中金新能源車產業鏈下半年展望：風雨不改前行路，把握拐點啟征途

　　我們認為全球新能源車產業鏈業已完成從“以中國市場銷量與預期為驅動”，轉變到“以全球市場預期為驅動”的過程。我們認為疫情僅沖擊短期市場表現，遞延市場需求的釋放，疫情后產業鏈下半年將迎來政策、銷量和業績三重因素共振：中歐政策堅定與持續向好打消顧慮；優質車型3Q20持續上市推動歐洲和中國銷量雙重共振；產業鏈二季度業績見底并伴隨整體估值向2021年切換，新能源車產業鏈迎來最佳布局時機。

　　市場：底部已至政策堅定，全球共迎銷量拐點

　　市場調整到哪里了？

　　估值角度：鋰電產業鏈龍頭當前估值水平與2019年12月相當，疫情沖擊下最低點回落至2019年2/3Q水平。

　　? 目前估值水平未至1Q20，較歷史高點有43%的空間。疫情影響并未擊穿動力電池產業鏈，3月回落的底部與2019年2/3季度平均水平相近。

　　如何看待股價的催化劑？

　　從“以中國市場銷量與預期為驅動”，到“以全球市場預期為驅動”

　　? 1-3Q19及之前：動力電池產業鏈股價與中國市場的銷量，搶裝預期，政策預期形成強關聯，即便3Q19開始歐洲新能源車銷量大幅增長，對國內產業鏈股價驅動效應有限。

　　? 4Q19-1Q20：歐洲一線車企連續的電動化規劃提前、歐洲政府扶持力度的強化、歐洲市場銷量的持續超預期，拉動全球預期驅動下的估值中樞提升，期間中國市場不及市場預期，但我們認為海外事件、銷量超預期與龍頭切入全球供應形成了核心上行催化。

　　? 2Q20：歐洲疫情沖擊核心邏輯，市場再次筑底。歐洲市場3/4M20表現已超預期，顯現韌性，政策有望持續向好，中國新政落地，市場步入弱復蘇。

　　我們認為，疫情沖擊短期市場表現，但只是延后了市場需求的釋放；中歐政策的堅定與持續向好，優質車型3Q20的持續上市，歐洲銷量的韌性與進一步爆發的潛能，全球市場預期有望進一步確立并強化，伴隨2H20整體估值的逐步向2021年切換，動力電池產業鏈底部布局正當時。

　　圖表： 事件驅動板塊表現

　　資料來源：Wind，第一電動，中金公司研究部

　　圖表： 中國新能源車龍頭企業估值水平（PE TTM）

　　資料來源：Wind，中金公司研究部；注：鋰電產業鏈龍頭選取寧德時代、恩捷股份、當升科技、璞泰來、天賜材料、先導智能、新宙邦。

　　市場：歐洲筑底顯韌性，中國弱復蘇

　　歐洲新能源車市場疫情下顯現強韌性，4月僅同降15%，中國進入弱復蘇。在疫情的影響下，歐洲3/4月份整體乘用車市場同比下滑幅度高達41%/80%，但新能源車3月維持同比40%增長，4月份僅同比下滑15%，滲透率也于4月創下新高達10.8%。分區域來看，受疫情影響相對較輕的德國、瑞典等區域4月維持正增長，整體歐洲新能源車的強市場韌性。中國市場新能源乘用車與整體乘用車市場趨勢基本相同，進入弱復蘇階段。

　　? 歐洲4月顯韌性，5月預期環比持穩或微降，市場底部到來。歐洲疫情已基本得到控制，我們認為5月環比將持平或略降，6月或7月將重新進入同比增長期。我們預期歐洲2H20新能源車銷量有望逐步向好，全年維持增長無憂。

　　? 中國1Q20營運類新能源車受大幅沖擊，私人購車至3月同比已轉正，整體降幅逐步收窄，同比轉正有望逐步到來。中國市場2-4月份同比降幅逐步縮窄，同時3/4月私人注冊乘用車已同比轉正，營運類4月同比降幅也較3月顯著好轉。我們認為補貼政策落地、經濟活動逐步恢復、公共領域購車進一步得到支持、地方支持性政策加快推出的共同利好下，中國市場也有望逐步迎來正增長。

