疏通貨幣政策傳導機制。在寬貨幣向寬信用傳導的過程中，資金是否流向了房地產行業？本文全面梳理了當前房企的各主要融資渠道。

　　2019年4月，中央政治局會議再次強調，要有效支持民營經濟和中小企業發展，加快金融供給側結構性改革，著力解決融資難、融資貴問題。從2018年下半年以來，中央曾多次表態要支持實體經濟和中小企業發展，提高金融服務實體經濟的效果。貨幣政策也由緊轉松，同時央行積極采取了一系列措施，疏通貨幣政策傳導機制。從寬貨幣向寬信用傳導，進展如何？資金是否流向了房地產行業？房企融資又受到了怎樣的影響？

　　1  從寬貨幣到寬信用傳導逐步見效

　　2018年下半年以來，貨幣政策加強逆周期調節，寬貨幣逐步發力。受前期去杠桿、去產能、去庫存、房地產調控影響，我國經濟出現緊縮，為緩解經濟下行壓力，貨幣政策開始逐步寬松。2018年四次定向降準，凈投放資金2.3萬億；2019年初全面降準，凈投放長期資金0.8萬億。同時，央行還采取了一系列措施，疏通貨幣政策傳導機制，如創設TMLF、調高普惠金融貸款考核標準、在MPA中增設專項指標、再貸款等方式，加大對小微企業、民營企業的信貸投放。

　　2019年開始，寬信用逐步見效，實體經濟融資環境出現改善。從量上看，M2和社融企穩回升，1-3月合計新增社融8.18萬億，同比多增2.34萬億，合計新增信貸5.81萬億，同比多增9456億元；3月存量社融同比增速10.7%，較2018年底提高0.91個百分點，M2同比增速8.6%，較2018年底提高0.5個百分點。從價上看，各主要渠道融資成本均有下降，一是銀行間市場，超短融和中票平均發行利率從2018年6月的4.69%和5.59%分別降至2019年3月的2.95%和4.62%；二是交易所債券融資，AAA+公司債的發行利率從2018年6月的5.88%下降至2019年3月的4.4%。

　　2  錢流進房地產了嗎？

　　近期，房地產融資規模小幅上升、融資成本有所下降，這是否意味著本輪貨幣寬松釋放的流動性又進入房地產行業？我們認為，在當前貨幣政策穩健寬松的背景下，房企融資成本的下降實質是無風險利率的降低，而房企融資規模回升主要是大量借新還舊、應對償債高峰，由于房地產融資仍受限制，資金并未顯著流進房地產行業。

　　2.1  信貸嚴格監管，寬貨幣難以轉化為房地產行業寬信用

　　寬貨幣能否傳導至寬信用，取決于兩個因素：一是監管力度是否嚴格，二是信貸需求是否旺盛。前者決定信貸投放的難易程度，后者反映融資意愿和融資能力。目前來看，貨幣政策已連續12個月寬松，市場上流動性充裕，但房地產行業始終處于嚴格監管狀態。2019年中央政治局會議重申“房住不炒”，部分熱點城市邊際收緊房地產調控政策，如北京收緊國管公積金政策，長沙停止執行對第二套改善性住房契稅的優惠政策等，預計短期內房地產融資不會開閘放水，在正規渠道上，房地產行業不會產生巨量的信用創造。

　　具體來看，房地產各融資渠道均未開閘。（1）銀行信貸門檻仍較高，開發貸實行白名單制度，嚴格要求項目滿足“四三二”條件，不允許資金跨區域使用。（2）非標融資受限：2017年12月銀信業務新規禁止銀行理財和信托資金通過銀信業務違規流入房地產；2018年1月委貸新規封堵金融機構通過委貸投資非標、繞道放貸等行為；2018年5月資管新規限制資管產品多層嵌套和資金期限錯配。（3）信用債發行用途受限：房企公司債實行“4類基礎范圍+5項綜合指標評價”的三級分類監管，目前只能借新還舊，且不得用銀行間票據償還公司債。（4）海外債監管加強：2018年5月，發改委明確表示，房企境外發債主要用于償還到期債務，限制投資境內外房地產項目、補充營運資金等。

　　2.2  償債高峰來臨，融資規模回升主要是借新還舊

　　2019-2021年是房企有息負債的償債高峰。經過測算，截至2018年底，房地產主要渠道有息負債余額是20.3萬億，將在2019-2021年集中到期，每年到期規模分別為6.8萬億、6.6萬億和5.4萬億。其中規模最大的銀行和非銀金融機構貸款期限一般為2-3年，近期開始密集到期；而信用債中占比最大的公司債在2015-2016年集中發行，一般期限為3-5年，也將從2019年起進入償債高峰期。

　　近期房企融資規模有所上升，主要是借新還舊。2019年房企各主要渠道債務到期規模合計高達6.79萬億，但目前房企各融資渠道并未出現放松跡象。此外，2019年房地產銷售增速明顯放緩，前3月累計銷售金額同比增速5.6%，較上年同期下降了4.8個百分點，這說明房企很難通過銷售回款緩解資金壓力。在債務密集到期、銷售下滑、其他渠道受阻背景下，房企大多只能借新還舊，融資規模的上升實質是到期債務規模的大幅增加。以信用債為例，2019年第一季度合計融資1810億，同比大幅增長40.5%，但凈融資規模僅為574億，同比下滑41.6%，這說明房企融資并未有實質性改善。

