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2023年12月29日，武漢宏海科技股份有限公司（以下簡稱公司/發行人/宏海科技）所提交的上市申請材料正式獲北交所受理。大半年來，發行人經歷了三輪問詢，二次中止，目前審核進度停留在第三輪問詢下發階段。奇怪的是，發行人第二次中止審核的時點剛好是三輪問詢下發之后。從北交所同期申報企業的審核進程來看，三輪問詢離成功上市基本上只差一步之遙，發行人在此關鍵時刻陡然選擇中止審核，不免給人一種行百里者半九十之感，不知是三輪問詢問題太過尖銳以至于無法回答，抑或是另有他因。可以說，發行人當下的上市前景有些兇多吉少。

常言道事出反常必有妖，梳理完發行人的申請材料后不難發現，發行人確實存在遠高于一般企業的風險。例如，在經營模式方面，發行人采用的是行業內罕見的“雙經銷模式”，不僅銷售端高度依賴個別客戶，就連采購端也被個別大客戶牢牢掌控，供銷兩端毫無議價能力可言。再如，發行人作為一家產品較為單一且年營收規模長期在3億元左右的制造業企業，在2021年傳統產品增長乏力的情況下，2022年甫一推出新產品便實現了1.3億元的營收，如此營收增量未免來得過于蹊蹺。又如，發行人作為一家購銷兩端都嚴重依賴個別客戶的企業，在嚴重缺乏經營自主權的情況下負債水平居然常年處于高位，且銷售回款情況一直表現不佳，這不禁讓人懷疑發行人的實際經營能力成色到底如何。

一、下游行業增長速度放緩，產品結構單一，大客戶依賴癥明顯，營收質量表現不佳，業績增長可持續性不足

根據發行自述，公司主要通過向家電生產企業提供定制化的結構件和熱交換器產品實現銷售收入，銷售的主要產品有空調結構件、熱交換器、顯示類結構件等家用電器配件產品，其中空調結構件和熱交換器主要應用在家電領域，顯示類結構件主要應用在PC顯示器。不幸的是，發行人當前主要產品下游應用領域的增長情況并不樂觀。

家電市場方面，家電作為改革開放后最先走進中國普通家庭的工業產品之一，經歷過數十年的發展，國內的普及率已經相當之高，已進入市場成熟期，當前市場增長動力基本上是存量市場的更新換代。根據發行人引述的中國產業在線數據顯示，2018年至2022年中國家用空調年銷量分別為1.51億臺、1.50億臺、1.41億臺、1.53億臺、1.49億臺，已經長期維持在1.5億臺左右，2022年甚至較2021年下降2.61%。銷售額方面同樣不容樂觀，據全國家用電器工業信息中心數據顯示，2018年至2022年國內空調市場銷售額分別為1980億元、1912億元、1475億元、1545億元、1411億元，基本上呈現出一路下滑態勢。顯而易見，空調行業作為發行人產品的主要應用領域，已經進入量價齊跌的狀態，且短時期內很難看到反彈跡象。

至于新開發的顯示器市場，似乎從一開始就存在非常明顯的先天局限。根據發行人披露的市場容量測算結果，2020年至2022年的結構件市場規模分別為2.95億元、3.23億元、2.58億元。下降趨勢相較家電市場有過之而無不及，且市場規模居然只有區區的兩三億元，如此市場容量顯然難以撐起上市公司所需的業績規模。

雪上加霜的是，發行人當前的經營模式固化相當嚴重，不僅產品結構相當單一，對個別客戶的依賴程度更是遠超一般商業認知。

產品結構方面，據招股書披露，發行人報告期內主要有空調結構件、熱交換器、顯示類結構件三大主打產品，其中空調結構件和熱交換器2020年度至2023年1-6月占主營業務銷售額的比重分別為79.17%、84.02%、88.30%、90.52%，顯示類結構件的銷售占比分別為19.07%、15.20%、10.03%、6.96%，整體營收對個別產品的依賴程度非常之高。如此簡單的產品結構顯然不利于發行人的長期發展，這說明至少在申報期內后的相當長時間內，發行人都很難通過開發新產品的方式的尋找新的業績增長點。

