中證投資 徐輝

　　在經歷一定幅度的反彈后，地產股近期再度成為領跌板塊，與地產密切相關的銀行板塊也同樣進入領跌行列。如果僅僅認為地產的下跌是源于招商地產80億元的再融資，可能在原因的探尋上還過于簡單，目前投資者思考的問題應該從前期的是否出現拐點轉向還會跌多深、多長時間了。

　　拐點出現后跌幅不會小

　　由于人口紅利、城市化和快速的經濟發展，中國房價的長期上漲趨勢依然不容置疑，但在這一過程中，出現一年到一年半甚至更長時間的調整也并非不可能，而一旦房地產市場出現拐點，那么房地產股票的下跌將會非常驚人。香港地產龍頭長江實業在82年、87年、94年、97年、2000年的地產業下拐過程中，股價分別下跌82.2%、63.2%、52.5%、71%和66.8%。完成一個下跌過程一般耗時在12個月左右(如87年、94年、97年的調整)，如果是大的地產周期，其耗時要達到36個月，也就是3年(如81年、2000年)。

　　那么拐點出現后，香港地產股價格為何一般會下跌六成到八成？這是因為地產股估值一般以預測凈資產為依據，在牛市中，分析師一般會假設未來5年房價保持10%左右的增長，如果預期由10%上漲變更為未來5年房價不漲(即漲幅為0)，那么預測凈資產值會下降約三成；如果房價出現大幅下跌，人們會開始預期未來房價存在10%的下跌風險，這時的預測凈資產值將再度回落兩到三成。在這個過程中，僅凈資產值就出現了約50%左右的出入。如果在牛市中，投資者往往會認為股價應當在預測凈資產值基礎上溢價20%交易；而在熊市中，股價往往會跌破預測凈資產值20%甚至更多。所以，一旦地產市場出現較為惡劣的拐點，房地產股的下跌幅度將可能非常驚人，而且這一切似乎都是在理性的范圍內進行。

　　九大步驟完成地產股調整

　　那么為什么調整往往會在12個月或36個月呢？筆者認為這與地產開放的周期關系密切。12個月左右基本是從拍地到交樓的一個過程，在這個過程中，過于激進的開發商可能因為拍得“地王”而最終變成“債王”，香港老牌地產公司置地就是在81年到83年完成了這樣一次“華麗”轉身，最終失去了香港地產界“大哥大”的地位。

　　一般來講，一次完整的地產業調整會包括以下幾個程序：第一步是地王頻現(繁榮的象征)；第二步是地價暴跌(往往是調整的開始)；第三步是房價、成交量的大幅下跌；第四步是警覺的發展商降價銷售，一段時間后其他發展商跟進；第五步是二手房市場大幅下跌；第六步是由于銷售量大幅下跌，半年后研究人員發現，竣工銷售比大幅提升，以往供不應求的判斷改變為供過于求，主流觀點開始看空房價；第七步是房價進一步下跌，空置率開始攀升；第八步是為了生存，部分發展商進一步大幅降價銷售，這時候降價比例可不是5%，而是20%到30%；第九步是一年后，“地王”開始成為預售樓盤，市場售價大幅下跌，“地王”成為“債王”。這時候，房地產股票價格初步見底。