　　由此，我們預期3Q20中國與歐洲將共同迎來銷量同比增長的拐點。

　　圖表： 歐洲2H19以來新能源車增長迅猛

　　資料來源：EV-sales，ACEA，中金公司研究部

　　圖表： 中國2H19以來新能源車較為承壓，1Q20弱復蘇

　　資料來源：乘聯會，中金公司研究部

　　圖表： 歐洲4月份銷量依舊顯現韌性

　　資料來源：EV-sales，GGII，乘聯會，中金公司研究部

　　圖表： 1Q20中國營運類乘用車受沖擊嚴重

　　資料來源：節能網，中金公司研究部

　　驅動因素：政策、供應、平價共鑄增長確定性

　　我們認為新能源車是全球最具備確定性的成長型賽道，政策支持、優質供應釋放與平價預期共同驅動。

　　? 政策支持。中國及歐洲大部分國家均將補貼延遲至2020年之后，同時在各類稅費及用車便利給予激勵。

　　? 優質供應提升。車企電動化提速下，歐洲2020年將迎來大規模的新車型上市，同時各主流車企及新勢力均有優質車型推出。

　　? 鋰電平價高確定性。目前歐洲的補貼已可以于部分區域支持直接購置平價，同時鋰電價格快速下降下，我們可以預期2023-2025年，在無補貼下，可實現一定里程的購置平價。

　　政策：歐洲持續向好，中國延長補貼堅定支持

　　歐洲碳排規劃確立中長期新能源車目標，疫情不改低碳主旨。

　　? 碳排規劃明確滲透率目標。歐盟2021/2025/2030年乘用車新車平均碳排目標分別為95/81/59克每公里，若達不到，則車企將面臨巨額罰款。根據中金測算，在碳排目標倒逼下，歐洲新能源車滲透率2021/2025/2030年可分別達到11.5%/27.9%/47.9%。

　　? 疫情復蘇堅定低碳主旨，政策支持持續向好。德國和法國領導人5月18日共同倡議，由歐盟設立總額5000億歐元的經濟恢復基金[1]，并強調此基金應該加速歐洲低碳經濟的轉型，呼吁各歐洲國家使用氣候目標以指引經濟恢復。同時法國已宣布將新能源車購置補貼由6000歐元/輛提升至7000歐元/輛，并將充電樁建設規劃提前一年。

　　圖表： 歐盟碳排規劃將顯著推動歐洲汽車電動化

　　資料來源：ICCT，中金公司研究部

　　中歐新能源車支持政策均較為全面，中國地方性政策持續跟進。

　　? 歐洲目前單車購置補貼已高于中國，且懲補結合并完善路權釋放，形成全方位的新能源車支持。

　　? 中國購置補貼確定延長至2022年，同時公共領域用車電動車有望得到加碼。

　　? 2020年補貼新政落地后，各地方政府也接連出臺扶持政策。

　　圖表： 中歐在新能源車支持政策上均較為全面，歐洲整體力度相對更高

　　資料來源：ICCT，工信部，中金公司研究部

　　供應：2020年優質車型供應持續釋放

　　2020年是全球優質正向開發純電動車加快上市，優質供應在2H20加快釋放。2018-2019年前歐洲以插混新車型及油改電舊款車型升級為主，而中國則以油改電的新能源車為主，除特斯拉外，全球主流車企在產品力上存在一定的欠缺。2020年來，我們觀察到全球一線車企、及新勢力，將陸續推出大量正向開發的優質純電動車，且大部分將集中于6月或2H20上市交付。

　　我們認為優質供應的加快出現體現了車企電動化的投入與發展的決心，同時也將有效的刺激市場需求。

　　圖表： 2020年迎來持續的優質新車型的上市，供應刺激需求

　　資料來源：EV-database，第一電動，中金公司研究部

　　平價：補貼與鋰電價格下降分別推動短期與中長期平價兌現

　　我們測算認為法國已經在補貼下于2020年對部分新上市的歐洲平民價格段的車型實現直接購置的平價。同時，我們認為鋰電價格的下降將帶動歐洲、中國在2023-2025年間實現無補貼的直接購置平價。