單位：萬元

雪上加霜的是，客戶結構方面的固化更是有過之而無不及。如上表，2020年度至2023年1-6月，發行人前五大客戶的營收占比分別為98.08%、97.63%、98.09%、97.70%，客戶集中度非常之高的同時，各年度前五大客戶也相當的穩定。毫無疑問，發行人未來的命運已經和個別客戶高度綁定，患上了非常嚴重的大客戶依賴癥，就目前的情況而言很難通過開發新客戶的方式尋找新的業績增長點。一旦某個大客戶更換供應商或大規模地減少采購規模，發行人短時間內將很難給出替代性方案，大概率將面臨極大的業績震蕩。

單位：萬元

高度集中僵化的經營模式顯然給發行人的經營帶來了非常大的負面影響，營收質量長期表現不佳。如上表，申報期內，發行人應收款項余額占營業收入的比重長期維持在40%上下，這說明發行人至少有4成的收入是通過賒銷的方式實現，存在很高的壞賬風險。銷售回款體現得也相當直觀，各期的銷售收現率分別只有82.66%、73.82%、62.92%、76.90%，長期僅在70%上下。

綜上，面對下游領域增長日益放緩的窘境，發行人似乎并沒能緊跟行業發展節奏，當前的經營模式依然相當封閉僵化，不僅產品結構過于單一，營收實現也高度依賴個別客戶，并進一步導致發行人的營收質量長期得不到有效提升，業績的可持續性存在不小的疑問。

二、經營缺乏自主權，財務數據調節痕跡明顯，雙經銷模式下經營情況和財務數據脫節

前文述及，發行人所處的家電行業經過數十年的發展，已經處在非常明顯的存量競爭階段，下游領域的市場份額也已被個別巨頭悉數瓜分，整個產業鏈所產生的利潤空間非常之狹小。為了提升的盈利空間，部分巨頭紛紛將目光紛紛向上游產業鏈聚集，在向供應商采購零部件的同時，也深度參與供應商原材料的采購。在這種情況下，雙經銷模式采購便應運而生。

所謂雙經銷采購模式，又稱配套采購模式。該業務模式下，公司向客戶采購鋼材、銅管、鋁箔等主要原材料，并根據客戶定量耗用要求，使用雙經銷采購材料向其供應一定規模的公司產品。在雙經銷采購模式下，商品初級原材料的采購不再由供應商負責，而是由下游客戶根據需求集中對主要原材料進行采購。此舉不僅幫助下游廠商能夠從源頭對原材料進行品質管控，還能幫助其實時掌握原材料的價格變動情況，降低全產業鏈原材料價格波動的風險，從而從供銷兩端做到最大程度的擴大利潤空間。

不過，在整個行業利潤空間相對固定的情況下，下游領域利潤空間的擴大必然意味著上游供應商利潤空間的壓縮，發行人便是其中一員。因為在該模式下，發行人不僅銷售端嚴重依賴下游客戶，就連最基本的原材料采購也做不到獨立自主，所采購的原材料不僅不能按照自身意愿任意使用，其采購價格、采購量、采購類別完全由下游廠商來主導，進而導致雙經銷原材料在使用性質上實際變成了客戶所特有的材料。說的再直白一點，雙經銷模式下的供應商不過是技術含量更高一點的委托加工服務商，表明上看是抱上了大腿，實則是把自己的命運拱手相讓給他人。這在客戶結構和供應商結構表現得相當之明顯，具體情況見下表：

如上表，雙經銷模式對發行人供銷兩端的影響相當明顯。在申報期內各年度前五大客戶營收占比分別高達98.08%、97.63%、98.09%、97.70%的情況下，前五大供應商采購占比竟然也分別高達93.44%、93.98%、98.09%、89.91%，供銷兩端的集中度都非常之高。不僅如此，美的集團和海爾集團作為家電行業的兩大巨頭，在長期位列發行人前兩大客戶之余，竟然也同時是發行人前兩大供應商，且無論是銷售額占比還是采購額占比，都長期穩定在80%以上，客戶和供應商重疊程度非常之高。考慮到美的、海爾等下游客戶與發行人體量之間的巨大差距，在發行人供銷兩端都如此依賴個別客戶的情況下，發行人幾乎毫無議價能力，其利潤空間幾乎完全由下游客戶所決定。

