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來(lái)源：凱瀚財(cái)經(jīng)

11月26日，自然人劉慶禮與吳氏家族簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓其持有的首華燃?xì)?/a>10.29%股權(quán)。交易完成后，劉慶禮及其一致行動(dòng)人山西匯景、劉晉禮合計(jì)持有上市公司19.79%股權(quán)，吳氏家族持股比例降低至7.59%，上市公司實(shí)際控制人由吳氏家族變更為劉慶禮、劉晉禮。一宗跨度七年多的“類借殼”交易至此才正式完成。

一、緣起

首華燃?xì)庠质┕煞荩饕獜氖聢@藝用品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售（如割草機(jī)、剪刀、鏟子、花架、噴水器等），2015年6月30日在創(chuàng)業(yè)板上市。上市前凈利潤(rùn)徘徊在3000萬(wàn)左右，上市后逐年下滑，2017年僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)581萬(wàn)元：

2017年以來(lái)，中小市值上市公司持續(xù)被邊緣化，沃施股份的市值從最高的40億元下跌至20億元（停牌前）。轉(zhuǎn)型迫在眉睫了：

交易前，沃施股份的股權(quán)比較集中，實(shí)際控制人吳氏家族持有45.78%股權(quán)。盡管吳氏家族的控制權(quán)非常穩(wěn)固，但市值不到20億元，實(shí)際控制人的持股市值也就9億多，尋找并購(gòu)標(biāo)的的空間還是受到限制。

上市公司相中的并購(gòu)標(biāo)的為中海沃邦，主要從事天然氣的勘探、開采與銷售，2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.1億元，整體估值45億元。中海沃邦的第一大股東為山西匯景，在一系列交易前，持有70%的股份，對(duì)應(yīng)估值31.5億元。

因此，沃施股份收購(gòu)中海沃邦是一個(gè)典型的蛇吞象交易，20億市值的上市公司面對(duì)45億的標(biāo)的公司，9億市值的吳氏家族面對(duì)31.5億的山西匯景。交易完成后，上市公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，無(wú)論如何設(shè)計(jì)方案，吳氏家族的控制權(quán)都岌岌可危，極易構(gòu)成借殼，或者被監(jiān)管部門認(rèn)定為故意規(guī)避借殼。

以上是后續(xù)一系列資本運(yùn)作的背景。

二、第一步：0-10%

了解完交易背景，老司機(jī)應(yīng)該能發(fā)現(xiàn)，這個(gè)交易要規(guī)避借殼，關(guān)鍵在于要想辦法讓交易后山西匯景的持股比例低于吳氏家族。

2017年10月10日，上市公司開始停牌。

11月10日，耐曲爾向中海沃邦增資4.5億元，持有其增資后10%的股權(quán)。此時(shí)，中海沃邦整體估值45億元，與后來(lái)的交易相同。

耐曲爾是一家合伙企業(yè)，由上市公司的全資子公司沃施生態(tài)擔(dān)任普通合伙人，其余三位有限合伙人與沃施股份不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系：

我們看到，上市公司實(shí)在是沒什么錢，根本拿不出4.5億現(xiàn)金。于是，上市公司僅出資450萬(wàn)元，其余全是找三個(gè)大佬出的：於彩君是上市公司雷迪克的實(shí)際控制人，桑康喬是上市公司譽(yù)宴集團(tuán)的實(shí)際控制人，許吉亭資料較少，但能在這里出現(xiàn)，應(yīng)該也不是等閑之輩。

三、第二步：10%-37.2%

2018年1月8日，上市公司控股子公司沃晉能源支付現(xiàn)金12.24億元，向山西匯景、山西瑞隆、博睿天晟購(gòu)買中海沃邦27.20%的股權(quán)。

上述增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，中海沃邦的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

也就是說(shuō)，通過(guò)兩步提前入股，上市公司已經(jīng)控制了中海沃邦37.2%股權(quán)，而山西匯景的持股比例下降到了37.8%。

在第一步交易時(shí)，上市公司拿出450萬(wàn)元，就控制了價(jià)值4.5億元的權(quán)益，相當(dāng)于加了100倍杠桿；第二步交易時(shí)，上市公司能拿出12.24億元現(xiàn)金嗎？

當(dāng)然拿不出來(lái)。參與該次收購(gòu)的沃晉能源是上市公司控股子公司，上市公司僅持有其51%股權(quán)，其余49%由西藏科堅(jiān)持有。在該次交易時(shí)，西藏科堅(jiān)的股東也是上市公司雷迪克的實(shí)際控制人，但在交易完成后8個(gè)月，西藏科堅(jiān)的上層股東變更為上市公司濟(jì)川藥業(yè)的控股股東濟(jì)川控股。

這樣，上市公司需要解決6.2424億元收購(gòu)款，資金來(lái)源為2.55億元自有資金，其余為向濟(jì)川控股的借款。整體來(lái)看，在該次收購(gòu)中，上市公司又加了5倍杠桿。