　　2.3  房企融資成本下降，實則是無風險利率降低

　　近期房企融資成本出現下降，主要受益于無風險利率的降低。2018年以來，由于貨幣政策持續寬松，流動性擴張導致無風險利率出現下降，10年期國債收益率從2018年1月的3.94%下降至2019年3月的3.14%。根據資本定價模型，無風險利率下降將推動社會整體融資成本降低，房企融資成本也因此小幅下降。信用債平均發行利率從2018Q2的6.1%降至2019Q1的5.3%，其中AAA級公司債降幅最為明顯，2019Q1僅為4.8%，較2017Q4的歷史高點下降了1.5個百分點。資產支持證券平均利率從2018Q2的5.9%持續下降至2019Q1的5.1%。信托融資成本從2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。

　　3  房企主要融資渠道規模和結構

　　3.1  我國房企融資渠道

　　3.1.1  房企融資渠道類別

　　房地產行業已形成5大類、16小類、近50類細項的多元化融資渠道。其中，籌資活動包括境內間接融資、境內直接融資和海外融資3大類，共12小類融資渠道；經營活動包括供應鏈融資、銷售回款2大類、共4小類融資渠道。

　　（1）境內間接融資：第一類是境內銀行貸款，包括可以直接以項目名義貸款的房地產開發貸和并購貸，資金運用靈活的經營性物業貸款，中短期內補充流動資金的流動資金貸，以及政策性銀行專項貸款，如棚改或舊改專項貸款、租賃房貸款等。第二類是非標債權融資，和金融機構以專項合約形式進行的債權性融資，主要包括委托貸款、信托貸款、帶回購條款的資產或受益權轉讓、融資租賃、小貸和財務公司貸款、債務重組。

　　（2）境內直接融資：包括三類標準化證券融資。第一類是在境內股權市場進行的公開股權轉讓，主要包括IPO、增發、配股；第二類是發行境內信用債，包括公司債、企業債和非金融企業債務融資工具。第三類是發行境內資產支持證券，包括證監會主管的ABS和交易商協會主管的ABN，主要有應收應付款、按揭尾款、持有物業租金和增值額、以及物業費等四類底層資產。也包括三類非標準融資。第一類是股東直接對集團出資，包括大股東增資和引入戰略投資者；第二類是對項目引入股權投資者，合作開發、風險利潤共擔，包括引入少數權益股東、小股操盤和合伙人制度；第三類是以個人借款、企業間拆借為形式的民間借貸。

　　（3）海外融資：第一類是以內保外貸、項目貸款為主的境外銀行貸款；第二類是發行海外債券，包括優先票據、可轉換債、可交換債，以美元債為主，也有部分歐元、港元和新加坡元海外債；第三類是海外股權市場上市和再融資；以及海外發行Reits、外資并購等其他海外融資方式。

　　（4）供應鏈融資：對工程接包方、物料供應商等上游供應商的商業信用融資。第一類是開具商業/銀行承兌匯票，并給予貼息補償；第二類是以應付工程款為主的各類應付款，工程款通常包括包干費補貼。

　　（5）銷售回款融資：按照購房款資金來源區分，第一類是購房者自有資金；第二類是個人住房金融，包括商業銀行個人住房貸款、公積金個人住房貸款。

　　3.1.2  房企主要融資渠道

　　全國房地產項目開發資金來源中，占比最高的依次是銷售回款、自籌資金、應付賬款、國內貸款。對應的主要融資渠道包括：銀行貸款、非標融資、國內證券市場融資、海外融資、應付款和預收款融資。

　　2018年，全國房企用于項目開發的新增資金20.3萬億元，包括實際到位資金16.6萬億、各項應付款3.7萬億。其中，國內銀行貸款1.9萬億（占比9.4%）；國內非銀金融機構貸款4979億（2.4%）；自籌資金5.6萬億（27.5%）；銷售回款7.9萬億（39%），包括定金及預收款5.5萬億和按揭貸款2.4萬億；除銷售回款以外的其他資金6896億（3.4%）；利用外資108億（0.1%）；以及應付賬款和應付票據3.7萬億（18.3%）。

　　3.2  主要融資渠道的規模和結構

　　3.2.1  主要融資渠道當期融資規模

　　我們測算了房企近年通過主要融資渠道的當期融資規模。

　　從總量上看，房企融資規模持續增長，2015年至2018年分別為13.9萬億、18.2萬億、18.6萬億和20.3萬億。

　　從具體項目看，融資規模從大到小依次是個人住房金融市場、銀行貸款、應付款融資、非標融資、國內證券市場、海外融資。2018年分別占總融資規模的40%、24%、18%、12%、4%和2%。除去銷售回款，房企主要的融資工具是銀行開發貸、應付款融資、委托貸款和信托貸款，2018年分別為4.7萬億、3.7萬億、1.5萬億和0.9萬億，分別占比23%、18%、7%和4%。

　　3.2.2  主要融資渠道的新增余額

　　我們也測算了房地產主要融資渠道的新增余額。

　　從總量看，2018年房地產融資新增余額大幅回落。2016年房地產融資新增余額達到峰值8.3萬億，2017年降至7.5萬億，2018年為6.8萬億，同比下降9.2%。

　　從結構看，個人住房金融、銀行貸款、境內證券市場是主要融資渠道。2018年個人住房金融占比最高，此外依次是銀行開發貸、信托貸款、境內信用債、海外債、資產證券化、并購貸，占比分別為28%、6%、5%、4%、3%、1%。

