原標題：朱雀基金：有分歧才有慢牛 來源：上海證券報

　　回顧A股三十年的歷史，曾有過兩次大牛市，分別是1996年到2000年前后，以及2006年到2007年，2015年則主要是靠資金驅動。

　　2018年底，朱雀基金提出熊牛轉折，因為當時優質公司已經又好又便宜，貨幣環境在2019年也逐步轉向寬松。

　　進入2020年以來，資本市場的基礎性制度建設進一步提速。因此，我們判斷2019年以來的上漲行情很可能向第三次大牛市的方向演繹。

　　事實證明，“少數公司的牛市”早已來到，過去兩周甚至帶動上證綜指突破3400點，直到近兩天出現回調。但我們更加相信，這一次資本市場最有可能形成慢牛走勢，因為有分歧才有慢牛。

　　資本市場的重要性前所未有

　　首先，中國資本市場是改革的產物。三十年后，資本市場進一步肩負起深化改革的重任。

　　具體而言，首先作為連接投資者與融資者的橋梁，資本市場能夠實現資源的優化配置。那些代表未來發展方向、具備核心競爭力、管理層積極進取的企業能夠獲得更多的資本和資源，助力整個國民經濟轉型升級。資本市場還能促進國企改革，其積極開放還能促進人民幣國際化進程。

　　其次，資本市場還將取代房產，肩負起財富再分配的使命，不僅更加高效公平，還有利于化解存量風險。居民儲蓄搬家的進程正在加速。

　　同時，我們看到，中國資本市場正在加速走向成熟。今年的陸家嘴論壇上，劉鶴副總理提出“建制度、不干預、零容忍”9字方針，明確要完善信息披露、發行、退市等基本制度，著力增強交易便利性、市場流動性和市場活躍度，健全鼓勵中長期資金開展價值投資的制度體系，更好保護投資者利益。證監會主席易會滿論及“實現新愿景”時預見，在后疫情時期，全球流動性充盈甚至泛濫是大概率事件。各主要金融市場將可能共同面臨資產方的問題，優質上市公司的競爭將更加激烈，在這個方面中國資本市場應該有更多的擔當。

　　這一次最可能走慢牛

　　疫情前中國經濟增速已調整至與潛在增長能力基本匹配的水平。疫情后經濟基本面也逐步向好。

　　最新公布的經濟數據顯示，二季度中國GDP增長3.2%，相較于一季度的-6.8%大幅回升。復工復產復商復市加快推進，6月份工業增加值4.8%，已基本恢復至疫情前水平。需求端，消費除旅游、餐飲、石油制品外，6月份均正增長；商品房新開工、基建、PPI等投資指標均企穩回升；6月份進出口也雙雙正增長。

　　A股市場整體健康。當前，全市場市盈率約21倍，處于2010年以來歷史中值附近，低于標普500指數（26倍PE），與十年期國債收益率相比，有近2個百分點的風險溢價，也接近歷史中值。2016年以來，宏觀層面，隨著消費增速開始超過投資增速，中國經濟向消費驅動型經濟轉型；中觀層面，由于行業整合或者產業特征，各行業市場份額和利潤開始向頭部公司集中；微觀層面，一批具有產業甚至國際競爭力的公司陸續顯現。因此，好賽道中的優秀公司可以擺脫經濟增速下行的負面影響，并同時受益于貨幣寬松和利率下行，估值得到提升。當前，消費成長類公司的自由流通市值已經超過了金融地產等傳統行業，占據主導地位，推動市場結構發生了質的變化。從這個角度來看，高估值板塊具有一定的合理性，不單純是周期性因素或風格方面的抱團行為所致，而是未來相當長時間內的趨勢。

　　但與此同時，市場結構性差異明顯，估值最高和最低的行業PE相差約40倍。這在一定程度上反映了經濟結構的變化，但其中也蘊含了一定的風險。在這種情況下，消化結構性風險的最好辦法是相信市場的力量，回歸價值發現的本源，把價值發現的功能交給市場。進一步加快完善注冊制、退市、集體訴訟和t+0交易、取消漲跌停板等制度安排，結合經濟基本面的改善，市場可以有效地消化結構風險，并在分歧中迎來新一輪牛市。

　　市場的快速深幅調整不會扭轉走牛趨勢

　　2007年2月27日，上證綜指在經歷連續幾個月的翻倍走勢后，一天跌幅超過8%。這次的市場調整應該與之類似，雖然指數漲幅沒有2007年初那么多，但有些公司的股價漲幅何止翻番，再疊加中概股回歸的刺激，透支了未來兩三年甚至更長時間的成長，形成了結構性泡沫。部分公司股價快速出清說明市場成熟度大大提高，君實生物從首日開盤最高價220跌至次日收盤126元也幾乎前所未有。

　　未來一階段時間，風險資產和避險資產都有可能進入震蕩期。考慮到國內經濟復蘇、企業盈利改善，有利于A股中樞抬高，結構上的此消彼長可能大于股指的波動。朱雀基金視野中乘用車、航空、券商、軍工、大宗工業品等領域的領先公司，相比互聯網、電子通信、鋰電、電動車、醫藥、農業、消費等板塊，性價比階段性提升。

　　長期看，引領和受益于中國經濟轉型升級的多個領域的龍頭公司，多數已與資本市場深度融合。這些公司的權益資產市值空間較大，其市值所占份額提升對市場總體和指數的影響也日漸加大。近年，在海外資金不斷增加人民幣資產配置的同時，中國居民家庭資產中配置金融資產的比重也正在進入加速的拐點。經過2019年的洗禮，未來，包括2020年在內，市場慢牛格局有望更加穩定。榮格曾說，我們的外部境遇是內心世界的向外投射。所謂“苦難鑄就輝煌”，在某種意義上也是一種選擇和信念。融入洪流是唯一的選擇！

　　（朱雀基金管理有限公司）

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：常福強