　　圖表： 歐洲補貼下可迎來部分直接購置平價

　　資料來源：車企官網，ACEA，ICCT，中金公司研究部

　　圖表： 特斯拉國產化后迎來多輪價格的下調

　　資料來源：特斯拉中國官網，中金公司研究部

　　圖表： 動力電池全球價格均在穩步下降

　　資料來源：BNEF，GGII，中金公司研究部

　　堅定長期成長，把握短期拐點

　　中長期市場空間廣闊，趨勢不改

　　? 我們預期2020年全球動力電池需求至126GWh，其中中國約68GWh，海外58GWh。（較此前調整[2]進一步下調5%）

　　? 我們維持2025年全球動力電池需求超1050GWh的預期，對應全球動力電池市場空間2025年可超6000億元。

　　? 2021年歐洲將帶動海外需求大幅增長，全球新能源車進入增長快車道。

　　把握短期市場拐點

　　? 我們認為3Q20中歐兩大新能源車市場將迎來復蘇的共振，疊加特斯拉帶動的估值天花板的上探與2H20估值基準逐步切換至2021年，市場大拐點清晰。

　　圖表： 動力電池需求中長期大趨勢不改

　　資料來源：GGII，SNE，Marklines，中金公司研究部

　　產業鏈：跟隨供應與技術主線，緊握核心龍頭

　　我們認為，伴隨歐洲新能源車的爆發，中國新能源乘用車的整體高端化，對于動力電池綜合電化學性能、量產成本、系統安全、供應規模四個重要維度要求的不斷提升帶動了供應體系各環節集中度的提升與供應中心轉移至中國。同時，需求分層帶來的技術迭代與沉淀也為各材料環節提供了競爭格局變革的機遇。站在需求與技術演變的拐點上，我們建議投資者主要關注以下兩大主線：

　　? 供應全球化與集中化共同驅動核心供應體系供應商全球份額持續提升，核心關注LG Chem、特斯拉、大眾MEB供應體系。同時關注一線車企完善供應鏈布局下二三線鋰電企業潛在的整合機遇所驅動的價值重估。

　　? 需求驅動技術迭代與沉淀下，關注高鎳、高電壓三元與磷酸鐵鋰三大體系優質供應商。

　　供應：龍頭起舞供應東移，核心體系愈戰愈強

　　中國四大材料供應商全球份額穩步提升

　　地域與供應關系共同驅動中國四大材料龍頭在全球鋰電產業中占據重要地位，具體體現在：

　　? 中國占全球供應比重持續提升：完善的供應鏈與規模，兼顧成本與質量的高性價比，鋰電供應鏈采購的全球化，驅動中國從2015年至2018年占全球鋰電材料供應的比重持續提升。持續的降本要求也驅動日韓鋰電企業加快材料采購轉移至中國本土供應商，我們認為中國將持續穩固亞太地區核心的鋰電材料供應中心的地位。

　　? 各環節集中度持續提升：動力電池四要素驅動多寡頭格局持續強化，并拉動對應四大材料核心供應體系加快技術、成本、規模的優化，龍頭產有所供并形成協同共同發展，產業鏈持續出清尾部玩家，集中度不斷提升且除正極外格局整體穩固。

　　圖表： 1Q20以來，供應鏈整體集中度進一步提升

　　資料來源：GGII，CIAPS，Marklines，SNE，中金公司研究部

　　圖表： 中國2015年至2018年在整體鋰電產業鏈供應的占比得到顯著提升   

　　資料來源：JRC，中金公司研究部

　　圖表： 中國在鋰電材料生產與制造的大部分環節均占據全球的主導地位（2018數據）

　　資料來源：JRC，中金公司研究部

　　歐洲力求產業鏈本土化，龍頭加快出海布局，格局不改。歐洲作為全球新能源車的兩大主要市場之一，目前也力求動力電池產業鏈的本土化[3]，但受限于1）歐洲基本無成規模的供應體系，四大材料歐洲供應占全球比重2018年僅8%，2）四大材料技術積淀要求較高，短時間內新玩家難以提供同等品質與成本的產品。由此，我們認為，在各大鋰電龍頭加快歐洲建廠的浪潮下，中國四大材料龍頭企業也已加快布局海外，從供應商角度，整體集中度與各環節格局不會有太大改變。

