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　　來源：新經濟IPO

　　文：畢峰；編輯：木心

　　2022年7月，浙江永杰新材料股份有限公司（簡稱“永杰新材”）向上交所主板提交招股書；2024年5月24日，永杰新材披露首輪回復函。招股書顯示，永杰新材計劃發行不超過4920萬股股份，占發行后總股本比例不超過25%，擬募資總額20.8855萬元，其中，7.37億元用于年產4.5萬噸鋰電池高精鋁板帶箔技改項目，5.51億元用于年產10萬噸鋰電池高精鋁板帶技改項目，5億元用于償還銀行貸款項目，3億元用于補充營運資金項目。計算可知，永杰新材IPO估值約84億元，對應2021年35倍PE，估值較高。

　　截至2023年末，鋰電池鋁箔龍頭鼎勝新材（維權）的靜態市盈率為16倍；鋁板帶箔龍頭企業明泰鋁業的市盈率更是只有11倍。永杰新材無論行業地位、產能規模、凈利潤都遠遠不如上述兩家龍頭企業，有何底氣以高達35倍的PE上市募資呢？

　　業績出現大幅下滑

　　招股書顯示，2019年-2022年6月，永杰新材各期實現的營業收入分別為34億元、38.32億元、63.03億元和37.71億元，歸母凈利潤分別為1429.79萬元、6464.85萬元、23929.92萬元和22861.57萬元。

　　不過，在回復函中，永杰新材披露稱，公司2021年-2023年分別實現凈利潤2.39億元、3.54億元和2.38億元。這意味著，2023年凈利潤同比大幅下滑33%。

　　申報期內凈利潤下滑，不僅讓人聯想起永杰新材10幾年前那次失敗的IPO。2012年3月，永杰新材曾申報IPO，當時披露的公司2009年-2011年的凈利潤為5800萬元-6800萬元。然而，因為報告期內業績下滑，公司于2014年6月撤回申報。2014年和2015年，永杰新材分別虧損1.46億元和1.53億元。如果當時僥幸上市，永杰新材的業績會立刻變臉。

　　實際上，永杰新材所處的鋁加工產業受到諸多因素的影響，除了大宗商品價格波動外，還受國際政治、經濟等宏觀因素的影響，因此生產商的業績在行業高景氣和不景氣時期差異較大。永杰新材上次上市正值行業景氣高點下滑之時，2016年開始，行業逐漸企穩回升，永杰新材2016年-2018年的凈利潤也回到5000-6000萬元。但2019年公司凈利潤又下降至1400萬元；2020年再度回升至6500萬元。

　　由此可見，過去十幾年來，永杰新材的業績起伏較大，非常不穩定。這表明，永杰新材作為一家鋁材加工企業，其業績受行業景氣度影響較大，業績穩定性和持續性存疑。2021年和2022年，永杰新材凈利潤飆升至2億元以上，顯示其又達到了行業景氣度高點，2023年的凈利潤快速下滑則意味著，行業景氣度正在下降，顯然，永杰新材短暫的兩三年高盈利并不能證明其經營能力得到了脫胎換骨的改善。而在行業景氣高點以35倍的PE募資20多億，更有明顯的圈錢嫌疑。

　　以鋁板帶箔龍頭企業明泰鋁業（SH：601677）為例，明泰鋁業2011年在上海證券交易所上市，主要經營鋁板帶箔、鋁型材，鋁板帶箔業務貢獻該公司90%以上營收，是其營業收入的主要來源。2018年-2023年，明泰鋁業的歸母凈利潤分別為5.28億、9.17億元、10.7億元、18.52億元、15.99億元和13.47億元。

　　明泰鋁業2023年鋁板帶和鋁箔業務合計營業收入248.52億元，同比下降5.38%，但兩者銷量同比增長5%以上，這說明，鋁板帶和鋁箔業務的產品價格同比在下滑。

　　從明泰鋁業的業績可以明顯看出，2021年是鋁板帶箔行業的景氣最高點。明泰鋁業2023年初的業績交流會上表示，2021年屬于非常特殊的年份，經濟景氣度高，導致公司業績增長較大。

