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【海外科技】阿斯麥（ASML.US）算力造鏟人，先進制程時代開啟新一輪增長

盈利預測與投資建議：我們預計公司FY2024/FY2025/FY2026實現收入272 /349/381億歐元，實現GAAP凈利潤73/108/121億歐元?；贔Y2025 Forward PE 36x，給予ASML美股（ASML.US）FY2025目標價1100美元，首次覆蓋，給予增持評級。

核心信息與邏輯：（1）行業層面：AI驅動行業復蘇，下游晶圓代工廠、存儲原廠紛紛提高CAPEX以擴產；先進制程持續推進，臺積電2nm、英特爾14A等先進節點對光刻要求較高。下游資本開支強度提升+制程迭代需求，助推ASML開啟新一輪成長周期。（2）公司層面：憑借供應鏈管理能力、客戶共同研發，在高端光刻機領域（EUV、ArFi）近乎壟斷，競爭優勢穩固。先進制程與成熟制程需求雙擴張，邏輯芯片、存儲芯片雙輪驅動，業績確定性強。

超預期：（1）市場認為摩爾定律可能放緩或終結，光刻機廠商價值不再。我們認為光刻機技術沿著瑞利公式不斷迭代，摩爾定律將進一步延續，光刻機需求將伴隨摩爾定律延續而延續。ASML作為推動摩爾定律的支柱力量，將在技術迭代進程中進一步鞏固領先地位。（2）市場認為High-NA EUV光刻機因成本極高，導致客戶接受度低。我們認為High-NA EUV具備良率高、生產周轉快、總擁有成本較低等優勢，依然具備導入價值。臺積電在技術切換節點上一貫穩健，其保守態度不能否認High-NA EUV本身的價值。（3）市場擔憂ASML業績受美國政府對中國大陸的出口管制政策、中國國產替代加速等因素影響。我們認為9月最新政策對ASML業績直接影響有限，當前ASML股價已充分反應政策風險，無需過度悲觀。國產替代雖有進展，但在先進程度、量產能力等方面與ASML有較大差距。

催化劑：（1）臺積電2nm試產順利，于2025年量產，三大存儲原廠積極擴產HBM，提振設備需求。（2）已發貨的High-NA EUV將陸續確認收入，當前在手訂單充足，保障FY2025業績。

風險提示：地緣政治風險；新技術導入不及預期風險；AI應用不及預期風險；半導體行業周期性風險。

>>以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告：阿斯麥（ASML.US）算力造鏟人，先進制程時代開啟新一輪增長，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

【建筑工程】峰回路轉，優選PB小于1股息率大于2.25%滬深300成分股

優選高股息且低PB成份股。(1)央行創設股票回購增持再貸款工具，用于回購和增持上市公司股票的商業銀行貸款利率為2.25%。(2) 證監會《上市公司監管指引第10號—市值管理（征求意見稿）》要求上市公司以提高上市公司質量為基礎，提升經營效率和盈利能力，并結合實際情況依法合規運用并購重組/股權激勵/現金分紅/投資者關系管理/信息披露/股份回購等方式，推動上市公司投資價值提升。明確上市公司董事會、董事和高級管理人員/控股股東等相關方責任，對主要指數成份股公司披露市值管理制度、長期破凈公司披露估值提升計劃等作出專門要求。

滬深300指數成分股八大建筑央企PB/股息率和基本面。(1)PB/股息率：中國建筑0.5/5%，中國鐵建0.4/4.8%，中國中鐵/中國交建0.45/3.9%，中國電建0.6/2.9%，中國化學0.7/2.6%，中國中冶0.58/2.6%，中國能建0.84/1.24%，四川路橋1.2/8.7%。(2)上半年訂單和凈利潤增速：中國能建14%/4.7%，中國建筑6.5%/1.6%，中國交建8.4%/-0.59%，中國化學10%/-3.6%，中國電建7.5%/-6.5%，中國中鐵-15%/-12%，中國鐵建-19%/-13%，中國中冶-7%/-43%。四川路橋-20%/-44%。