雙經銷模式對發行人的影響并不僅限于經營層面，對財務數據準確性的影響也非常之明顯。根據發行人自述，考慮到雙經銷模式業務的業務實質，在會計核算過程中，公司使用凈額法核算雙經銷業務收入，即將向雙經銷客戶銷售時結轉至成本中的雙經銷材料金額進行抵銷，相應調減了營業收入及營業成本。然而，經發行人此番處理后，發行人的財務數據將會嚴重失真，具體情況見下表：

如上表，毛利率作為綜合性最強的盈利指標，發行人不同的會計處理呈現出來的結果完全是兩幅面孔。按照發行人的會計政策，發行人2020年度至2023年1-6月的毛利率分別高達33.00%、30.35%、32.32%、34.50%，而同期可比公司平均值分別只有17.80%、14.93%、14.17%、17.84%，發行人每年的盈利能力差不多都是同行業平均水平的2倍。但是倘若按總額法口徑計算，發行人申報期內的毛利率分別只有15.16%、12.21%、13.08%、13.23%，分別是同期同行業均值的0.85倍、0.82倍、0.92倍、0.74倍，反而不如同行業平均水平。

令人不解的是，在上述同行業公司中，合肥高科和德業股份也是美的集團、海爾集團的供應商，在同樣采用凈額法核算的情況下，其毛利率和同行業均值基本持平。反觀發行人，僅僅因為會計核算口徑的不同，呈現出來的結果完全是兩幅面孔，和行業的整體盈利情況未免差距過大。考慮到合肥高科和德業股份都是經過市場檢驗的已上市公司，其盈利能力理應高于發行人才對。然而發行人公布的數據卻和常識相反，如果說其中沒有利用會計政策的漏洞調節財務指標，似乎有些讓人難以信服。

綜上，發行人在家電產業鏈中的一環，在整個行業增長趨緩的情況下，不得已選擇了雙經銷模式。此舉雖然幫助發行人抱上了行業龍頭的大腿，但從此也將自身的命運拱手讓給他人，不僅銷售端嚴重依賴大客戶，采購端也毫無自主性可言，其盈利的多少基本上完全取決于下游客戶的意愿。與經營層面的畏首畏尾形成鮮明對比的是，發行人在財務核算上卻表現的相當靈活，僅僅因為會計政策的不同就使得發行人的盈利能力得以改頭換面。發行人經營情況和財務數據如此脫節，其投資風險可想而知。

三、會計差錯更正金額巨大，財務負責人形同虛設，高管成員多任人唯親，信披事故頻發，內控有效性嚴重缺失

前文述及，發行人在雙經銷模式下按照不同會計核算方法計算出來的財務數據宛如云泥之別，且與同樣采用雙經銷模式的可比公司存在非常大的差距，財務數據的準確性存在非常大的問題。實際上，只要我們對發行人的財務數據進行全面考察后不難發現，發行人的財務數據存在的問題絕不僅于此。

單位：萬元

如上表，2020年度至2023年1-6月，發行人每年都存在上億元的會計差錯更正。從目前公布出來的解釋說明看，上述差錯原因更是五花八門，如金融工具準則使用不當、收入/成本/費用科目未按正確會計期間入賬、未嚴格執行租賃準則、固定資產未按時計提折舊、在建工程轉固時點錯誤、匯兌損益及入賬匯率調整等等，甚至連最基本的職工薪酬核算都存在大面積錯誤，財務報告錯誤連篇的程度令人感到發指。

鑒于發行人會計差錯的金額之巨、時間跨度之長、涉及面之廣、類別之繁，這顯然不能以一般的會計差錯更正等閑視之，這不僅說明發行人的財務數據根本缺乏足夠的可信度，更說明發行人的有關財務數據準確性的內部控制基本形同虛設。實際情況也確實如此，只要我們對發行人財務負責人選擇和高級管理人員構成進行更深入考察后便可略知一二。

如上表，在短短3年半的申報期內，發行人總共涉及4名財務負責人，平均下來任職時間竟然不足1年，其中蔣興龍的任職時長更是只有9個月，財務人負責人變動得未免太過頻繁，用跑馬燈來形容發行人財務負責人一點也不為過。

情況還不僅于此，江艷作為發行人新三板掛牌期間的財務負責人，可以說是公司財務制度的奠基人。然而翻遍其工作履歷，竟然沒有任何與財務相關的工作經驗和學習背景，無怪乎發行人的財務內控有效性是如此之差。