　　融資政策對房地產融資結構產生積極影響。2018年以來，非標轉標和去通道，非標融資新增余額占比大幅回落13個點，其中委貸余額負增長；境內外證券市場融資新增余額占比小幅上升2個點；表外回表，銀行貸款新增余額大幅上升10個點，其中開發貸上升12個點。

　　4  房企主要融資渠道的政策和現狀

　　4.1  銀行貸款

　　國內銀行體系流入房企的貸款包括房地產開發貸、并購貸、流動資金貸款、經營性物業貸、政策性貸款和個人購房貸款。其中，房地產開發貸、并購貸是房企最主要的境內銀行信貸融資工具。

　　4.1.1  銀行開發貸

　　防范重大金融風險和房地產調控背景下，銀行開發貸政策持續收緊。（1）貸款成本上升：2016年資信良好的大型國有房企尚能獲取利率下浮10%的開發貸，2017年基本回歸基準，2018年開發貸利率上浮10%左右。（2）額度收緊：2017年3-4月，銀監會集中發文整頓銀行房地產貸款，開發貸額度全面收緊；2018年1月之后，部分商業銀行暫停受理房地產新增授信和開發貸業務。（3）資質要求嚴格：按照監管部門提供的名單發放貸款，并綜合考慮房地產企業的資質、項目的情況。（4）用途嚴格規范：嚴格要求項目滿足“四三二”條件，不允許資金跨地區使用。

　　當前銀行信貸呈流動性支持和信用收緊的特征，在控制房企負債和杠桿繼續快速增長的同時，保證流動性防范信用風險。

　　在表外回表的背景下，銀行表內信貸對房地產企業的總體融資支持增加。

　　房產開發貸余額持續增長。截止2018年底，全國房產開發貸余額8.8萬億，比2017年增長26.1%。房地產開發貸余額增速并沒因為政策收緊而降低，反而從2017年Q2開始加速增長，其中商品房開發貸余額增速從2017年Q1開始由負轉正，呈上升趨勢。

　　地產開發貸款余額在2016年一季度達到最大值1.8萬億元后持續回落，2017年末降至1.3萬億元，2018年末為1.4萬億。主要原因在于占比近90%的土地儲備貸款減少。2016年2月，為了清理土地儲備機構、規范土儲機構的投融資行為、妥善處置存量土地儲備債務，四部門發布《關于規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》，規定2016年1月1日起，各地不得再向銀行業金融機構舉借土地儲備貸款，新增土地儲備項目所需資金應納入政府性基金預算，不足部分通過發行地方政府債券解決。

　　同時，銀行加強對房企信貸投放的監管，規范房企信用擴張，限制資信不足的中小房企和風格激進的高負債房企獲取銀行信貸。銀行信貸將逐步向負債規模和財務杠桿可控、償債能力強、資信優良的國有或上市房企集中。如建立白名單制度，對房企的銷售規模、是否有國有和上市背景、債務規模和償債能力要求提升。目前銀行對房企授信基本實行白名單制度，要求銷售規模前50甚至更高、申請房企具有國有或上市背景，導致中小房企和民營非上市房企基本無法獲取銀行貸款。

　　房地產開發貸發放額和償還額均創新高。通常結合還款時間和銷售進度設置還款方式，平均還款年限3年左右。經測算，2018年，房地產開發貸發放4.67萬億，同增31.2%，到期2.77萬億，同增16.7%，均創歷史新高。

　　成本方面，貸款利率仍高于基準利率，但目前基準利率處于歷史低位，銀行開發貸仍是成本最低的融資渠道之一。上市國有房企開發貸利率一般上浮不10%左右，大型上市民營房企開發貸利率上浮在40%左右。

　　4.1.2  銀行并購貸

　　商業銀行并購貸是房企以合并項目公司或上方持股平臺公司向商業銀行申請交易價款和費用的專項貸款。

　　并購貸期限較長。根據2015年銀監會修訂的《商業銀行并購貸款風險管理指引》，并購貸款期限一般不超過7年。通常不超過5年，以3-5年居多。并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%，商業銀行全部并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不超過50%。

　　2015年以來，房地產并購無論是總規模還是在拿地金額占比，均快速增加。2017年全國房地產行業并購總金額5469億元，同增33%；占全年土地購置費比例達21.4%。按照并購貸款最高占交易價款60%的規定，2017年房地產行業并購貸規模估計達到3281億元。

　　2015-2017年，房地產并購規模不斷提升，并購貸款規模也快速增長。主要在于：并購貸使用靈活，是目前唯一可支持股本權益性融資的銀行信貸，可根據房企具體交易方案，在受讓原有股東股權、認購新增股權、承接債務和收購資產等多種交易模式下提供融資支持。對房企而言，并購貸提供了繞過開發貸432的條件的銀行貸款途徑，并且可以在項目前端介入，獲取項目后還可以申請開發貸款。

　　2018年，房企并購貸規模開始回落。2018年2月上海銀監局下發《關于規范開展并購貸款業務的通知》要求，要求轄內商業銀行嚴格遵守房地產開發大類貸款的監管要求，432開始成為并購貸獲批條件。隨著行業內中小房企逐步退出，并購規模增速回落，疊加并購貸申請和使用條件收緊，并購貸規模回落，2018年全國房地產行業并購總金額為3383億元，同比下降38.1%。

　　成本方面，根據并購主體資質、項目情況和銀行金融服務，在貸款合約中確定。由于并購項目風險更高、銀行提供綜合金融服務以及對放款行有較高的監管要求，并購貸成本較高，目前利率基本在10%以上。

