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【報(bào)告導(dǎo)讀】

1. 宏觀：利潤(rùn)改善仍需耐心等待

2.?計(jì)算機(jī)：央國(guó)企引領(lǐng)專題：AI浪潮與新型舉國(guó)體制下央國(guó)企迎價(jià)值重估

銀河觀點(diǎn)

宏觀：利潤(rùn)改善仍需耐心等待

張迪（金麒麟分析師）丨宏觀首席分析師

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一、核心觀點(diǎn)

11月27日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布：1—10月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額58680.4億元，同比下降4.3%（前值-3.5%）；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入110.96萬億元，同比增長(zhǎng)1.9%（前值2.1%）。10月當(dāng)月利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-10%（前值-27.1%）。

PPI和利潤(rùn)率對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)形成壓制。從量、價(jià)、利潤(rùn)率三要素來看，工業(yè)增加值在10月受以舊換新政策驅(qū)動(dòng)保持穩(wěn)定，10月錄得5.3%（前值5.4%）；10月份PPI同比下降2.9%（前值-2.8%），跌幅擴(kuò)大。10月營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為5.29%，同比下降0.34pct，價(jià)格和利潤(rùn)率對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)形成壓制。

企業(yè)備料疊加出廠價(jià)格收縮是利潤(rùn)率被壓縮的原因。1-10月營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)2.3%，高于營(yíng)收增速的1.9%，工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為85.39元，同比增加0.32元。結(jié)合庫(kù)存來看，10月PMI原材料庫(kù)存指數(shù)上升0.5pct至48.2%，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)下降1.5pct至46.9%。一種可能的解釋是，9月一攬子政策出臺(tái)后，企業(yè)加大原材料備貨應(yīng)對(duì)突然增加的“兩新”需求，成本增長(zhǎng)幅度大于營(yíng)收增長(zhǎng)，且出廠價(jià)格并未見到明顯改善，利潤(rùn)空間仍有待釋放。我們提示，企業(yè)利潤(rùn)是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，逆周期政策加碼之后，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的改善整體會(huì)滯后于價(jià)格的改善。

庫(kù)存增速邊際收窄，庫(kù)存周期仍不顯著。1-10月產(chǎn)成品存貨6.53萬億元，增長(zhǎng)3.9%（前值4.6%），庫(kù)存增速連續(xù)兩月下降，“兩新”政策加碼對(duì)于企業(yè)庫(kù)存消化有較大助力。從PMI數(shù)據(jù)來看，10月原材料庫(kù)存-產(chǎn)成品庫(kù)存差為1.3，經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能指數(shù)（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）上行至3.1，企業(yè)出現(xiàn)一定“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”特征，但由于有效需求整體偏弱，非政策重點(diǎn)支持的領(lǐng)域仍有較大的庫(kù)存壓力，庫(kù)存周期仍不顯著。

應(yīng)收賬款回收期持續(xù)上行不利于企業(yè)的健康發(fā)展。10月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款26.33萬億元，同比增長(zhǎng)7.8%。應(yīng)收賬款回收期的持續(xù)上升對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和預(yù)期產(chǎn)生不利影響，在需求有限的情況下，回款周期被進(jìn)一步拉長(zhǎng)意味著企業(yè)可調(diào)動(dòng)的現(xiàn)金資源被收緊，未來不確定性加大。因此企業(yè)為了得到可控的未來現(xiàn)金流預(yù)期，就會(huì)加大銷售力度，以銷量的上行換取可預(yù)期的現(xiàn)金，而結(jié)果就是出廠價(jià)格被進(jìn)一步壓縮。