四、第三步：37.2%-50.5%

2019年2月，上市公司向山西匯景、山西瑞隆、博睿天晟發(fā)行股份，購(gòu)買其所持有的中海沃邦13.3%股權(quán)；向於彩君、桑康喬、許吉亭發(fā)行股份，購(gòu)買其所持有的耐曲爾99%合伙企業(yè)份額，對(duì)應(yīng)中海沃邦9.9%的股權(quán)。本次交易以2017年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，中海沃邦整體估值41.6億元。

該次交易完成后，上市公司持有中海沃邦50.5%股權(quán)，恰好可以將其并表。

該次交易完成后，中海沃邦的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

通過(guò)上述三步，上市公司取得了中海沃邦控制權(quán)，同時(shí)由于通過(guò)發(fā)行股份的方式，僅購(gòu)買山西匯景所持有的8.01%股權(quán)，交易后山西匯景僅持有上市公司13.69%股權(quán)，而吳氏家族持有28.21%股權(quán)，上市公司控制權(quán)看起來(lái)仍然非常穩(wěn)定。

此外，吳氏家族出具了未來(lái)60個(gè)月不放棄控制權(quán)、交易對(duì)方出具了未來(lái)60個(gè)月不謀求控制權(quán)的承諾。吳氏家族還承諾未來(lái)60個(gè)月促使上市公司繼續(xù)鞏固發(fā)展現(xiàn)有園藝用品、園藝工具、園藝機(jī)械的生產(chǎn)與零售業(yè)務(wù)，維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)的穩(wěn)定，且不會(huì)與任何第三方簽署置出前述業(yè)務(wù)的協(xié)議或作出類似的安排。

五、第四步

通過(guò)第三步交易，在第一步交易中為上市公司提供杠桿資金的耐曲爾三位合伙人實(shí)現(xiàn)了退出。第四步交易，就是解決第二步交易中杠桿資金提供方的退出問題。

2019年3月，西藏科堅(jiān)將所持有的沃晉能源15%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給同一控制下的嘉澤創(chuàng)投。這樣，上市公司、西藏科堅(jiān)、嘉澤創(chuàng)投持有沃晉能源的比例分別為51%、34%、15%。

2020年1月，上市公司向西藏科堅(jiān)、嘉澤創(chuàng)投發(fā)行股份，購(gòu)買其持有的沃晉能源41%股權(quán)。本次交易以2018年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，中海沃邦整體估值46.28億元。

該次交易完成后，上市公司持有沃晉能源92%的股權(quán)，對(duì)中海沃邦的控制比例仍然為50.5%不變，但權(quán)益比例由37.17%上升至48.32%。

該次交易后，吳氏家族持股比例被稀釋至23.34%，山西匯景被稀釋至11.33%成為第三大股東，西藏科堅(jiān)、嘉澤創(chuàng)投合計(jì)持有17.25%股權(quán)，成為第二大股東。為什么該次交易僅收購(gòu)西藏科堅(jiān)、嘉澤創(chuàng)投持有的沃晉能源41%股權(quán)而不是全部49%股權(quán)，可能也是考慮到交易后第一、二大股東的持股比例差距問題。

六、第五步：50.5%-60.5%

通過(guò)第四步交易，第二步交易中濟(jì)川控股以股權(quán)形式提供的資金基本實(shí)現(xiàn)退出，但以債權(quán)形式提供的尚未退出。此外，上市公司對(duì)中海沃邦的持股比例仍然偏低。

2020年9月，上市公司完成詢價(jià)非公開發(fā)行，向9名對(duì)象發(fā)行股份募集資金8.17億元，其中5.8億元用于向山西匯景購(gòu)買中海沃邦10%股權(quán)，1.79億元用于償還濟(jì)川控股借款。交易完成后，上市公司控制中海沃邦60.5%的股權(quán)，享有中海沃邦58.32%的權(quán)益。

本次交易以2019年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，中海沃邦整體估值49.76億元。

七、第六步

2021年1月，上市公司簡(jiǎn)稱由沃施股份變更為首華燃?xì)猓麻L(zhǎng)、法人代表由吳氏家族成員變更為一位職業(yè)經(jīng)理人。

2022年12月，距離吳氏家族關(guān)于維持園藝相關(guān)業(yè)務(wù)穩(wěn)定承諾出具還未滿60個(gè)月時(shí)，上市公司履行程序，豁免了該等承諾。

2023年1月，上市公司將園藝業(yè)務(wù)全部置出，出售給吳氏家族，聚焦天然氣主業(yè)。

時(shí)間來(lái)到2024年，吳氏家族60個(gè)月不放棄控制權(quán)、山西匯景60個(gè)月不謀求控制權(quán)的承諾已經(jīng)到期，于是發(fā)生了本文開頭提到的一幕，上市公司正式辦理了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的手續(xù)。