　　4.2  非標融資

　　房地產非標融資是房企和金融機構以專項合約形式進行的債權性融資，主要包括委托貸款、信托貸款、帶回購條款的資產或受益權轉讓、融資租賃、小貸和財務公司貸款、債務重組。

　　房地產非標融資中，大部分是委托貸款和信托貸款，少量來自融資租賃、小貸和財務公司貸款。由于只有銀行和信托具有放貸資格，來自銀行理財、信托、資管計劃和基金的資金，通過銀行委貸或信托貸款通道，投資房地產非標準化債權。

　　4.2.1  銀行投資非標資產監管加強

　　非標融資的資金大部分來自于銀行。根據2013年3月銀監會下發《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，非標資產指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。

　　銀行在表內和表外均涉及非標資產。表內部分記入金融機構信貸收支表的“股權及其他投資”，表外部分主要是銀行理財投資非標。根據央行公布的金融機構資金運用情況，金融機構“股權及其他投資”余額在2018年1月達到歷史高點23.7萬億后持續回落，2019年3月降至20.4萬億，在總投資中占比降至10.1%。根據銀行理財登記托管中心數據，2018年銀行理財投資非標規模和占比較2017年均有小幅回升，2018年末余額為5.6萬億，同增16.0%，占比17.3%，較2017年提升1.1個百分點。

　　2017年以前，對銀行投資非標缺乏統籌的交叉金融監管，非標成為監管套利的重要工具。比如，2013年銀監會8號文要求銀行理財投資非標余額不超過產品余額35%或銀行上年度總資產4%，但隨著理財規模擴大、投資非標規模也增加；2014年央行127號文規定銀行購買非標不能放入買入返售的同業項下，但銀行仍可計入應收款項類投資。

　　2017年3月“三三四十”大檢查標志本輪銀行監管啟動；而2017年末以來，金融監管由摸底性“檢查”轉變為實質性“整治”，重點在于加強跨行業監管，封堵非標投資通道、禁止多層嵌套、設置非標期限匹配，促使銀行非標資產轉投標準化債權。（1）針對表內非標：2018年5月銀監會《商業銀行流動性風險管理辦法》（2017年12月征求意見稿），設立流動性匹配指標=加權資金來源/加權資金運用，對表內非標所在的其他投資無論期限均給100%的最高權重，相較其他資產明顯不鼓勵。（2）針對表外非標：2018年4月《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（2017年12月征求意見稿）要求非標投資資金期限長于資產期限、禁止資金池業務和2層以上嵌套。（3）針對非標兩大通道：2018年1月出臺委貸新規，杜絕資管產品投放委貸；2017年12月銀信合作新規，禁止銀行利用信托規避監管、表內資產虛假出表。

　　4.2.2  委托貸款

　　在銀行表內額度受限、資金投向受限及資本金約束下，委貸操作靈活度高，能規避部分監管指標，規模快速發展。2008年四萬億刺激后，銀信合作和信托貸款渠道打通，新增委托貸款規模從2007年的0.34萬億快速增長至2012年的1.28萬億；2012年資管業放開，券商資管、保險資管等表外渠道打通，新增委托貸款規模于2013激增至2.55萬億，并在2013-2016年保持快速增長，占當年新增社融規模10%以上。2016年央行將委托貸款納入MPA考核后（MPA考核要求委托貸款增速與目標M2增速偏離度不超過20%~25%），委貸增速開始回落，2017年新增委貸0.78萬億，在社融中占比降至3.5%。

　　2018年開始，委貸規模迅速降低，委貸余額1月起呈凈減少趨勢，全年共減少1.6萬億，2019年第一季度繼續減少0.23萬億。主要因為，2018年1月6日原銀監會出臺《商業銀行委托貸款管理辦法》禁止受托管理的他人資金、銀行授信及其他債務性資金通過委貸套利，禁止委托人為資管公司和貸款經營機構，封堵金融機構通過委貸投資非標、繞道放貸的行為。

　　2018年以前，銀行表內信貸投向房地產受到資本充足率等監管指標限制，委托貸款成為向房企發放貸款的重要表外通道。存量委貸的底層資產投向沒有統計數據公布，根據券商資管計劃和基金子公司通道投向房地產占比分別為15%和27%，估計投向房地產的委貸規模不低于總量的21%。截止2018年底，全國委貸存量12.3萬億，保守估計投向房地產有2.6萬億。

　　委貸資金多來自于銀行理財或資管計劃，期限在2年以內。按照1.6年的平均期限計算，2018年投向房地產的委貸規模為1.5萬億。

　　4.2.3  信托貸款

　　信托融資相對傳統銀行融資成本較高，但由于交易結構靈活，可根據地產開發的各階段設計相應的融資方案，資金使用便利、選擇面廣、數額巨大，一直是地產公司最為倚賴的融資手段之一。

　　房地產信托一般通過信托貸款、項目股權投資、購買房地產證券等方式投資房地產，按照交易和投資模式可分為股權信托、債權信托、分紅型信托和“股+債”混合信托。大部分信托資金通過信托貸款或者帶回購條款的股權融資，投資房地產項目：信托貸款期限靈活、操作簡單，交易模式成熟，利息能計入開發成本。必須滿足“四三二”條件；帶回購條款的股權信托，采用明股實債的方式規避項目資本金要求，同時固定收益，降低投資風險。

