意見領(lǐng)袖 | 孫彬彬團(tuán)隊(duì)

　　未來策略展望

　　2025年，我們建議首先關(guān)注轉(zhuǎn)債凈供給。

　　我們預(yù)計(jì)2025年轉(zhuǎn)債市場規(guī)模或延續(xù)縮量。除了一級市場審核節(jié)奏放緩，臨期轉(zhuǎn)債增多的因素，更深層次的，我們建議關(guān)注發(fā)行人“化債”意愿的發(fā)酵，及其對轉(zhuǎn)債供給結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)債條款意愿所帶來的長期影響。

　　基于此，一方面，關(guān)注銀行轉(zhuǎn)債為代表的大額高評級優(yōu)質(zhì)底倉券的潛在“稀缺性”。以銀行為例，我們預(yù)計(jì)銀行轉(zhuǎn)債存量或持續(xù)收縮，又由于其較高的信用資質(zhì)和良好流動性，以及其紅利資產(chǎn)的特征，其需求廣泛存在， 2025年銀行轉(zhuǎn)債估值整體或有良好支撐。另一方面，關(guān)注明確不強(qiáng)贖，且基本面有景氣預(yù)期轉(zhuǎn)債的潛在“稀缺性”。

　　其次，我們建議關(guān)注轉(zhuǎn)債市場重定價(jià)帶來的需求結(jié)構(gòu)變化。

　　2024年以來，尤其是年中轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵后，投資者對轉(zhuǎn)債的不確定性產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)厭惡，尤其是對債性的不確定性要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。基于此，機(jī)構(gòu)對轉(zhuǎn)債的需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生兩點(diǎn)明顯變化：（1）機(jī)構(gòu)離場增加，同時轉(zhuǎn)債ETF擴(kuò)容（2）長久期轉(zhuǎn)債需求低迷，估值出現(xiàn)倒掛。

　　需求結(jié)構(gòu)變化的環(huán)境下，一方面，我們建議抓住轉(zhuǎn)債低估值的機(jī)會，轉(zhuǎn)債ETF長期值得關(guān)注。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場整體百元溢價(jià)率仍處于相對較低水平，轉(zhuǎn)債ETF能夠在參與低估機(jī)會的同時分散信用風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，若轉(zhuǎn)債整體平價(jià)水平能維持，更關(guān)注債底定價(jià)邏輯的修復(fù)。我們建議關(guān)注中久期，中高等級信用資質(zhì)的偏債轉(zhuǎn)債。此外，我們建議也可適當(dāng)關(guān)注部分次新轉(zhuǎn)債的低估機(jī)會。

　　最后，我們認(rèn)為當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場整體估值不貴，把握凸性+相對確定性機(jī)會。

　　雖然估值體感不低，但從絕對數(shù)據(jù)來看，轉(zhuǎn)債估值整體不貴。我們認(rèn)為原因或來源于估值結(jié)構(gòu)，股性轉(zhuǎn)債的正股彈性有所下降，而債性轉(zhuǎn)債的正股彈性持續(xù)升高，從而導(dǎo)致偏股轉(zhuǎn)債滯漲甚至出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)率，偏債轉(zhuǎn)債估值反而在權(quán)益市場回暖時反彈迅速估值變貴。而這種估值修復(fù)結(jié)構(gòu)異步或與條款定價(jià)有較強(qiáng)相關(guān)性。

　　基于此，2025年在估值上我們建議更多關(guān)注確定性，尤其是在條款上相對明牌的標(biāo)的，在估值上或有低估機(jī)會：（1）下修條款方面，我們建議關(guān)注已經(jīng)下修完成，基本面有一定支撐，當(dāng)前處于雙低狀態(tài)標(biāo)的。（2）強(qiáng)贖條款方面，我們建議關(guān)注已經(jīng)明確中長期不強(qiáng)贖的標(biāo)的。此外，在轉(zhuǎn)債整體估值偏低+債底定價(jià)邏輯修復(fù)的基礎(chǔ)上，更多關(guān)注轉(zhuǎn)債凸性機(jī)會。雙低個券“進(jìn)可攻，退可守”的定價(jià)邏輯或有所修復(fù)，轉(zhuǎn)債凸性恢復(fù)。我們建議關(guān)注中高資質(zhì)，股性上有支撐的雙低個券機(jī)會。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)；資金流動性超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；條款博弈風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績披露不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；宏觀超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件風(fēng)險(xiǎn)。