　　圖表： 中國及日韓四大材料企業在歐洲主要布局情況

　　資料來源：公司公告，GGII，中金公司研究部

　　核心供應體系強化各環節龍頭地位

　　動力電池全球已經形成多寡頭格局。動力電池已形成穩定的全球多寡頭格局，2018年后，CR3占比穩定高于50%，并于2Q19后穩定突破60%，CR5的占比也在1Q19后穩定高于75%。從目前的客戶格局來看，LG Chem與寧德時代在既有客戶的覆蓋面上占第一梯隊，松下、三星SDI、SKI則客戶覆蓋相對較少。

　　圖表： 動力電池環節多寡頭格局已成

　　資料來源：GGII，Marklines，EV-database，中金公司研究部

　　圖表： 全球車企與動力電池企業供應關系

　　資料來源：GGII，EV-database，PushEVs，第一電動，工信部，中金公司研究部

　　車企入局促進供應鏈體系完備，車企與電芯企業的整零關系逐步邁向第三階段。5月末，國軒高科公告大眾將通過定增的形式成為第一大股東，同時大眾也將對江淮汽車形成控股。大體來看，我們可以將車企與電池企業的供應鏈關系分為三個階段，同時我們認為，車企與動力電池的供應關系正邁入第三個重要階段：

　　? 第一階段：電池企業主導電芯至PACK

　　? 第二階段：電芯與車企在電芯與PACK上形成分工，同時形成一定的合資合作，協同性強化。

　　? 第三階段：車企進一步完善供應鏈分級與分散，并強化自主動力電池Know-how積累，技術研發，擁有一定的自主產能。動力電池環節多寡頭格局強化，行業從頭部到二三線的供應份額分配進一步清晰。

　　我們認為，頭部車企入局電芯環節，是以整車為核心的供應鏈體系發展的必然過程，但不改整體供應鏈中長期穩態的格局。我們需要解答兩個問題，1）從車企的角度，布局電芯理由是什么，2）車企布局之后，電芯層面競爭格局會發生什么變化？

　　我們認為從整車發展出發掌握電芯Know-how與供應鏈安全穩定是車企的核心出發點。

　　? 整車企業需要從整車性能出發，自上而下定義電芯性能發展的需求，帶來自主掌握電芯技術、制造Know-how的需求。傳統電芯企業更多的是從電池行業出發定義電池性能，并形成技術池，與整車企業提出的要求進匹配。但隨著正向設計的優質電動車需求的提升，自上而下的優化愈發重要，而這也就需要車企掌握其未曾掌握的電化學技術，以便更好的定義電池性能發展，一來，可以強化與電芯企業的協同，優化產品開發流程并優化產品性能，二來，可以強化車企環節的議價能力。

　　? 電芯供應布局的安全、分散與分級化是供應鏈發展的必然過程。目前頭部車企的單一供應商依賴程度普遍高于70%，我們認為車企會進一步引入二三梯隊供應商，伴隨新能源車市場的進一步發展，構筑穩定、安全、分級分散的供應鏈布局（單一供應商不超過50%）。

　　? 我們認為車企通過參股/收購/自建產能可以同時達成這兩個重要目標，考慮到Know-how的積累需要產業化經驗，我們認為部分頭部車企或會效仿大眾收購/參股國內二三梯隊鋰電企業（歐洲本土無已產業化企業，日韓基本無企業可以被收購）。