至于現任的財務負責人杜飛娥，雖然其財務從業經歷相當豐富，但發行人似乎從一開始并未打算讓其真正負責財務工作。因為在其擔任發行人財務負責人的當月，發行人又火速提拔其直接下屬盧磊擔任公司財務經理，并讓其兼任董事，如此人事安排顯然不利于工作開展。因為雖然從業務序列上來說，財務經理屬于財務負責人的下級，但從管理序列上看，財務負責人要接受公司董事的監督。也就是說，發行人財務部門的一二把手之間并不是從屬關系，而是相互制衡關系。很明顯，如此工于心計的人事安排的最終受益者只能是發行人實控人。而之所以如此安排，發行人實控人或許壓根不想財務負責人這個崗位太過重要，對財務負責人的定位近乎形同虛設。

同樣管理混亂的還有董事會。據招股書披露，發行人董事會共有8名董事構成，除去3名獨立董事之外，其余5名董事無不和董事長存在非常明顯的裙帶關系，江艷作為公司前財務負責人自不必說，周子喬和周子依分別是實控人周宏之子和之女，盧磊則是實控人火速提拔用以架空財務負責人的。不客氣地說，發行人的董事會并不是為保證公司內控有效運行而設，而是為發行人實控人周宏一人而設。

過于任人唯親顯然已經嚴重影響到了發行人信披工作的合規性。根據公開信息顯示，發行人曾擬向泰國子公司增資781萬美元，增資金額已超過資產總額的10%，屬于重大交易，然而發行人居然忘了對該事項予以披露，而當時負責公司信披工作的董事會秘書正是實控人之子周子喬。在更早的2015年，實控人之子周子喬曾經通過協議轉讓取得發行人股份4,169,250股，占公司當日已發行股本總額的13.90%，該筆交易顯然已經影響到控制權的識別。然而不可思議的是，發行人愣是在8年后才對該事項予以披露，如果發行人某一天再次爆出重大事項遺漏，絲毫不讓人感覺到意外。

很難想象，發行人作為一家在新三板掛牌將近10年的企業，10年的時間依然沒能幫助發行人培養出對資本市場的敬畏之心，視信息披露工作如同兒戲。不管是日常的財務數據的常規披露，還是重大交易事項的臨時披露，發行人連最基本的及時、準確、完整都很難做到。更為可怕的是，發行人的實控人似乎根本沒意識到要對投資者負責，不僅財務負責人的設置形同虛設，董事會的設立更是完全為了應付監管要求，壓根不考慮成員的勝任能力，內控有效性的缺失相當嚴重。在這種情況下，發行人能夠按規定履行信披義務已經非常困難。

四、負債水平持續走高，外部員工占比高且勞務糾紛屢發，經營風險居高不下

上文述及，發行人為了緊抱下游大客戶的大腿，不惜將采購、銷售的自主權全部讓渡給他人，以至于發行人在供銷兩端都相當缺乏議價能力，進而讓自身產生了巨大的資金壓力。那么問題來了，發行人是如何緩解資金壓力的呢？答案是持之以恒地抵押，孜孜不倦地借貸。

據招股披露，2021年至2023年1-6月，發行人分別通過借款的方式取得的資金金額分別為8,500.00萬元、6,538.96萬元、3,220.40萬元，合計取得銀行借款18,259.37萬元。2021年和2022年，發行人又通過關聯方資金拆借的方式分別取得借款金額1000萬元、1500萬元。2020年末借款余額還僅為0元，隨后的各報告期末分別飆升至8,213.80萬元、10,146.32萬元、10,201.05萬元。

為了順利取得借款，發行人不惜將資產大幅抵押，幾乎所有重大資產都處于抵押狀態。據不完全統計，截止2023年6月30日，發行人國內僅有的一處房屋建筑物和土地使用權已經抵押給銀行。境外新建的廠房雖處于虧損狀態，但已有8處廠房處于抵押狀態，用于銀行抵押的固定資產和無形資產合計金額高達16,445.46萬元。要知道，發行人固定資產和無形資產合計金額也不過23,657.08萬元，抵押率高達69.52%。與此相伴隨的是，發行人的負債水平也是節節攀升，資產負債率從申報期初的18.21%一路飆升至申報期末的40.16%。