　　1． 2025年轉(zhuǎn)債整體股性或較強(qiáng)，關(guān)注權(quán)益市場主題線索，預(yù)期到現(xiàn)實(shí)落地進(jìn)程

　　權(quán)益市場回暖的情況下，含權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值得到持續(xù)修復(fù)。截至2024年10月11日，上證綜指收于3218點(diǎn)，較9月23日漲17.05%。分風(fēng)格看，小盤成長方向表現(xiàn)占優(yōu)，綜合金融、計(jì)算機(jī)、電子等行業(yè)漲幅居前。轉(zhuǎn)債方面，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)達(dá)到383.03點(diǎn)，萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)達(dá)到176.47點(diǎn)。10月以來，偏股轉(zhuǎn)債表現(xiàn)明顯優(yōu)于偏債和平衡。

　　站在當(dāng)前時點(diǎn)，主流寬基股指點(diǎn)位不低，主題行情劇烈波動。同時市場量能充足，25年基本面驗(yàn)證尚未到來前，震蕩格局或持續(xù)維持。主題方面，我們建議關(guān)注有一定基本面邏輯的方向，警惕高估值個股。值得關(guān)注的方向：鋰電、光伏、自主可控、破凈國央企、金融板塊等等。

　　惠民生、促消費(fèi)板塊的機(jī)會也值得期待，我們11月24日報(bào)告《出口前景與債市影響怎么看？》指出：“中美博弈格局無法逆轉(zhuǎn)的背景下，社會和市場的期待，關(guān)鍵是做好自己的事情，重點(diǎn)是提振非貿(mào)易品需求，政策著力點(diǎn)從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)和加大居民直接補(bǔ)貼力度。”內(nèi)需、消費(fèi)板塊當(dāng)前整體估值不貴，關(guān)注后市主題行情演繹。

　　長期來看，關(guān)注預(yù)期到現(xiàn)實(shí)落地進(jìn)程。關(guān)注春節(jié)前后基本面驗(yàn)證情況，若預(yù)期到現(xiàn)實(shí)落地進(jìn)程符合預(yù)期或超預(yù)期，則市場或出現(xiàn)從主題行情向基本面，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)方向的切換。

　　2． 2025年關(guān)注轉(zhuǎn)債市場結(jié)構(gòu)上“稀缺性”價(jià)值

　　截至2024年11月22日，轉(zhuǎn)債市場存量轉(zhuǎn)債總余額不足7500億，為2022年以來最低水平。2023年市場存量余額出現(xiàn)明顯達(dá)峰跡象，2024年開始加速回落。2024年或成為2018年以來首個轉(zhuǎn)債存量余額下降的年度。

　　究其原因，除了客觀上一級市場轉(zhuǎn)債審核流程偏緩以外，我們認(rèn)為主觀上，上市公司轉(zhuǎn)債發(fā)行意愿可能存在一定程度下降，或是更值得思考的因素。對比2018年以來上市公司定增預(yù)案數(shù)量和轉(zhuǎn)債預(yù)案數(shù)量，可以看到2023年是一個明顯的轉(zhuǎn)折，2023年以前每月轉(zhuǎn)債預(yù)案個數(shù)大約在當(dāng)月定增預(yù)案個數(shù)的0.5-1.5倍之間，但2023年下半年以來，轉(zhuǎn)債預(yù)案個數(shù)明顯下滑。2024年2月至今每月不到5只轉(zhuǎn)債預(yù)案披露。

　　更進(jìn)一步的，對于存量轉(zhuǎn)債發(fā)行人，不少公司或存在一定的“化債”意愿，其出發(fā)點(diǎn)包括：（1）轉(zhuǎn)債每年帶來不小財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力，拖累凈利水平；（2）再融資收緊的環(huán)境下，上市公司希望壓降財(cái)務(wù)杠桿，為未來融資留足空間；（3）對中小規(guī)模國央企來說，轉(zhuǎn)債的財(cái)務(wù)費(fèi)用也對市盈率、市凈率、EPS等指標(biāo)的管理不利等等。

　　從這一角度來看，我們預(yù)計(jì)2025年，轉(zhuǎn)債市場的供給、條款環(huán)境或發(fā)生較大變化，轉(zhuǎn)債市場縮量趨向明顯。

　　最終，落實(shí)到策略上，上市公司存量轉(zhuǎn)債的“化債”訴求，以及一級市場轉(zhuǎn)債發(fā)行意愿的下降，對存量轉(zhuǎn)債來說或帶來一定結(jié)構(gòu)性稀缺機(jī)會。

