文/意見領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖、 張德禮

　　5月制造業(yè)PMI從50.8下滑到50.6，非制造業(yè)PMI從53.2上升到53.6，綜合PMI持平在53.4。

　　從5月的PMI數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得還不錯(cuò)，尤其是非制造業(yè)還處在加速恢復(fù)期。

　　可喜的是，5月份經(jīng)濟(jì)的需求端有明顯回暖。

　　海外疫情擴(kuò)散，外需是低迷的，這一點(diǎn)毋庸置疑，新出口訂單35.3，明顯低于枯榮線，但比上個(gè)月反彈了1.8個(gè)點(diǎn)，可能防疫相關(guān)的產(chǎn)品出口對(duì)外需還有支撐，線上辦公的需求也帶動(dòng)了高科技制造業(yè)出口。

　　制造業(yè)新訂單指數(shù)從50.2回升到50.9，比4月反彈了0.7個(gè)點(diǎn)，產(chǎn)成品庫存從上個(gè)月的49.3下降到47.3，出廠價(jià)格從42.2反彈到48.7，南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)5月也是明顯反彈的，漲了7.38%。

　　產(chǎn)成品庫存下降，產(chǎn)成品出廠價(jià)格在上漲，這種組合只能說明需求很強(qiáng)勁，可以消化生產(chǎn)出來的產(chǎn)品。

　　再看5月制造業(yè)PMI主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)、非制造業(yè)PMI投入品價(jià)格指數(shù)，分別從42.5和49.0，回升到51.6和52.0，都恢復(fù)到了榮枯線之上。原材料價(jià)格開始上漲，一方面是上游的鋼材、有色等漲價(jià)，5月這兩個(gè)行業(yè)的價(jià)格指數(shù)都明顯回升，高于55.0%，另一方面則是國際油價(jià)低位反彈，5月布倫特原油期貨活躍合約均價(jià)相比于4月上漲了20.4%。

　　這些都可以說明經(jīng)濟(jì)的需求至少在5月是有明顯好轉(zhuǎn)的。

　　所以，5月商品漲、股票漲但債券跌是有基本面支撐的。

　　那么，經(jīng)濟(jì)需求的核心動(dòng)力來源于哪呢？

　　1）房地產(chǎn)處于一個(gè)趕工周期。前幾年房企跑馬圈地的快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略到了今年要竣工了，房子要到期交付，之前因?yàn)橐咔榈⒄`了工期，現(xiàn)在要趕工，所以目前是集中趕工施工的狀態(tài)；

　　2）地方政府KPI從防疫開始轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長．隨著專項(xiàng)債大規(guī)模發(fā)行，基建開始恢復(fù)甚至加速了，與企業(yè)中長期貸款高增長的趨勢是一致的；

　　這兩點(diǎn)可以從非制造業(yè)的PMI中看出來，4月份的建筑業(yè)新訂單指數(shù)已經(jīng)很高了，但5月建筑業(yè)新訂單指數(shù)竟然提高到了58.0，比4月繼續(xù)提高了4.8。

　　3）外需似乎沒有想象中的那么糟糕。雖然海外疫情擴(kuò)散不可避免地沖擊了消費(fèi)品出口，其中不少還是勞動(dòng)密集型的，但是線上辦公需求和防疫需求激增以及出口份額向中國集中（因?yàn)樯a(chǎn)受疫情的影響小），對(duì)出口還是有穩(wěn)定作用；

　　4）疫情控制后，消費(fèi)活動(dòng)也開始有些回暖，雖然和去年同期還是沒法比，但環(huán)比是改善的。

　　此外，還需考慮“五一”的假日消費(fèi)效應(yīng)。今年“五一”放了5天，是2011年以來最長的一次。“五一”長假帶動(dòng)零售、餐飲、鐵路和航空運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)需求的釋放，5月這些行業(yè)的商務(wù)活動(dòng)指數(shù)都在55.0%以上，意味著它們的需求也有較快恢復(fù)。

　　現(xiàn)在有點(diǎn)不確定的是，生產(chǎn)指數(shù)還能不能維持這么高的位置。5月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)雖從53.7下滑到53.2，但還是維持在一個(gè)較高的水平，比去年同期要好得多。