增持產業趨勢向好和2023年三季度業績低基數的高股息率大于2.25%且低PB小于1的龍頭。(1)前8月水利管理投資同增33%，電網工程投資同增23.1%，電源工程投資同增5.1%。航空投資增長20.3%，鐵路投資增長16.1%?；瘜W原料和化學制品制造投資增10%。單8月投資下降8.5%環比7月收窄2.4個百分點。(2)中國能建電力規劃和骨干電網等勘察設計份額超70%、2023Q2-3凈利增-17%、-70%。中國化學2023Q2-3凈利增10%、-28%。中國電建2023Q2-3凈利增13%、8%。中國中鐵2023Q2-3凈利增11%、-2%。(3) 隧道股份2023Q2-3凈利增38%、-15%，上半年訂單增9%，PB0.6股息率5.9%。上海建工2023Q2-3凈利增164%、-53%，上半年訂單增1%業績增9%，PB0.6股息率3%。江河集團2023Q2-3凈利增14%、-56%，上半年訂單增14%，PB0.77股息率4.2%。

股息率高于2.25%其他高股息公司。(1)中鋼國際PB1股息率4.8%，今上半年凈利增22%，2023Q2-3凈利增-1.1%、-1.5%。中材國際PB1.3股息率4.3%(今上半年凈利增2%)。(2)鴻路鋼構PB0.922023Q2-3凈利增2%、-7%，今上半年凈利下降25%，股息率4.3%。設計總院BP1.32023Q2-3凈利增17%、8%，今上半年凈利下降17%，股息率4.4%。華設集團PB0.92023Q2-3凈利增1.2%、-0.6%，今上半年凈利下降41%，股息率4.8%。(3) 寬松政策加碼超預期，否極泰來，增持產業趨勢好和三季報超預期的高股息低PB龍頭，當下更有彈性和未來行情更有持續性。

風險提示：宏觀經濟政策風險，基建投資低于預期等。

>>以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告：峰回路轉，優選PB小于1股息率大于2.25%滬深300成分股，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

【家電】華帝股份（002035）品類拓展貢獻增量，渠道整合助份額提升

首次覆蓋，給予“增持”評級。預計2024-2026年EPS為0.56/0.60/0.66元，同比+6%/+8%/+9%，結合絕對估值法和相對估值法，考慮到地產政策對實際銷量的拉動具有不確定性，基于謹慎性原則，給予公司目標價9.5元，“增持”評級。

9月29日廣州市解除限購，其他城市有望進一步更進，有望促進房地產的量和價企穩。此外，24日宣布調降存量房貸利率，利好地產端改善，超跌的地產后周期家電個股迎來反彈機會。9月24日國新辦舉行新聞發布會：1）宣布。5降低存量房貸利率和統一房貸最低首付比例。引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均降幅大約在0.5個百分點左右。統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當前的25%下調到15%。廚電銷售表現與地產端呈現較強的相關性。隨著地產寬松政策持續落地，有望盤活整體后周期市場的需求，家電板塊有望持續迎來戴維斯雙擊，后周期相關的板塊公司有望補漲。

套系化及集成化成為行業主趨勢，公司新品開啟第二增長曲線。在行業下行周期中，利用套系化、集成化產品提升客單價無疑成為各企業的重要抓手。公司集成烹飪中心在推出不到一年的時間內，2023年銷額約3600萬，預計后續隨著公司營銷端的不斷投入及新品增加，有望持續貢獻增量；熱水器行業增速企穩，且公司已深耕燃氣領域多年，在燃熱替代電熱的過程中，相對優勢顯著，配合自身品牌及營銷投入逐漸加大，產品矩陣逐步完善，后續有望持續提升；與此同時，公司在線下渠道以零售為導向，進行扁平化改革，已成立“銷售運營中心”“渠道運營中心”、“零售管理中心”以提高管理精度，鼓勵增加代理商直營門店的比例，且逐步將運營能力較弱的二級經銷商轉為運營商，經銷層級扁平化有望促進整體運營效率提升。

催化劑：地產寬松政策加速推進、公司新品銷量超預期。

風險提示：原材料價格波動風險；市場競爭加??；竣工下行為后續廚電銷售帶來一定壓力。

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【主動配置】新加坡 GIC：長期主義與投資體系演進

新加坡政府投資公司（Government of Singapore Investment Corporation，簡稱GIC）作為全球歷史最悠久的主權財富基金之一，目前資產規模超過7000億美元，是亞洲乃至全球大型主權機構投資者的典范。GIC過去20年的名義和實際投資回報率分別為5.8%和3.9%，實現了外匯儲備國際購買力保值增值的目標。