　　 供給：2025年轉(zhuǎn)債凈供給或延續(xù)承壓，銀行轉(zhuǎn)債供給或持續(xù)低迷

　　展望2025年，我們預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)債凈供給規(guī)模或延續(xù)2024年下降態(tài)勢，下降幅度或持平/超過2024年。

　　轉(zhuǎn)債新上市方面，我們預(yù)測2025年轉(zhuǎn)債上市規(guī)模或不足600億。（1）考慮2024年一級市場審核流程，2024全年轉(zhuǎn)債各項(xiàng)流程審核時長均有顯著上升，同意注冊至轉(zhuǎn)債上市時間也有明顯拉長。（2）2020年以來，每年年末轉(zhuǎn)債受理+審核通過+同意注冊的轉(zhuǎn)債規(guī)模基本與下一年上市轉(zhuǎn)債規(guī)模接近，其中2023年或由于再融資新規(guī)偏離較大。截至2024年11月22日，轉(zhuǎn)債受理+審核通過+同意注冊轉(zhuǎn)債規(guī)模僅570億左右，為2020年以來最低水平，同時考慮到審核流程的拉長以及轉(zhuǎn)債供給嚴(yán)監(jiān)管，我們預(yù)計(jì)實(shí)際供給數(shù)量或要低于該值。

　　轉(zhuǎn)債到期方面，我們預(yù)計(jì)2025年到期轉(zhuǎn)債數(shù)量規(guī)模或創(chuàng)新高。截至2024年11月22日，當(dāng)前在市，至2025年底到期的轉(zhuǎn)債共51只862.48億元，占當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模的11.57%。臨期轉(zhuǎn)債數(shù)量&規(guī)模遠(yuǎn)高于歷史水平。

　　此外，還要考慮目前明顯抬頭的轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖趨勢。當(dāng)前剩余期限在3年以內(nèi)，平價(jià)超過120元的轉(zhuǎn)債余額超350億元，為歷史較高水平，基于此粗略估計(jì)來看，2025年轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖壓力不弱。

　　此外，銀行轉(zhuǎn)債的供給或持續(xù)低迷。截至2024年11月22日，銀行轉(zhuǎn)債總余額2016.89億元，占所有轉(zhuǎn)債規(guī)模的27.06%。至2025年底，中信、浦發(fā)轉(zhuǎn)債共613.59億轉(zhuǎn)債即將到期。同時蘇行、南銀、成銀三只共210.40億轉(zhuǎn)債最新平價(jià)已經(jīng)超過120元。新券方面，當(dāng)前發(fā)行審核中的銀行轉(zhuǎn)債包括西安、瑞豐、廈門、長沙。考慮到新規(guī)要求破凈主體不得再融資的要求，預(yù)計(jì)這四家銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行或一定程度受到影響。

　　 條款：2025年轉(zhuǎn)債條款博弈或均較2024年更為激烈 

　　縱觀整個2024年，上市公司展現(xiàn)出較強(qiáng)的通過條款促轉(zhuǎn)股的意愿：截至2024年11月22日，2024年全年下修公告?zhèn)€數(shù)186個，高于2018-2023年全年下修公告?zhèn)€數(shù)加總。強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債40個，處于2020年以來較低水平，但有2024年前三季度權(quán)益市場點(diǎn)位相對較低因素。924行情以來強(qiáng)贖個券數(shù)量陡升，每日已強(qiáng)贖尚未退市轉(zhuǎn)債個數(shù)創(chuàng)歷史新高。

　　展望2025，從主觀邏輯來看，若權(quán)益市場景氣度延續(xù)，2025年轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖博弈或更加激烈。一方面，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場整體平價(jià)中樞抬升明顯，未來達(dá)到強(qiáng)贖條件的轉(zhuǎn)債或更多。另一方面，在某種程度上來講，強(qiáng)贖是下修的目的，權(quán)益市場高景氣度的情況下，2024年上市公司的強(qiáng)下修意愿或最終轉(zhuǎn)化為后市明確的強(qiáng)贖訴求。

　　此外，目前來看，2025年上半年下修博弈空間不低。在經(jīng)歷了2024年前三季度的下修高峰后，截至2024年11月22日，平價(jià)在80以下，剩余期限在2.5年以內(nèi)的轉(zhuǎn)債還有65只，從歷史上看，這一指標(biāo)和當(dāng)月下修轉(zhuǎn)債個數(shù)呈現(xiàn)明顯相關(guān)關(guān)系。展望2025年，隨著臨期、臨回售轉(zhuǎn)債數(shù)量提升，我們預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)債下修博弈還將持續(xù)處于高位。此外，已經(jīng)設(shè)定下修冷卻期在2025年的轉(zhuǎn)債共160只，絕大多數(shù)將重新起算下修日期放置在了2025年前四個月。其中不下修冷卻期在1-2月結(jié)束的轉(zhuǎn)債數(shù)量已經(jīng)超過了2024-2023年的水平。