看到這里，老司機(jī)應(yīng)該早就知道，2018年60個(gè)月維持園藝業(yè)務(wù)穩(wěn)定、維持控制權(quán)穩(wěn)定的承諾，主要是用來(lái)應(yīng)對(duì)監(jiān)管部門審核的。實(shí)際上，2018-2024年之間，上市公司的實(shí)際控制人到底是誰(shuí)，只有當(dāng)事人自己知道。

當(dāng)然，這里不是要對(duì)個(gè)案進(jìn)行道德評(píng)價(jià)，事實(shí)上在類借殼交易中，這是一種普遍存在的技術(shù)性安排，是在不直接違反現(xiàn)有規(guī)則前提下的一種擦邊，監(jiān)管部門也不傻，大家都是聰明人。

八、為什么不直接借殼？

從最終的結(jié)果看，中海沃邦置入了上市公司，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生了根本性變化，中海沃邦原來(lái)的實(shí)際控制人取得了上市公司控制權(quán)——這個(gè)結(jié)果，與2018年就直接做借殼的結(jié)果是一樣的。

那么，為什么當(dāng)時(shí)不直接做借殼呢？

當(dāng)然是因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)各參與主體對(duì)借殼都有天生的恐懼情緒，不到萬(wàn)不得已不會(huì)去做借殼，所以市場(chǎng)上才會(huì)有許多行借殼之實(shí)、但通過(guò)方案設(shè)計(jì)維持上市公司控制權(quán)不變的“類借殼”交易。反而是二級(jí)市場(chǎng)把借殼想象得太簡(jiǎn)單，經(jīng)常出現(xiàn)一些傳聞，說(shuō)榮耀要借殼誰(shuí)，上海微電子要借殼誰(shuí)，甚至華為要借殼誰(shuí)。

具體到這個(gè)案例中，其實(shí)標(biāo)的公司的情況比本文描述的還要復(fù)雜得多，標(biāo)的公司的歷史沿革非常復(fù)雜，不一定能經(jīng)得起借殼或者IPO那種程度的審查。限于篇幅，本文是從上市公司的角度簡(jiǎn)要介紹實(shí)現(xiàn)“類借殼”的過(guò)程，省略了標(biāo)的公司歷史沿革的介紹。

九、其他

1、如果大家能仔細(xì)閱讀全文到這里，應(yīng)該能注意到，濟(jì)川控股在一系列交易中扮演了非常關(guān)鍵的角色，目前仍然是上市公司的第二大股東。實(shí)際上，濟(jì)川控股不但在第二步交易中為上市公司提供了將近10億的杠桿，幫助上市公司有效降低了山西匯景在標(biāo)的公司的持股比例，使得后續(xù)上市公司在保持控制權(quán)不變的情況下取得標(biāo)的公司控制權(quán)成為可能；而且在一系列交易前，濟(jì)川控股和山西匯景也存在資金往來(lái)。我們猜測(cè)，實(shí)際上，濟(jì)川控股是一系列交易真正的促成者。

2、前述五步交易中，第三步是上市公司取得標(biāo)的公司控制權(quán)的一步，也是第一次面對(duì)監(jiān)管部門審核，是最關(guān)鍵的一步。這一步的交易過(guò)程實(shí)際上非常曲折，中途經(jīng)歷了并購(gòu)重組委否決和方案修訂，本文僅介紹了最終實(shí)施的方案。如果大家去比較修訂前后的方案，能夠看出當(dāng)時(shí)監(jiān)管部門對(duì)類借殼的包容邊界。

3、五步交易中，后面三步都面對(duì)了監(jiān)管，時(shí)間跨度兩年。所以一系列交易最終能完成，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定是非常關(guān)鍵的；否則，第三步完成后業(yè)績(jī)變臉，后面兩步監(jiān)管肯定不會(huì)放行。第三步交易中，交易對(duì)方承諾2018-2020年凈利潤(rùn)分別為36,220萬(wàn)元、45,450萬(wàn)元、55,560萬(wàn)元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)情況為42,045.55萬(wàn)元、51,780.50萬(wàn)元、43,834.05萬(wàn)元。監(jiān)管在審核第四、五步交易時(shí)，看到的是2019年的利潤(rùn)，是比較放心的。

當(dāng)然，比較遺憾的是，業(yè)績(jī)承諾期后，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，去年和今年前三季度都出現(xiàn)了虧損。因?yàn)槲覀儾惶@個(gè)行業(yè)，所以也不好評(píng)論。

4、我們?cè)谖迥甓嗲埃步榻B過(guò)另外一個(gè)經(jīng)典的“類借殼”交易，即三七玩“借殼”順榮股份，這個(gè)交易時(shí)間跨度也長(zhǎng)達(dá)6年。相對(duì)來(lái)說(shuō)，首華燃?xì)獾陌咐灰走^(guò)程更復(fù)雜一點(diǎn)。

目前，我們關(guān)注到市場(chǎng)上還有一宗類似的多步走實(shí)現(xiàn)規(guī)避借殼的蛇吞象交易，按目前的進(jìn)度，可能還需要好幾年才能完成，到時(shí)我們?cè)賮?lái)一起學(xué)習(xí)。

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