黑色系加工業(yè)利潤(rùn)降幅仍較大，裝備制造業(yè)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。三大類別來看，采礦業(yè)和制造業(yè)利潤(rùn)降幅邊際走擴(kuò)，分別錄得-12.7%和-4.2%（前值-10.7%和-3.8%），公用事業(yè)漲幅收窄至11.5%（前值12.1%）。具體分行業(yè)來看，中游黑色系加工業(yè)利潤(rùn)增速仍保持較大降幅，但有色加工保持40%利潤(rùn)增速。裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.5%，當(dāng)月增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，為工業(yè)利潤(rùn)改善提供重要支撐。其中計(jì)算機(jī)電子和鐵路船舶航空航天分別為8.4%和31.9%；但汽車制造利潤(rùn)本月為-3.2%，連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速大幅下滑。1-10月，國(guó)有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額18530.9億元，同比下降8.2%；股份制企業(yè)利潤(rùn)總額下降5.7%；外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)0.9%；私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)總額下降1.3%。國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速下降幅度走擴(kuò)拖累整體利潤(rùn)。

展望未來，目前生產(chǎn)和營(yíng)收的上行代表政策帶動(dòng)需求回暖的趨勢(shì)仍然存在，但企業(yè)以價(jià)換量以及“內(nèi)卷”的情況還很明顯，抑制利潤(rùn)的回升。不過利潤(rùn)數(shù)據(jù)本身在經(jīng)濟(jì)中是滯后的，從上層的政策定調(diào)到政策的具體落地，再到需求和經(jīng)濟(jì)預(yù)期上行以及價(jià)格改善需要較長(zhǎng)時(shí)間。當(dāng)下政策對(duì)需求的加力仍在加大，10月國(guó)務(wù)院發(fā)布推動(dòng)建設(shè)生育友好型社會(huì)的若干措施、商務(wù)部表示提前謀劃明年汽車以舊換新接續(xù)政策。同時(shí)財(cái)政政策也在發(fā)力，10月一、二本賬合計(jì)的廣義財(cái)政支出累計(jì)增速本月已由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)伴隨大量資金陸續(xù)形成實(shí)物工作量和之后增量政策的出臺(tái)，將有力帶動(dòng)財(cái)政支出的進(jìn)一步提升，從而提高工業(yè)品需求，讓經(jīng)濟(jì)“投資-消費(fèi)-再投資” 循環(huán)可以得到重啟。之后隨著需求側(cè)的復(fù)蘇，工業(yè)經(jīng)濟(jì)也將擺脫“內(nèi)卷”的趨勢(shì)，價(jià)格有望回暖，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛期也會(huì)更加平穩(wěn)，企業(yè)利潤(rùn)、勞動(dòng)需求也會(huì)隨之抬升。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 國(guó)內(nèi)政策時(shí)滯的風(fēng)險(xiǎn)；2. 海外經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

計(jì)算機(jī)：央國(guó)企引領(lǐng)專題：AI浪潮與新型舉國(guó)體制下央國(guó)企迎價(jià)值重估

吳硯靖丨計(jì)算機(jī)行業(yè)首席分析師

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鄒文倩丨計(jì)算機(jī)行業(yè)分析師

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李璐昕丨計(jì)算機(jī)行業(yè)分析師

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一、核心觀點(diǎn)

AI浪潮領(lǐng)航數(shù)字經(jīng)濟(jì)新階段，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力背景下央國(guó)企具有新的歷史使命：AI技術(shù)作為新質(zhì)生產(chǎn)力的代表，正推動(dòng)著技術(shù)革命性突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置以及產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級(jí)。這一進(jìn)程中，央國(guó)企承擔(dān)著新使命，即在《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》中提出的“推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，增強(qiáng)核心功能，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力”。近5年來，我國(guó)國(guó)企營(yíng)收占GDP的比重從2020年的62.44%提升至2023年的68.01%，顯示了其在經(jīng)濟(jì)中的重要作用。

全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的背景下，央國(guó)企逆周期投入有望獲得價(jià)值重估：根據(jù)DCF模型，企業(yè)價(jià)值取決于未來現(xiàn)金流的預(yù)期和折現(xiàn)率，在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的背景下，央國(guó)企的逆周期調(diào)節(jié)作用將有效減輕外部沖擊對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的影響，其長(zhǎng)期發(fā)展的穩(wěn)定性相對(duì)更高，使得預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流更為可靠，從而提高分子端的自由現(xiàn)金流量，同時(shí)，央國(guó)企往往融資成本更低，有助于降低分母端折現(xiàn)率。而永續(xù)增長(zhǎng)率的提升可以提升企業(yè)的整體估值。