　　 2025年關(guān)注轉(zhuǎn)債“稀缺性” 

　　基于以上圖景展望，我們建議2025年關(guān)注轉(zhuǎn)債“稀缺性”的發(fā)酵：

　　一方面，關(guān)注銀行轉(zhuǎn)債為代表的大額高評級優(yōu)質(zhì)底倉券的“稀缺性”。以銀行為例，如前所述，銀行轉(zhuǎn)債供給或受限，存量券平價(jià)整體上行，我們預(yù)計(jì)銀行轉(zhuǎn)債存量或持續(xù)收縮，又由于其較高的信用資質(zhì)和良好流動性，以及其紅利資產(chǎn)的特征，其需求廣泛存在， 2025年銀行轉(zhuǎn)債估值整體或有良好支撐。

　　另一方面，關(guān)注明確不強(qiáng)贖，且基本面有景氣預(yù)期轉(zhuǎn)債的“稀缺性”。在當(dāng)前上市公司“化債”意愿較強(qiáng)的環(huán)境下，對于達(dá)到強(qiáng)贖標(biāo)準(zhǔn)，且大股東基本完成減持的轉(zhuǎn)債，其不強(qiáng)贖往往是公司對自身股價(jià)有較強(qiáng)信心，且短期不愿意攤薄股本影響股價(jià)；或是中小市值，希望保留關(guān)注度，以期在未來通過資本市場完成市值擴(kuò)張的成長型公司。對于其中基本面有景氣預(yù)期的公司，其不強(qiáng)贖后，轉(zhuǎn)債股性+凸性均值得期待。

　　3． 關(guān)注轉(zhuǎn)債市場重定價(jià)帶來的需求結(jié)構(gòu)變化

　　2024年以來，尤其是年中轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵后，機(jī)構(gòu)對轉(zhuǎn)債的需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了較為深刻的變化，體現(xiàn)為兩點(diǎn)：（1）機(jī)構(gòu)離場增加，同時轉(zhuǎn)債ETF擴(kuò)容（2）長久期轉(zhuǎn)債需求低迷，估值出現(xiàn)倒掛。

　　我們認(rèn)為需求結(jié)構(gòu)的變化本質(zhì)上來源于投資者對轉(zhuǎn)債的不確定性的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，對債性的不確定性要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2024年風(fēng)險(xiǎn)事件打破了轉(zhuǎn)債債底作為轉(zhuǎn)債估值下限的確定性，但中長期上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)很難定價(jià)，基于此，部分風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高的投資者的轉(zhuǎn)債直接投資意愿下降，部分弱資質(zhì)、長久期轉(zhuǎn)債由于債性的不確定性估值難升。

　　 機(jī)構(gòu)需求結(jié)構(gòu)變化：離場機(jī)構(gòu)增加，轉(zhuǎn)債ETF擴(kuò)容 

　　2024年公募基金持有轉(zhuǎn)債家數(shù)下滑明顯：自2023年6月開始，持有轉(zhuǎn)債的基金，尤其是固收+基金的家數(shù)呈現(xiàn)明顯下降態(tài)勢。截至2024年三季報(bào)，持有轉(zhuǎn)債的公募基金家數(shù)為2001家，固收+基金為1859家，均處于2021年以來的低位。

　　同時，絕對收益投資者直接持有轉(zhuǎn)債數(shù)量下降：2024年10月，年金滬市轉(zhuǎn)債持有占比19.23%，深市轉(zhuǎn)債持有占比14.16%，兩者均處于歷史相對低位。尤其是深市，2024年以來年金深市持有轉(zhuǎn)債比重持續(xù)下降，至2024年9月達(dá)到歷史相對較低水平。

　　相比之下，兩只可轉(zhuǎn)債ETF在2024年擴(kuò)容迅速。截至2024年11月22日，博時可轉(zhuǎn)債ETF份額共27.01億份，相比之下2023年年末僅5.73億份。海富通上證可轉(zhuǎn)債ETF份額共3.21億份，2023年年末僅0.33億份。