　　但我們強調，合理的供應鏈構成并不會顛覆現有的頭部格局，但會使得中尾部格局更為清晰，二三線鋰電企業預期迎來一定的重估。

　　? 電池四要素依舊是供應格局形成的核心。車企自主布局并不能根本性的改變綜合電化學性能、量產成本、系統安全、供應規模這四個動力電池供應的核心要素在產業中的競爭力分布。同時高昂的CAPEX與規模的匹配也限制了車企自主產能的發展。大眾在其電池戰略（Battery strategy）中也提及，公司的目標是提升對鋰電的研發與生產的Know-how，但產能的進一步投放則會與供應商共同完成[4]。

　　? 從目前布局的情況來對比，自主部分產能規模層面是體系中的二/三供的角色。目前已公告有自主產能布局的包含大眾（國軒新建16GWh與Northvolt 16GWh），PSA/雷諾/歐寶與SAFT共同投資的約64GWh產能（但SAFT此前并無量產經驗），且均于2023年后才會開始大規模供應，從規模來看，較寧德時代/LG Chem/松下依舊有較大差距。

　　? 由此，我們認為整體供應格局不改，但中尾部供應商或愈加清晰。我們認為，頭部動力電池企業發展及份額分布的整體趨勢并不會有顯著改變，車企的入局與二三梯隊供應商的導入將使得中尾部份額的競爭逐步塵埃落定（如市場此前并穩定預期國軒高科2025年在全球的份額，但大眾入局后中長期立穩二三梯隊的確定性顯著強化）。

　　圖表： 我們認為車企與動力電池供應商的合作體系依舊在演化中

　　資料來源：第一電動，GGII，中金公司研究部

　　圖表： 動力電池行業龍頭產能對比

　　資料來源：公司公告，GGII，中金公司研究部；注：大眾及寶馬全球電池需求為中金測算。

　　基于上述邏輯，我們建議投資者重點關注進入全球一線動力電池供應體系的四大材料企業，其中核心關注LG Chem、特斯拉、大眾MEB供應體系。

　　? 海外頭部鋰電企業認證周期長、要求高、供應體系仍在轉移中，中國四大材料龍頭切入具備先發優勢，迎來市場需求與份額的雙重增長期。

　　? 全球鋰電均價較國內三元均價高10-20%，供應海外頭部鋰電企業的供應商單價與利潤空間更好。

　　同時重點關注優質二線鋰電企業在潛在行業整合機遇下的增長邏輯重估。

　　技術：不畏浮云，緊隨平價與性能兩條主線

　　電池技術從1991年正式商業化開始，已發展近30年，而2001年，可商業化的三元正極體系便以正式進入市場。目前可量產應用于新能源車的電池技術無一不是底層基礎技術已在數十年前就已被發現，并在與市場的磨合中逐步實現產業化。

　　我們認為，動力電池體系要抓住電化學性能、量產成本、系統安全的三要素，根據市場需求的分層進行匹配，來研判各技術路線的適應性與空間，并結合應用與模式創新來進一步觀察與判斷。

　　從市場需求層面，根據里程區間我們可以大致劃分三個需求層：1）100-400km，主要涵蓋農村/城市的代步需求，主要消費群體價格敏感性最高，產品屬性定位于低成本與高耐用。2）400-600km，主要涵蓋目前的主流出租網約及部分私人購車需求，考慮到出租網約的高使用頻次，因此產品屬性核心定位于在適中的性能下，實現高耐用性，即對電池的循環性能有較高的安全。3）600-1000km，主要涵蓋私人消費者，600-1000km即便考慮上相對極端的使用環境（低溫+高速工況），也能保障400-800km的續航，伴隨著充電設施的進一步完善，基本可以消除消費者在大部分程度上遠途出行的里程焦慮。

