⊙中證投資 徐輝

　　長假后，美國市場、香港市場顯著反彈，走勢似乎正在驗證我們近期提出的H股、B股市場已經見底的觀點。H股、B股市場大規模的回購潮，表明這兩個市場的估值已經低到足以吸引內部資本強勁回購的水平上了。而從A、H股溢價的情況來看，中國平安A股周二最低報價48.3元，其H股在午后沖高至54.25港元，A、H股倒掛的情形再度出現。其它股票方面，中國人壽、招商銀行的A、H股溢價也屢創新低。假如我們傾向于認同H股、B股市場見底的觀點，那么，自然A股市場的結構性機會也水到渠成了。

　　人壽、平安極具吸引力

　　最新的中國平安年報顯示，2007年扣除成本后的一年新業務價值達到71.87億元，同比增長4成，遠高于2006年、2005年13%和16%的增長水平。進而使得中國平安新舊業務的內含價值增長120%達到1575億元人民幣，每股內含價值達到21.44元人民幣。以中國保險業的前景而言，中國平安的保守股價應當為內含價值的3至3.5倍，即中國平安保守估價應當在64—75元的水平。以目前50元左右的價格而言，中國平安被A股市場顯著低估。

　　當然，中國平安A股50元的價格也是由眾多假性因素引發的，這種假性因素并不會對公司的投資價值本身形成確鑿的影響。這些假性因素包括，大小非解禁、2008年每股收益可能出現下降等等。因為一方面，大小非解禁只會影響中短期的供需平衡，而最終的市場價格必然會回歸其真實的價值；另一方面，保險股的商業模式決定了我們不能以每股收益來測算公司的價值，而應當以內含價值作為基礎來分析。

　　考慮到中國保險業巨大的發展空間，我們有充分的理由相信，人壽、平安目前的價格已經極具吸引力。

　　H股、B股市場回購潮預示兩大市場見底

　　近期H股、B股市場的回購潮確實異常洶涌，用聯想集團董事局主席楊元慶的話來講，回購的根本動力是資本對公司的估值偏低。而公告顯示，截至周一，聯想共回購股票5715萬股。

　　事實上，繼1月下旬港股市場出現大規模的內部回購行為后，在3月20日前后再度出現較多內部資本回購行為。僅從3月19日的情況來看，有四家公司回購股份，另有多家公司高管購入本公司股份。涉及公司包括合和實業、聯想集團、實力建業、IPE集團、理文造紙、恒隆地產、國浩等等。

　　而B股市場方面，中集大股東中遠也大規模增持中集B股。盡管中遠方面宣稱主要是出于控股權方面的考慮，但分析人士指出，中集B股估值的偏低、公司利潤率拐點可能出現等內在價值因素也是中遠方面考慮的重點。

　　從以往的經驗來看，大規模的內部增持行為往往預示相關股票價格已經處在低估或顯著低估的水平上，由此才會引發內部回購行為。港股市場出現大規模回購行為，很大程度上預示港股和H股市場已經非常接近底部的水平了。而深圳B股市場的估值水平甚至比H股市場還低，深圳B股2008年的預期市盈率已經達到10倍以下，在一個蓬勃發展的新興市場，這樣的市盈率水平是非常具有吸引力的。

　　A股結構性機會非常明顯

　　當然，到現在為止我們還沒有發現A股市場的內部資本回購行為，這表明A股的估值還沒有達到令內部資本滿意的水平。但值得一提的是，近期部分股票A、H股溢價的持續走低，個別公司股價甚至出現倒掛的現象，表明A股至少已經顯現出了結構性的機會。

　　中國平安的A、H股倒掛，招商銀行、中國人壽、中國中鐵等公司A、H股溢價處在一個較低的水平上。假定我們認同H股、B股已經見底，那么就很自然地可以認為，這些股票的下跌空間已經非常小了。假如我們還考慮A股存在溢價交易的基本事實的話，那么，A股出現結構性行情也應是水到渠成了。