　　需求結(jié)構(gòu)的變化或來源于三方面因素：第一，2024年年中轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)事件過后，轉(zhuǎn)債所具有的信用債屬性得到機(jī)構(gòu)高度重視。對于信用資質(zhì)審查嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)債的入庫標(biāo)準(zhǔn)提高。第二，2024年轉(zhuǎn)債債底作為轉(zhuǎn)債估值的下限被擊穿，轉(zhuǎn)債波動放大，增加了部分絕對收益投資者回撤控制的難度。第三，相比于直接投資轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債ETF在分散個券風(fēng)險(xiǎn)的同時能夠參與到轉(zhuǎn)債市場低估值所帶來的左側(cè)機(jī)會中，轉(zhuǎn)債ETF性價(jià)比迅速上升。

　　偏好變化：次新券需求低迷，長久期轉(zhuǎn)債低估 

　　從公募基金持倉來看，機(jī)構(gòu)持有次新券意愿明顯偏弱。截至2024年三季度，有公募基金持倉次新占次新個數(shù)67%左右，處于歷史偏低水平。其中有公募基金持倉的次新中，平均持倉基金個數(shù)僅8家，同樣處于歷史相對低位。

　　從當(dāng)前長久期轉(zhuǎn)債的估值來看，當(dāng)前次新轉(zhuǎn)債估值和全口徑估值出現(xiàn)倒掛。從理論上看，次新轉(zhuǎn)債流動性相較于其他轉(zhuǎn)債更好，2021年以來，次新百元溢價(jià)率均高于百元溢價(jià)率。但截至2024年11月22日，次新百元溢價(jià)率15.58%，較全口徑轉(zhuǎn)債百元溢價(jià)率低3pct左右。

　　關(guān)注不確定性中的確定性機(jī)會，把握債性重塑機(jī)會 

　　隨著權(quán)益市場景氣度回升，轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)明顯緩解，債底作為下限的支撐能力在逐漸修復(fù)。回顧2024年三季度市場關(guān)注的“風(fēng)險(xiǎn)個券”，隨著權(quán)益市場回暖，估值顯著修復(fù)：（1）臨期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)債通過下修到底+正股估值抬升順利轉(zhuǎn)股。（2）減資清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)債最終清償數(shù)量均在可接受范圍內(nèi)。（3）臨回售轉(zhuǎn)債隨著轉(zhuǎn)債整體價(jià)格中樞回暖，回售風(fēng)險(xiǎn)明顯下降。從數(shù)據(jù)來看，截至2024年11月22日，跌破債底轉(zhuǎn)債剩60只，破面轉(zhuǎn)債33只，數(shù)量均較年內(nèi)高點(diǎn)明顯下降。

　　但從轉(zhuǎn)債估值結(jié)構(gòu)變化，以及破面、破債底轉(zhuǎn)債仍大量存在的現(xiàn)象來看，轉(zhuǎn)債定價(jià)邏輯或已經(jīng)發(fā)生了長遠(yuǎn)變化。

　　基于此，我們建議沿著轉(zhuǎn)債需求和定價(jià)的新變化入手，抓住定價(jià)上的“確定性”機(jī)會：

　　一方面，抓住轉(zhuǎn)債低估值的機(jī)會，轉(zhuǎn)債ETF長期值得關(guān)注。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場整體百元溢價(jià)率仍處于相對較低水平，轉(zhuǎn)債ETF能夠在參與低估機(jī)會的同時分散信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，若轉(zhuǎn)債整體平價(jià)水平能維持，更關(guān)注債底定價(jià)邏輯的修復(fù)。債性轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值在持續(xù)回升，尤其是四季度以來，偏債轉(zhuǎn)債整體顯現(xiàn)出相較偏股轉(zhuǎn)債更強(qiáng)的凸性，以及不弱的正股彈性。基于此，我們建議關(guān)注中久期，中高等級信用資質(zhì)的偏債轉(zhuǎn)債。

　　此外，我們建議也可適當(dāng)關(guān)注部分次新轉(zhuǎn)債的低估機(jī)會。

　　4． 估值方面，把握轉(zhuǎn)債凸性+相對確定性

　　轉(zhuǎn)債估值整體不貴 

　　站在當(dāng)前時點(diǎn)，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債整體來看估值不貴。截至2024年11月22日，轉(zhuǎn)債百元溢價(jià)率18.1%，處于近半年來8.4%歷史分位，2021年以來3.9%歷史分位。根據(jù)我們2024年4月15日報(bào)告《當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值是否已處于底部——百元溢價(jià)率指標(biāo)的修正與再思考》中的計(jì)算方法計(jì)算得到的調(diào)整百元溢價(jià)率水平5.73%，處于近半年以來的25.6%歷史分位，2018年以來5.2%歷史分位。