　　2016年三季度至2017年，證監會收縮下轄金融機構房地產業務，通道業務回流信托。證監會從2016年中連續發文限制券商資管和基金子公司通道業務，2016年末銀監會對熱點16城開展金融機構房地產業務專項檢查，2017年2月中旬基金業協會叫停16城私募、資管計劃投資房地產開發項目。從2016年三季度開始，通道回流房地產信托，新增規模快速增加。2017年，房地產信托新增1.1萬億，同增51%，創2010年以來新高。2017年末，房地產信托存量2.3萬億，占信托存量10.4%。

　　2018年以來，受加強銀信監管、規范銀行理財影響，房地產信托整體規模回落，全年新增房地產資金信托8710億，同比減少21.5%；房地產資金信托余額26873億，同增17.7%，增速比上年末回落42個百分點。2017年12月銀監會《關于規范銀信業務的通知》，強調房地產信托業務合規性，禁止銀行理財和信托資金通過銀信業務違規流入房地產市場。2018年5月資管新規出臺，限制資管產品多層嵌套、資金和資產期限錯配。通道類信托規模將持續收縮，而主動管理類地產        信托將承接需求外溢。2018年新成立房地產集合信托中，貸款類和投資類規模占比分別為44.7%和48.2%，比2017年分別下降9.4個點和提升9.5個點。整體看，去杠桿防風險的強監管下，房地產信托規模增速放緩，2018年新發行房地產集合信托9300.9億，同比增長36.5%，較2017年下滑100個點。

　　2019年以來，信托規模小幅上升，但融資門檻并未下降。2019年3月，房地產集合信托融資889億，環比上漲78.9%，房企信托融資規模回升。但整體融資門檻并未放松，一般要求房企銷售排名前50、負債率合理、抵押物充裕且優質，部分還要求集團擔保等增信措施。

　　2018年11月以來，信托融資成本小幅下降。2018年資管新規出臺后，主動型信托占比明顯提升，信托融資成本較之前明顯提升。但從2018年11月后，受流動性寬松、無風險利率下滑影響，信托的融資成本出現小幅回落，集合信托融資成本從10.51%下降至2019年3月的10.38%。此外，由于資管新規嚴禁投資非標債權和未上市股權的資管產品期限錯配，使新成立的信托期限縮短，2018年新發行的房地產集合信托平均期限1.6年，較2017年縮短0.17年，2019第一季度進一步降至1.5年。

　　根據信托業協會數據，2018年末投向房地產的資金信托余額有2.69萬億，按照2015年以來到期的信托規模估算，2019至2022年到期規模分別為1.46萬億、0.93萬億、0.21萬億和0.09萬億。

　　4.3  境內證券市場融資

　　境內證券市場融資方式主要包括境內股權融資、信用債和資產證券化。境內資本市場融資具有產品多元化、標準化的優勢，既可以滿足房企多元化和低成本融資需求，又披露信息充分、監管層易于監管和調控。相對于房企銀行信貸、非標準化債權和商業信用融資，我國境內證券市場融資規模偏小，以2018年為例，房地產行業通過股權、債券和資產支持證券的融資規模僅分別為138億、5814億和2614億。主要因為融資門檻高、資產證券化市場發展時間短、房地產行業和融資政策調控等影響。隨著行業集中度提升，資產證券化市場逐步發展和非標轉標，房企在境內的證券融資占比有望進一步提升。

　　4.3.1  境內股權融資

　　房企在境內證券市場獲得股權融資的方式主要有IPO、增發和配股等，2010年房企IPO暫停，增發成為主要融資渠道。

　　2010年4月，《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》規定，對存在土地閑置及炒地行為的房企，證監部門暫停批準上市、再融資和重大資產重組，房企境內IPO和再融資暫停。2014年3月起，證監會就房企再融資申請，向國土部和住建部征求意見，房企再融資重啟。2015年1月，證監會和國土部不再對上市公司涉及房地產業務的再融資進行事前審查，房企再融資進一步放開。疊加貨幣政策寬松和房地產去庫存，房企增發規模大幅度提高：2015年房企增發1490億，是2014年的3.8倍。2016年7月，證監會保薦機構專題培訓會議要求，不允許房企再融資補充流動資金、拿地和償還銀行貸款，疊加930開啟的房地產調控，2016年930以來，除個別資產并購，房企再融資實質性暫停。房企定增規模明顯回落：2016年降至1248億，2017年大幅下降77.3%至283億。2018年股權融資規模只有138億元，維持低迷狀態。

　　4.3.2  信用債

　　按債券類型，房企發行的信用債可以分為企業債、公司債、和非金融企業債務融資工具等。

　　公司債是由股份有限公司發行、由證監會及下屬交易所監管、在交易所進行交易并由中證登托管；期限一般為3-5年，屬中長期債券；可公開發行（ “大公募”）、半公開發行（ “小公募”）、非公開發行（ “私募”），其中公募公司債待償還總額不能超過公司凈資產40%。截止2018年底，未到期公司債13875億元，占存量信用債規模52%。

　　企業債發行主體為國有企業、由發改委監管、可在銀行間市場（中債登托管）和交易所（中證登托管）交易；期限3-10年；需公開發行。由于企業債發行主體要求是國企且受發改委嚴格監管，普通房企較少發行。截止2018年底，房企企業債存量5646億，占存量信用債規模21%。