　　基于需求分層與動力電池電化學體系的發展，我們認為以下技術路線發展具備較好確定性：

　　? 長里程與中期的進一步降本：高鎳三元->高電壓高鎳三元->超高鎳三元

　　? 一定里程下的快速平價與較好的綜合系統安全：磷酸鐵鋰

　　? 中長里程與高耐用性：高電壓單晶三元

　　? 下一代鋰電發展路線（5-10年后）：富鋰錳基（LMR）->全固態金屬鋰負極電池

　　此外，電芯直接成組技術（cell-to-pack， CTP），作為重要的結構創新，也將帶動整車層面的綜合性能進一步提升。

　　圖表： 電池技術大浪淘沙，發展路徑已相對確定，量產需要腳踏實地步步為營

　　資料來源：Nature Energy[5]，中金公司研究部

　　圖表： 動力電池與需求的分層匹配

　　資料來源：第一電動，GGII，中金公司研究部

　　圖表： 動力電池環節多寡頭格局已成

　　資料來源：GGII，中金公司研究部

　　高鎳三元：龍頭領銜技術突破

　　我們認為，高鎳三元在龍頭鋰電企業的驅動下，將進入高速的增長期。

　　? 高鎳三元是實現量產NEDC里程普遍達到600km以上的主流技術路徑。

　　? 高鎳三元規模的擴大帶來的對各環節對應材料良率的提升、規模效應的擴大，最終將帶動綜合成本低于523，帶動三元進入下一個性價比拐點。

　　? 高鎳三元技術難度較高，目前由龍頭領銜。國內寧德時代3Q19后高鎳三元占其三元裝機量比重已過20%，LG Chem、SKI預期將于2021年推出NCM712軟包，三星SDI則預期于2021年推出NCA方形（均為各自公司預期）。

　　高鎳三元對材料的影響主要在正極、電解液、涂布膜與未來的負極環節上。

　　? 高鎳正極制備難度顯著高于普通正極，與傳統正極的代工模式不同，高鎳正極合資格供應商較少，并具備一定協同研發與議價能力，短期具備較好利潤，同時整體份額進入上升通道。

　　? 高鎳三元鋰電需要配套材料提升綜合電化學安全性，包含專用電解液、高性能涂布膜等。同時，進一步提升能量密度趨勢下，硅碳負極也將逐步開始提升應用比率。

　　圖表： 裝機結構變化驅動三元正極格局發生演變

　　資料來源：CIAPS，中金公司研究部

　　圖表： 高鎳三元正極的制造過程較普通三元正極更為復雜

　　資料來源：Nature Energy，中金公司研究部

　　磷酸鐵鋰：結合CTP有望煥發新生，一線車企領銜裝機回潮趨勢

　　我們認為，LFP結合CTP技術，可實現乘用車140-150Wh/kg能量密度[6]，滿足400KM及以下車型的要求。而較三元低10-20%的價格則有望推動一定里程下乘用車購置平價的提前到來。

　　? 鐵鋰成組后售價可達100美元/kWh以下。測算顯示鐵鋰電池PACK成本較三元低近20%，PACK售價目前較三元低17%。此外，磷酸鐵鋰正極的價格受碳酸鋰價格回落的影響，仍在下行通道中。

　　? 結合CTP技術，目前鐵鋰成組能量密度可達140Wh/kg以上。比亞迪漢使用刀片電芯+CTP，能量密度達140Wh/kg，而寧德時代配套客車的CTP大電池組能量密度則高達160Wh/kg。

　　? 特斯拉已確定使用磷酸鐵鋰電池，大眾參股國軒并控股江淮也有望帶動鐵鋰電池在本土中低里程乘用車上的進一步應用。

　　圖表： 鐵鋰電池成本較三元低近20%

　　資料來源：GGII，中金公司研究部

　　圖表 ： 專用車已切換為鐵鋰為主  

　　資料來源：GGII，中金公司研究部

　　圖表： 磷酸鐵鋰在一定里程上已具備推動直接購置平價的能力

　　資料來源：CIAPS，GGII，中金公司研究部；注：20Q1使用CIAPS日均價格數據的平均

　　投資邏輯：緊握核心供應體系龍頭，關注技術迭代受益供應商

　　? 全球一線供應體系四大材料供應商，重點關注LG Chem、大眾MEB、特斯拉供應體系。

　　? 二/三線鋰電企業潛在整合及其對應供應鏈機遇。

　　? 緊隨電池技術路線迭代，布局受益的材料標的。

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責任編輯：常福強