　　今年9月24日以來，轉(zhuǎn)債整體轉(zhuǎn)股溢價(jià)率消化較好，股性恢復(fù)較為充分。截至2024年11月22日，所有轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)25.57%，處于近半年以來11.9%歷史分位，2018年以來52.7%歷史分位。平價(jià)結(jié)構(gòu)修復(fù)促進(jìn)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率整體水平顯著回落。

　　留意轉(zhuǎn)債估值修復(fù)節(jié)奏的結(jié)構(gòu)性異步 

　　一個奇怪的現(xiàn)象是，從市場反饋來看，轉(zhuǎn)債的體感估值不低。我們認(rèn)為原因或來源于估值結(jié)構(gòu)，尤其是偏債估值修復(fù)快于偏股。例如2024年11月8日，偏股轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率2.15%，處于近半年以來的最低水平；同期偏債轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率2.67%，處于近半年以來76.4%歷史分位。

　　更深層次，從期權(quán)屬性分析，我們發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)債彈性結(jié)構(gòu)出現(xiàn)長期變化，股性轉(zhuǎn)債的正股彈性有所下降，而債性轉(zhuǎn)債的正股彈性持續(xù)升高，從而導(dǎo)致偏股轉(zhuǎn)債滯漲甚至出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)率，偏債轉(zhuǎn)債估值反而在權(quán)益市場回暖時反彈迅速估值變貴。具體來講，對于目標(biāo)平價(jià)水平，我們用過去1年平價(jià)差不超過1的轉(zhuǎn)債日漲跌幅和正股日漲跌幅數(shù)據(jù)做回歸，從結(jié)果來看，高平價(jià)轉(zhuǎn)債delta2023年以來持續(xù)處于歷史相對低位，而低平價(jià)轉(zhuǎn)債delta持續(xù)創(chuàng)新高。從結(jié)果來看這一情況在2023-2024年以來持續(xù)存在，只是在四季度以來權(quán)益有較好表現(xiàn)的情況下得以明顯顯現(xiàn)。

　　我們推測彈性結(jié)構(gòu)的變化或與轉(zhuǎn)債條款執(zhí)行和定價(jià)預(yù)期變化有一定關(guān)系。一方面，基于BS公式計(jì)算的轉(zhuǎn)債delta趨勢與回歸delta的走勢完全相反，而BS公式僅考慮轉(zhuǎn)股期權(quán)。另一方面，從邏輯上講，隨著轉(zhuǎn)債存量期限結(jié)構(gòu)逐漸縮短，投資者對偏債轉(zhuǎn)債下修后的彈性恢復(fù)，以及偏股轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖促轉(zhuǎn)股的預(yù)期越來越強(qiáng)，進(jìn)而反映在轉(zhuǎn)債的delta定價(jià)上。

　　 低估值的窗口期，把握轉(zhuǎn)債凸性+相對確定性機(jī)會 

　　2025年在估值上我們建議更多關(guān)注確定性，尤其是在條款上相對明牌的標(biāo)的，在估值上或有低估機(jī)會：（1）下修條款方面，我們建議關(guān)注已經(jīng)下修完成，基本面有一定支撐，當(dāng)前處于雙低狀態(tài)標(biāo)的。這種標(biāo)的上市公司或有較強(qiáng)的促轉(zhuǎn)股意愿，轉(zhuǎn)債的凸性+股性價(jià)值可以期待。（2）強(qiáng)贖條款方面，我們建議關(guān)注已經(jīng)明確中長期不強(qiáng)贖的標(biāo)的，當(dāng)前的估值環(huán)境下這些標(biāo)的的時間價(jià)值或存在一定程度低估。

　　此外，在轉(zhuǎn)債整體估值偏低+債底定價(jià)邏輯修復(fù)的基礎(chǔ)上，更多關(guān)注轉(zhuǎn)債凸性機(jī)會。雙低個券“進(jìn)可攻，退可守”的定價(jià)邏輯或有所修復(fù)，轉(zhuǎn)債凸性恢復(fù)。在當(dāng)前轉(zhuǎn)債整體估值不高的環(huán)境下，雙低的選擇機(jī)會或相對較多，關(guān)注中高資質(zhì)，股性上有支撐的雙低個券機(jī)會。

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　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)