　　這也和高頻指標(biāo)一致。5大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤，從4月的46.36萬噸提高到5月的54.18萬噸，環(huán)比回升16.87%，同比則從-10.94%大幅上升到17.41%。4月制造業(yè)工業(yè)增加值同比5.0%，已經(jīng)基本恢復(fù)正常，從發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)看，5月制造業(yè)工業(yè)增加值同比增速大概率會(huì)高于4月。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至5月25日全國采購經(jīng)理調(diào)查企業(yè)中，有81.2%的企業(yè)已經(jīng)達(dá)到正常生產(chǎn)水平的八成以上，高于上月3.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　生產(chǎn)為什么還在保持一個(gè)較高的讀數(shù)呢？

　　最近幾個(gè)月生產(chǎn)強(qiáng)，和企業(yè)手里有前期積壓的訂單有關(guān)。之前疫情沖擊導(dǎo)致停產(chǎn)，有些訂單壓著沒做，復(fù)工后就把這些訂單給做了。但很顯然，這塊對(duì)生產(chǎn)的支撐沒有持續(xù)性，因?yàn)檫@些訂單已經(jīng)或正在被消化。

　　如果看工業(yè)企業(yè)利潤的數(shù)據(jù)，產(chǎn)成品庫存增速雖然有所下降，但還是維持了兩位數(shù)的增長，可見產(chǎn)成品庫存還是有積壓，未來還是有去化壓力的。

　　如果需求的改善不可持續(xù)，或者不及預(yù)期，企業(yè)庫存不能持續(xù)消化，未來生產(chǎn)動(dòng)力不會(huì)太強(qiáng)。所以，需求是經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)改善的核心驅(qū)動(dòng)因素。

　　不過看生產(chǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)采購量指數(shù)和原材料庫存指數(shù)，5月都在下降，這也似乎在說明當(dāng)前的需求還是支撐不了這么強(qiáng)的生產(chǎn)的。

　　所以，現(xiàn)在需求好，但需求是不是能夠持續(xù)讓庫存去化，進(jìn)而維持生產(chǎn)的景氣度，是后續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)非常重要的視角。

　　去年11月到今年1月，市場都在討論新一輪弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇啟動(dòng)，當(dāng)時(shí)的制造業(yè)新訂單指數(shù)在51.2-51.4之間小幅波動(dòng)。今年在疫情沖擊、需求凍結(jié)后，制造業(yè)新訂單恢復(fù)到50.9，還是要弱于正常經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇階段的初期。

　　展望未來，需求還有哪些不確定呢？

　　1）房地產(chǎn)即將步入竣工周期，趕工產(chǎn)生的短期繁榮是不可持續(xù)的。

　　2）制造業(yè)投資一時(shí)半會(huì)起不來。目前庫存還比較高，數(shù)據(jù)來看，庫存一般去化在5%以下才能看到制造業(yè)投資的企穩(wěn)，而且制造業(yè)投資起不起得來關(guān)鍵還要看需求。

　　3）消費(fèi)恢復(fù)也存有一定的壓力。一方面出口產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)就業(yè)的滯后影響會(huì)逐步顯現(xiàn)，而且居民杠桿率不低，沒有了收入，就沒有錢消費(fèi)。另一方面，假期窗口少了，春節(jié)沒有第二回，暑假時(shí)間也會(huì)減少。政府后續(xù)救助消費(fèi)的措施主要聚集于必選消費(fèi)，米面糧油醋一類的，相關(guān)標(biāo)的物的價(jià)格在A股上已有反映。

　　因此，并不能對(duì)新訂單指數(shù)從50.2回升到50.9，給予樂觀評(píng)價(jià)，當(dāng)前制造業(yè)企業(yè)面臨的需求不足問題，依然很嚴(yán)峻。當(dāng)前的需求好只是因?yàn)榉康禺a(chǎn)趕工需求集中釋放了，還正好趕上了基建的復(fù)蘇，導(dǎo)致5月數(shù)據(jù)看起來不錯(cuò)。

　　后續(xù)總需求的支撐主要得靠基建投資了。兩會(huì)確定了赤字率、特別國債和專項(xiàng)債額度，疫情控制后，地方也會(huì)加碼基建，積極財(cái)政肯定還要繼續(xù)落地，基建投資還有繼續(xù)回升的空間，這點(diǎn)是確定的。但是政府工作報(bào)告僅強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)”，唯一的不確定就是基建投資能否對(duì)沖后續(xù)總需求不足的問題了。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長)