不僅如此，發行人還大量地使用勞務派遣和勞務外包的用工方式降低經營成本，以緩解資金壓力。2020年度至2023年1-6月，發行人勞務派遣及勞務外包產生的勞務費金額分別為589.08萬元、955.45萬元、1,255.80萬元和1,034.59萬元，而同期直接人工金額分別僅為670.59萬元、854.26萬元、1,179.57萬元、911.32萬元。很難想象，發行人作為一家志在北交所的企業，其第三方用工支出居然長期高于自有員工用工支出，這不僅說明發行人為了降低經營成本已經無所不用其極，更說明發行人產品很可能并無太多技術門檻，以至于根本不需要過多的自有員工。

根據《勞務派遣暫行規定》第四條規定，“用工單位應當嚴格控制勞務派遣用工數量，使用的被派遣勞動者數量不得超過其用工總量的10%，”。蹊蹺的是，發行人在2021年末勞務派遣人數占總用工人數高達36.17%，已經超過10%的用工紅線的情況下，2022年末迅速降低至6.6%，且勞務派遣下降的人數和勞務外包增加的人數基本相當。很明顯，為了規避處罰，發行人不得已將勞務派遣改為勞務外包，投機取巧之心理可見一斑。

對員工權益的過度模式顯然已經嚴重損害了勞工權益。僅2021年，發行人發生因拖欠員工工資先后6次被員工告上法庭，其中發行人敗訴5次。而在最近的2023年，發行人仍然發生了2起勞動糾紛，且訴訟結果全部是發行人敗訴。

綜上，發行人在供銷兩端都缺乏議價能力的情況下，為了解決自身資金問題，不惜大肆舉債，并極力地通過減少自有員工的方式減少用工成本，然而此舉雖在一定程度上解決了迫在眉睫的資金問題，卻也因此按下葫蘆浮起瓢，使得其絕大部分資產處于抵押狀態以及用工合規性長期存在巨大隱患，并進一步使得發行人的經營風險始終居高不下。

五、生產依賴外部人員，產能利用率低下，新建項目經營慘淡，募投項目合理性不足

據招股書披露，發行人此次申報北交所計劃募集資金18,750.00萬元，分別用于熱交換器及數控鈑金智能制造基地建設項目、家用電力器具配件研發中心建設項目、補充流動資金三大項目。然而只要對發行人的生產經營情況稍加考察便不難發現，發行人的募投項目完全沒有合理性。

生產人員方面，如上文所述，發行人當下的生產經營嚴重依賴外部員工，2021年年末至2023年末勞務外包和勞務派遣員工占全體員工的比例分別高達36.17%、37.09%、28.80%。具體到生產環節則更為明顯，2020年至2023年1-6月，外部員工工資支出分別是自有生產人員用工支出的0.88倍、1.12倍、1.06倍、1.14倍，自有生產人員支出竟然長期低于外部員工支出，發行人產品的外包屬性未免過于明顯。試想一家企業的產品如果主要依賴外包人員進行生產，那么其人員短缺完全可以通過增加外包規模加以解決，根本沒必要募資擴產。

機器設備方面，發行人相當多的機器設備并沒有滿產運營，產能利用率相當低下。報告期內，發行人主打產品空調結構件國內的產能利用率分別為52.72%、94.53%、98.69%、86.62%，顯示類結構件國內的產能利用率分別為74.31%、53.31%、45.29%、58.39%；2022年及2023 年1-6月，熱交換器的產能利用率為33.82%、82.65%。除了空調結構于2021年和2022年產能利用率接近100%外，其余產品沒有任何一個年度產能利用率超過90%，且部分產品的產能利用率甚至長期只在50%上下。在這種情況下強行募資，無疑會讓產能利用率更為低下，產能過剩情況更加嚴重。

最后也最為重要的是，從發行人當前已完工的新建項目看，發行人經營能力相當一般。為緊跟家電行業“走出去”的浪潮，發行人分別于2020 年11 月和2022 年3月在泰國成立了泰國冠鴻和泰國宏海，其中泰國冠鴻于2022年初完成建設并開始生產，最近一年一期凈利潤分別為-1,355.64萬元和-502.82萬元；泰國宏海則僅購買了土地，至今未正式投產。也就是說，發行人申報期內新增擴產的兩個重點項目，一個始終處于虧損狀態，一個未來前景不明，發行人顯然并未能證明其有足夠的能力經營好新建項目。可以預見的是，即便發行人僥幸上市，成功實現了募資擴產，新建項目的盈利時點可能仍然遙遙無期。

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