　　非金融企業債務融資工具包括短期融資券、中期票據和非公開定向債務融資工具（PPN），由中國人民銀行下屬交易商協會監管，并在銀行間債券市場交易，主要由上清所托管；中期票據期限一般3-5年、短期融資券一般1年內、而超短期融資券一般在270天以內，PPN期限6個月至5年、以3年為主。中期票據是房企除公司債、企業債外第三大發債工具，目前存量4904億元，占比18%；短期融資券和PPN存量831億和1443億，分別占比3%和6%。短期融資券和中期票據待償還總額分別不能超過公司凈資產40%。

　　房企信用債發行在2015年3季度到2016 年3季度處于井噴期，共發行信用債14346億，其中公司債11014億。這一方面得益于期內房企融資政策寬松；另一方面得益于2015年1月實施的《公司債券發行與交易管理辦法》，該政策擴大發行主體范圍，明確債券發行種類，豐富債券發行方式，簡化發行審核流程。

　　2016年10月開始，房企發債政策收緊，信用債發行規模回落。10月，交易所發布《關于實施房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，開始對房企發行公司債實行“基礎范圍+綜合指標評價”的分類監管，提高房企發行公司債標準，并限制資金用于償還債務、項目建設和補充流動資金，要求詳細披露項目情況、定期披露資金使用情況。11月，發改委出臺《關于企業債券審核落實房地產調控政策的意見》，嚴格限制房企業發行企業債券融資，用于商業性房地產項目。2018年1月，交易所對房企公司債窗口指導，房企發行公司債僅限用于償還原有公司債。12月，發改委《關于支持優質企業直接融資的通知》中指出，要提高直接融資比重，重點支持符合要求的優質企業發行企業債券，并對房企發債提出資產，營收和資產負債率等財務指標的量化要求。但由于“目前只支持有關棚戶區改造、保障性住房、租賃住房等領域的項目，并不支持商業地產項目”，房企發債并無實質性松綁。

　　2019年第一季度，房企信用債融資1810億，同比大增40.5%，主要是借新還舊。從單季數據來看，2018年下半年以來，房企信用債融資規模就已經明顯上升，2018Q3為1763億，比2018Q2增加613億，此后兩季度均保持在1600-1800之間。這并非發行條件放松，而是大量借新還舊。經測算，信用債將在2019-2021年集中到期，規模分別為4454億、5323億和8720億。

　　受益于無風險利率降低，信用債發行成本有所下降。以新發行的AAA級公司債為例，2019Q1僅為4.8%，較去年同期下降1.1個百分點。

　　4.3.3  資產支持證券 

　　房地產企業資產支持證券主要包括證監會主管ABS、交易商協會主管ABN兩大類。ABS是房企資產證券化的主要發行產品，2018年底存量規模3490億元，占比89%，ABN存量為411億元，占比11%。

　　資產支持證券底層資產豐富、交易結構靈活，可滿足房企多元化融資需求。主要有四類底層資產：應付款、按揭貸款尾款、持有物業的租金或者增值額、物業費。截止2018年底，存量ABS中，按揭尾款ABS、CMBS、信托收益權ABS和類Reits分別有1844億、476億、397億和258億，占比53%、14%、11%和10%；存量ABN中，按揭尾款ABN、信托受益債權ABN、租賃債權ABN和委托貸款債權ABN分別有170億、142億、40億和37億，占比41%、35%、10%和9%。

　　傳統融資渠道受限，房企開拓創新融資方式，資產支持證券發行量從2017年開始快速增長，全年發行1415億，同增64.4%，2018年繼續高速增長，全年發行2614億，增速高達84.8%。對于投資人，資產支持證券可以實現證券資產與發起人“破產隔離”，采取多種內外部增信方式，降低投資風險；對于發起人，資產支持證券可以盤活存量資產、資產負債出表改善財務結構，還可以拓展低成本融資渠道；對于監管層，資產支持證券是非標轉標的重要合規途徑，作為標準化證券易于監管。2018年4月，證監會、住建部聯合印發《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，鼓勵專業化、機構化住房租賃企業開展資產證券化，優先支持國家政策鼓勵租賃項目開展資產證券化。

　　2019年2月以來，資產支持證券火爆后降溫。多家房企ABS發行被中止審核，融資規模迅速下降。2月僅融資39.1億，降幅高達72.5%，3月有所回升，但不及之前。

　　由于總發行規模有限、期限較為分散，資產支持證券到期償付壓力不大。房企發行的資產支持證券中，類Reits和CMBS期限很長，在10-20年之間，但整體規模較小，其他以3年期以內為主。因此，存量房地產資產支持證券主要集中在2019-2021年到期，合計2472億。

　　2018下半年以來，受益于無風險利率下降，資產支持證券融資成本出現回落。以AAA+級資產支持證券為例：2014-2015年第三季度流動性緊張，發行量少、融資成本較高；2015Q4至2016Q4，受益市場資金充裕、房地產融資政策寬松，平均發行利率持續下降至4%-5%；2017Q1至2018Q2，隨著房地產傳統類融資的政策收緊，資產支持證券發行規模快速上升，推升融資成本上升，2018Q2平均利率增至6.1%；2018Q3以來，隨著流動性放松，融資成本小幅下降，2019Q1降至5.4%。

　　4.4  海外融資 

　　4.4.1  海外股權融資

　　中國香港是中國企業海外融資最先考慮的地方，大量中資房企在香港聯交所上市和再融資，再融資包括配售、供股、代價發行、公開發售融資、行使認股權證和股份認購權計劃，后兩類使用較少。