GIC是長期主義實踐者。GIC長期穩健的業績背后是完善的治理體系和成熟的治理經驗。GIC全面奉行長期主義，以20年年化投資回報率為核心業績衡量指標。通過從治理結構和業績考核兩個方面實踐長期主義的投資理念。

GIC投資框架不斷演進。GIC在約四十年的發展歷程中，投資框架曾經歷過兩次改革，從傳統保守投資模式到捐贈基金模式，再到參考組合和總組合管理方法，不斷優化改進投資體系，尋找適合自身特點和獲取長期穩健投資業績的方法。

GIC積極應對投資環境的挑戰。在金融危機背景下，GIC通過實踐逆向投資、加大新興市場投資權重、調整資產類別、鞏固另類投資優勢以應對新的投資環境。在當下全球面臨的不確定投資環境中，GIC從投資組合、組織架構、投資團隊三個層面積極行動，以保障長期穩健的投資回報。

風險提示：機構信息披露不全面，投資環境發生變化。

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【基金配置】大類資產配置月報（2024年10月）

本報告旨在根據市場環境捕捉全球多資產的投資機會（覆蓋A股、債券、黃金等國內資產，以及海外美股、日股、印股等權益資產），并根據常見的投資情景，設計相應的投資方案。

股債目標中樞風險預算策略：采用融合股債目標中樞的風險預算設計方法，構建股債投資組合，可以將股債配置中樞達到預期的水平，同時相比于固定中樞的股債組合，其長期收益風險比相對更優。

低波動“固收+”策略：基于國內股票、債券、黃金資產，構建配置中樞為股:黃:債=1:1:4的“組合保險（CPPI）+風險預算（RB）”投資組合?；販y區間內（2015/01/01–2024/09/30）年化收益率為6.63%，年化波動率3.43%，最大回撤-4.92%，2024年9月錄得3.95%，2024年以來錄得8.74%。配置上，策略9月底增持政金債7-10年（+19.28%）、中證800(+0.49%),減持短融（-18.45%）、黃金（-1.32%）。

全球大類資產配置策略I：基于A股、債券、黃金與美股四類資產，采用“組合保險（CPPI）+風險平價(RP)”兩階段法構建投資組合?；販y區間內（2014/01/02–2024/09/30），策略年化收益率10.91%，年化波動率5.74%，最大回撤-7.97%, 2024年9月錄得4.90%，2024年以來錄得13.15%。配置上，策略9月底邊際增持中證800（+6.79%）、黃金（+3.74%）、納指100（+1.28%），減持政金債7-10年（-11.81%）。

全球大類資產配置策略II：在I策略基礎上，增加日股、印股兩類資產?；販y區間內（2014/01/02–2024/09/30），策略年化收益率為10.00%，年化波動率5.01%，最大回撤-9.97%。2024年9月錄得3.58%，2024年以來錄得12.36%。配置上，策略9月底邊際增持中證800（+5.84%）、孟買30（+1.74%）、黃金（+0.96%）、日經225（+0.12%），減持政金債7-10年（-8.30%）、納指100（-0.36%）。

2024年10月配置建議：（1）A股：可乘勢而上，配置上關注更加彈性的投資方向。經濟上，9月國內制造業PMI錄得49.8%，環比上升0.7%，扭轉了此前加速下行的態勢。政策上，9月底強有力的“組合式”政策密集公布，政策的底層邏輯已大轉變，更加呵護市場。資金方面，海外資金大幅流入中國資產，國內大量增量資金入市，A股流動性得到顯著提升。（2）美股：經濟軟著陸預期與大選的不確定性疊加，美股短期偏中性震蕩，可持倉觀望。（3）日股：短期加息預期降溫，但政壇變革疊加經濟景氣不確定性，短期內仍存一定波動風險，整體偏中性弱震蕩格局。（4）印股：印度經濟具有獨特韌性和增長潛力，或將在美聯儲降息周期中吸引全球資金流入，關注投資價值。（5）黃金：伴隨美聯儲降息預期轉弱、美債利率反彈，黃金資產短期或偏震蕩運行，但中長期看，黃金資產仍是美聯儲降息周期中相對占優的資產。

風險提示：本報告結論完全基于公開的歷史數據進行計算，分析結論并不預示其未來表現，也不能保證未來的可持續性，亦不構成投資收益的保證或投資建議。

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