國(guó)產(chǎn)信創(chuàng)生態(tài)的價(jià)值重估：信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)旨在破解核心技術(shù)領(lǐng)域的“卡脖子”難題。央國(guó)企發(fā)揮的作用使其在產(chǎn)業(yè)鏈中更加穩(wěn)固，增強(qiáng)其長(zhǎng)期發(fā)展的穩(wěn)定性。信創(chuàng)更強(qiáng)調(diào)生態(tài)構(gòu)建，從IT基礎(chǔ)設(shè)施到應(yīng)用軟件，再到IT安全，央國(guó)企通過產(chǎn)業(yè)協(xié)同和生態(tài)構(gòu)建，能夠?qū)崿F(xiàn)更高效的資源配置和更成熟的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。信創(chuàng)央企并購(gòu)重組也有助于充分發(fā)揮舉國(guó)體制打造中國(guó)高端信息產(chǎn)業(yè)基座。

信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的央國(guó)企以中國(guó)電子、中國(guó)電科和中科院系為代表：中國(guó)電子集團(tuán)已成功突破高端通用芯片、操作系統(tǒng)等關(guān)鍵核心技術(shù)，打造了從基礎(chǔ)芯片、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)、整機(jī)、應(yīng)用系統(tǒng)到信息安全的自主安全產(chǎn)業(yè)鏈。中電科集團(tuán)廣泛覆蓋云計(jì)算、安防、網(wǎng)安、行業(yè)數(shù)字化等多個(gè)領(lǐng)域，旗下海康威視在全球視頻監(jiān)控市場(chǎng)中占據(jù)領(lǐng)先地位。中科系公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著，旗下中科曙光、海光信息、中科軟、科大訊飛、曙光數(shù)創(chuàng)、中科星圖分別在高性能服務(wù)器、高端AI芯片、保險(xiǎn)IT、通用AI技術(shù)、液冷技術(shù)及數(shù)字地球系統(tǒng)等多個(gè)領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位。

央國(guó)企主要信息技術(shù)企業(yè)整體業(yè)績(jī)迎來拐點(diǎn)，今明兩年整體凈利潤(rùn)有望快速增長(zhǎng)：整體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，20家樣本公司的平均營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增速在經(jīng)歷2022-2023年下降后均在2024Q3實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升，同時(shí)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增速提升顯著，毛利率整體平穩(wěn)。歷年分紅率穩(wěn)中有升，2023年平均股息率為0.63%。根據(jù)wind一致預(yù)測(cè)，樣本公司（剔除中科信息）整體2024年、2025年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速分別達(dá)到33.14%、23.96%。

二、投資建議

信息技術(shù)央國(guó)企普遍分紅較低，但集團(tuán)里有相當(dāng)一部分公司在各自領(lǐng)域具有龍頭地位，在新型舉國(guó)體制下，央國(guó)企并購(gòu)重組成為趨勢(shì)，多角度看龍頭企業(yè)將迎來價(jià)值重估。從財(cái)務(wù)角度看，信息技術(shù)央國(guó)企整體業(yè)績(jī)迎來拐點(diǎn)，今明兩年整體凈利潤(rùn)有望快速增長(zhǎng)。我們建議關(guān)注央國(guó)企集團(tuán)里的細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)：深桑達(dá)A、科大訊飛、海光信息、海康威視、中科曙光、中科星圖、螢石網(wǎng)絡(luò)、華大九天、奇安信、中科軟、曙光數(shù)創(chuàng)等。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

技術(shù)研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

本文摘自：中國(guó)銀河證券2024年11月28日發(fā)布的研究報(bào)告《銀河證券每日晨報(bào) - 20241128》

分析師/責(zé)任編輯：周穎

評(píng)級(jí)體系：

推薦：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅10%以上。

中性：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%～10%之間。

回避：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅5%以上。

推薦：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅20%以上。

謹(jǐn)慎推薦：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%～20%之間。

中性：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%～5%之間。

回避：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅5%以上。

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