　　2015年中國房地產政策放寬，鼓勵上市公司融資方式創新，推動了中資房企赴港上市和融資，港股迎來中資房企股權融資高潮，2015年中資房企股權融資規模達到987.8億元，較2014年增長了3倍。伴隨香港聯交所審批趨嚴，以及中國內地房企融資政策趨緊，2016-2018年，中資房企股權融資規模持續下滑，2017年共融資308.6億元，同比下滑35.9%。2018年，融資繼續收緊，全年股權融資300.6億平，較2017年略有下降。

　　海外股權融資資金用途限制少，可用于支付土地出讓金、項目建設、償還貸款和補充流動資金，也可用于并購項目公司。

　　4.4.2  海外債券

　　房企發行海外債主要采取間接境外發行模式，依托在境外（以香港、英屬維爾京群島、開曼群島為主）注冊的全資子公司（SPV）作為SPV發行主體，以美元債為主，也有少量港元、歐元、新加坡元債等類別。間接境外發行模式主要有5種交易結構：境內控股公司提供擔保直接發行、銀行備用信用證擔保、尾號協議、尾號協議+股權購買承諾協議、以境外子公司作為信用主體。

　　目前，我國外債管理模式，實質是央行的全口徑跨境融資政策與發改委中長期外債備案登記政策并行。2016年央行實行全口徑跨境融資，外管局管理的海外短債納入其中，但發改委中長債管理職能并未取消。2015年9月14日，發改委發布《國家發展改革委員會關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（2044號文），取消境內企業發行海外債的額度審批，實行備案登記制管理。

　　2016年“930”新政以來，股權融資、債券融資和信托等房企融資均受到一定程度限制，房企海外發債發行規模快速增加，2017年，房企海外債融資規模共計2998億元，是2016年全年發行規模的5倍。2018年以來，國內融資持續收緊、成本持續攀升，房企開始開拓更多的融資渠道和方式，海外債發行規模繼續攀升，全年融資規模為3230億元，同比上漲7.7%。

　　2019年第一季度，房企海外債規模大幅上漲。合計融資1507億，較去年同期增長132.3%。主要在于近期債務密集到期，房企大量發債用于借新還舊。融資成本小幅下降，以雅居樂為例，2018年6月的美元債利率為8.55%，2019年3月降至6.7%。

　　2018年以來房企海外債政策收緊。2018年4月19日，外管局表示，正會同央行研究完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策：強化對重點領域和行業借用外債管理，房企和地方政府融資平臺，除特殊規定外不得借用外債。發改委仍對房企境外發債備案登記，但對發債資金投向進行限制。2018年5月11日，發改委和財政部下發《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》，發改委有關負責人在答記者問中表示，規范房企境外發債資金投向，主要用于償還到期債務，避免債務違約；限制投資境內外房地產項目、補充運營資金等。

　　當前房企海外債在2019至2025年期間集中到期，其中2019至2021年是高峰。2019年以后到期1509億元，此后持續增加，2021年達到1945億峰值后逐步回落。

　　4.5  房地產私募股權基金

　　房地產私募基金以房地產相關產業為投資領域，主要從事房地產并購、開發、管理和經營等活動。按照投資方式劃分，可分為股權類房地產基金、債權類房地產基金和夾層基金。債權基金通過銀行委貸或信托貸款向房地產項目放貸。股權基金通過增資入股或轉讓股權形式增加項目資本金，沒有固定退出期限，參與項目經營決策，由于風險較高在國內占比不大。夾層基金介于股權類與債權類基金，是目前主流的投資形式；期限較短，在1-2年左右，成本較高，基金整體收益率11%-12%，房企整體融資成本15%-16%。

　　2015年以來房地產基金規模快速增長。2016年房地產基金募集數量達到641支，規模達到6273億元，成為私募基金市場中的重要組成部分。2017年新備案510只地產基金，承諾募資規模回落至3000億，存量規模僅小幅增長。房地產市場景氣度和行業政策，決定房地產基金走勢。2015-2016年規模快速增長，受益于房地產市場景氣度攀升、融資需求迅速增加，以及房地產融資政策放松。2017年新增規模回落，主要原因在于，一二線城市房地產市場回落、政府嚴格的地產行業嚴格調控、金融去杠桿去通道。2018年行業和政策趨勢不變，預計地產基金增量將持續回落。

　　4.6  個人住房金融

　　個人住房金融是房企重要資金來源：2018年銷售回款占房地產行業到位資金比例達39.0%，在所有渠道中最高；其中按揭貸款占比11.7%，包括商業個人住房貸款和公積金個人住房貸款。除此以外，2016年三季度至2017年底，大量消費貸（非購房部分）介入個人住房市場。為發展房屋租賃市場，鼓勵租售并舉， 2017年以來，五大行還推出新型的住房消費貸款——個人租房貸款。

　　4.6.1  商業個人住房貸款

　　商業個人住房貸款是金融機構發放給個人用于購買住房的商業貸款。商業個貸余額持續增長，2017年末和2018年末，商業個人住房貸款余額分別為21.9萬億和25.8萬億，分別同增21.7%和17.6%。

　　2013年個人住房商業貸款的平均償還周期為7年，2016年住房公積金的平均償還周期為6.5年。按照7年的平均還款周期估計近年個人住房貸款每年的償還額和發放額：2016年、2017年和2018年，個人住房貸款的發放額分別為6.8萬億、6.5萬億和7.0萬億。

