孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）

　　11月26日，美聯儲公布了當月貨幣政策會議紀要。紀要顯示，美聯儲官員對美國經濟增長、通脹下降和充分就業較有信心，實現就業和通脹雙重目標的兩個方面風險大致平衡，但認為通脹仍有點高。紀要在討論貨幣政策前景時指出，如果數據與預期一致，通脹持續降至2%，經濟保持在接近最大就業水平，那么隨著時間推移，逐步轉向更中性的政策立場可能是合適的。同時，紀要強調政策立場不是預設的，是在細致、深入研究全面的經濟數據和經濟狀況基礎上謹慎決策的，是漸進式的。如果通脹仍然高企，可以暫停降息并將利率保持在限制性水平；如果勞動力市場疲弱或經濟出現困難，可能會加速政策放松進程。

　　“謹慎”和“漸進”是上述紀要中的兩個關鍵詞，是美聯儲決策邏輯的題中之義，是其絕大多數貨幣政策會議的一貫特征。但11月會議是緊接著9月會議以超常規降息50個基點開啟本輪降息周期之后的第一次會議，恢復了25個基點的常規降息。在9月會議后的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾強調此次降息50個基點不是此后的預設路線，只是表明美聯儲沒有落后于曲線。11月會議紀要再次突出這兩個關鍵詞，既體現其一貫邏輯，也說明其決策難度有所增加，面臨著一系列新情況新問題。

　　第一，經濟金融不確定性空前增加。不確定性本是市場經濟的題中之義，尤其是現代經濟金融的正?，F象，但在不同時期，不確定性的頻度和程度大不相同，總體呈越來越頻繁、越來越劇烈的演變趨勢，特別是從新冠疫情暴發后開啟的本輪周期，不確定性超過了以往任何一次。除了2008年金融危機，疫情前全球經濟雖然也充滿了各種不確定性，但總體上比較平穩，即便金融危機，帶來的沖擊烈度和影響程度也不及此次疫情。這主要是因為疫情是經濟金融因素之外的沖擊，疫情沖擊及應對措施給美國經濟社會乃至政治帶來了一系列連鎖反應，催化、加劇了此前已經發生的矛盾和問題。

　　在美國經濟的本輪周期中，很多節奏被打破了，很多現象發生了扭曲，很多習以為常、行之有效的經濟規律、經濟模型和經濟經驗失效了，諸多經濟預測錯得離譜。對此，鮑威爾在今年8月23日杰克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會上的演講中，也終于承認了這一點，表示要謙遜對待很多未知問題。即便是老牌、成熟的市場經濟和資深的經濟學家及政策專家，也要在新的河流中試水，謹慎和漸進須臾不可或缺，而且還不能保證不再犯錯。這個大的周期環境，再疊加以下兩個新的具體情況，問題更加復雜。

　　第二，數據依賴式決策面臨挑戰。美聯儲的決策邏輯還有重要一點是“數據依賴”，其前提自然應該是數據要可靠，但恰恰是數據的可靠性成了問題。一是數據反復修正。幾乎每個月的新增就業人數此后都要修正，有的不止一次，甚至上修、下修交錯發生。今年7、8月份的收入增長率和儲蓄率初值均走低，加上就業數據走弱，成為9月降息50個基點的重要依據，但此后均明顯上修，給9月決策增加了疑問。二是統計調查回復率走低。10月勞工部就業調查機構回復率下降至47.4%，為1991年1月以來最低，一再說明數據質量堪憂。美聯儲曾多次指出這一難題，這次會議紀要則明確寫道：“一些與會者觀察到，對勞動力市場發展潛在趨勢的評估仍然具有挑戰性——測量移民對勞動力供應影響的困難、數據的修訂以及自然災害和罷工的影響——這些因素使評估變得復雜，對勞動力市場前景的預測存在相當大的不確定性。”

　　第三，美國新一屆政府經濟政策或將帶來新的變化。這次會議紀要沒有提美國大選及新政府經濟政策將會帶來的影響，這是因為新一屆政府尚未上任，新政策尚需時間。但以特朗普雷厲風行的行事風格，有些政策措施恐將較快實施，將會給經濟帶來何種影響，尚在未定之天，需要密切關注，謹慎應對。

　　對于下月即今年最后一次會議的決策，目前看降息和不降息均有可能。從紀要看，側重于強調通脹有點高，對就業則明確表示就業沒有惡化，認為符合接近最大就業目標。目前美聯儲已經推算10月PCE價格指數為2.3%，核心PCE通脹為2.8%。下一步，11月綜合PMI指數中制造業和服務業進貨價和售價表明，最近幾乎所有的價格指數都在下行，意味著通脹繼續下滑。售價通脹已經下降到接近2020年6月的水平（0.6%），遠低于美聯儲的2%目標。特別是一向頑固的服務業通脹放緩到2020年5月新低。偏高的薪資并沒有轉化為更高的售價，說明服務企業不能像以前那樣將成本轉嫁到消費者。該調查涵蓋商品和服務的價格指標顯示，11月消費者通脹率可能會低于美聯儲2%的目標。綜合起來，12月大概率仍將降息25個基點，明年則可能放緩節奏，且降且觀察。

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責任編輯：郭建