　　2018年10月份以來，商業個貸利率持續下降。全國首套房貸款利率從5.71%下降至2019年3月的5.56%，二套房從6.07%下降至5.89%。受利率下降影響，2019年第一季度個人住房貸款新增余額1.07萬億，但由于首付比并未調整，新增余額同比僅小幅上漲7.0%。

　　4.6.2  個人住房公積金貸款

　　個人住房公積金貸款，是各地住房公積金管理中心，運用職工所繳納的住房公積金，委托商業銀行向購買、建造、翻建、大修自住住房的住房公積金繳存人發放的房屋抵押貸款。

　　2015-2016年，公積金支持居民購房力度大增，發放額和余額均快速增長。2018年，個人住房公積金貸款余額46178億元，發放額10698億元。

　　4.6.3  個人租賃住房貸款

　　住房租賃貸款是指由銀行以信用貸款的方式，向符合條件的個人發放的用于其本人支持房屋租金等相關用途的人民幣貸款，本質上是一種消費貸。

　　我國個人房屋租賃貸款產品尚處于起步階段，五大行中有建行、中行和工行率先試水。

　　深圳建行首推個人住房租賃貸款“按居貸”，幫助租戶支付長租租金，租金一次性進入開發商賬戶。廈門中行也推出“中銀智貸-租房貸”業務，并在一周內成功完成兩筆業務。該產品屬于消費貸款，額度根據租金、時限以及個人資質等綜合核定。工行也宣布進軍租房貸市場，未來擬在北京、上海、廣州、深圳、杭州等5個城市開辦個人房屋租賃貸款，最高額度為50萬，最長期限為5年。其中，廣州工行已經廣州市住房和城鄉建設委員會簽署《戰略合作協議》，提供5000億授信支持并向借款人發放用于支付房屋租金的金融產品“租e貸”。北京工行也與北京保障房中心等簽訂協議，在提供6000億授信支持的同時，并向市民提供最高100萬元最長期限10年的個人住房租賃貸款。

　　以“按居貸”為例，2017年11月3日，深圳建行與招商地產、華潤、萬科等11家房企合作推出5000多套長租房源，并開創性的推出針對個人租房者的貸款產品——按居貸。按居貸面向租客，用于一次性支付租金等租房相關費用的貸款，具有以下特點：1）額度高期限長：按居貸最高額度可達100萬，最長期限10年。2）利率低：目前執行4.35%的基準年利率，低于同期購房按揭貸款。3）手續便捷：可通過“CCB建融家園”APP直接進行租房交易，提交身份信息即可預估額度、辦理貸款。

　　目前落地的“按居貸”、“中銀智貸-租房貸”都給出了基準利率4.35%，低于同期房貸利率，一次繳滿三年租金還有92折的優惠。折后每月的租金甚至低于不使用貸款的繳費方式。目前為了防控風險，在貸款的發放上銀行暫時不向個人租客提供貸款，均采用開發商簽訂合同，并且由開發商提供抵押。當租客與開發商達成協議租賃協議時，可以申請租房貸用于支付長租租金。租金一次性進入開發商的賬戶，租戶分期向銀行還貸。

　　自按居貸產品推出三個月，“CCB建融家園”共成交了306套長租房，發放貸款34筆，總額474萬。最高的一筆是三年租期的31萬元。根據業務開展情況，加上中行的租房貸產品，當前住房租賃貸款的規模大約800億左右。

　　4.7  應付賬款和應付票據

　　應付賬款和應付票據融資以房企為核心、建立在產業供應鏈真實交易基礎上、屬于供應鏈融資。房企通常不會事前一次性支付供應商物料款、接包方工程款，而是通過應付賬款或應付票據的形式延遲給付。即在合同中約定根據工程進度等延遲付款，同時以包干費等形式給予一定比例的補償金；或者開具商業/銀行承兌匯票，再給予貼息補償。供應商和施工方可以用應收賬款和票據抵押給銀行獲取貸款，或進行轉讓，通過保理提前回款。

　　應付賬款和票據融資能夠實現多方共贏。對于房企，通過延遲付款，相當于以一定成本融資，并且不直接占用銀行授信、也不推升有息負債。對于供應商和施工方，通過延遲收款，加強和維護大客戶關系、爭取訂單；快速盤活應收賬款，維持和擴大經營性現金流，解決回款慢、融資難問題。對于金融機構，房企對抵押貸款和保理有反向擔保，同時融資的供應商和施工方為樹立良好信用、維系與房企長期穩定合作，會選擇按期償還貸款，因此降低了風險。

　　應付款融資是企業間自發的商業信用行為，監管較少。票據開立和貼現均屬于信貸業務，受到監管。其中銀監會出臺“三違反”、“三套利”等規范，金融機構開票和貼現納入MPA考核，和信貸是同樣的分類和系數。銀行承兌匯票需要占用銀行授信，在開具行存入保證金，流動性高、成本低，2018年8月初貼現利率3.7-4.3%；但銀行承兌匯票需要符合行業綠色信貸政策，對房企資質和信貸額度都有較高要求。商業承兌匯票由企業自行開具，依托公司信用、門檻較低，但流動性較低、貼現利率大幅高于銀行承兌匯票。

　　應付款和應付票據融資規模增長、成本較高。全國房企各項應付款（包括應付票據）是開發資金來源的18.4%左右， 2018年融資3.7萬億，創歷史新高。目前民營房企商票貼現和應付款融資成本達10%及以上。

　　(本文作者介紹：恒大研究院副院長兼首席房地產研究員。)