　　永杰新材的主要競爭對手、鋰電池鋁箔龍頭鼎勝新材在2023年年報中表示，動力電池鋁箔下游需求增速放緩，為保持市場領先地位，公司采取了更加靈活的定價策略，導致該等產品毛利同比下降。

　　2022年，受益于鋰電池鋁箔價格景氣，鼎勝新材實現營收216.05億元，同比增長18.91%；歸母凈利潤13.82億元，同比增長221.25%。但是，2023年，鼎勝新材營收同比下降11.76%，歸母凈利潤更是同比大跌61.29%。2024年一季度，鼎勝新材實現營業收入51.21億元，同比增長13.58%，但歸母凈利潤僅3046萬元，同比下降80.31%。

　　電池箔行業龍頭業績如此慘淡，后來者永杰新材又能好到哪里去呢？需要指出的是，2018-2021年，鼎勝新材電池箔毛利率保持在25%-30%之間，這一數字高于永杰新材的鋰電池鋁箔的毛利率，后者2019年-2022年的毛利率介于16%-26%。而鋰電池用鋁箔是永杰新材最賺錢的產品，招股書顯示，高毛利率的鋰電池鋁箔一度占永杰新材50%的鋁箔收入。所以最大的疑問是，鼎勝新材2023年凈利潤同比大幅下滑61%，而毛利率更低的“小弟”永杰新材歸母凈利率同比僅下跌33%，這是什么原因呢？永杰新材有什么特殊的秘訣嗎？

　　根據券商報告，鼎勝新材2023年下調了兩次電池鋁箔產品加工費，2024年初再次下調加工費，直接導致部分電池箔企業不再盈利，也迫使一些企業退出電池鋁箔產品的競爭。2022年8月，明泰鋁業曾公告稱，擬定增募資不超過40.35億元，用于年產25萬噸鋰電池用鋁箔、鋁塑膜等。然而，截至2024年5月，公司表示該項目已經擱淺，原因是目前電池材料競爭比較激烈，加工費剩余空間較小。

　　鼎勝新材2022年同樣宣布了27億元的年產80萬噸電池箔及配套坯料項目，目前已經完成部分，2021-2023年，鼎勝新材電池箔的產量分別為6噸、11噸和13萬噸，產量翻了一倍多。據鑫欏資訊統計，預計在24年底，國內電池鋁箔有效產能將達到83萬噸，而市場需求量只有33萬噸左右，產能與需求量比例高達2.5：1，供給嚴重過剩。

　　在鼎勝新材的強力價格戰下，明泰鋁業退出競爭，年銷量不到1萬噸的永杰新材還能盈利嗎？此外，在行業全面過剩的大背景下，鼎勝新材招股書宣布募資7.37億元用于“年產4.5萬噸鋰電池高精鋁板帶箔技改項目”，其中新增對外銷售成品為2.5萬噸鋰電池鋁箔和2萬噸鋰電池鋁箔坯料，顯然是非常不理智的，上市圈錢用于重復產能，顯然會造成社會資本的巨大浪費，這不是資本市場的應有之義。

　　國泰君安老將突擊入股暴賺1400萬

　　招股書顯示，永杰新材股東沈建國任董事長兼總經理，沈建國、王旭曙夫婦通過永杰控股控制公司47.86%的股權，沈建國直接持有公司20.51%的股權，通過杭州望匯控制公司0.87%的股權，其配偶王旭曙擔任發行人董事。沈建國與王旭曙為公司實際控制人。

　　永杰新材2022年7月遞交招股書，在此前一年里，永杰新材發生過兩次增資或股權轉讓，有多名自然人和投資機構突擊入股。

　　第一次突擊入股發生在2021年8月，公司注冊資本由12000萬元增至13072萬元，新增股本1072萬股，其中長興國悅400萬股、濟南銳杰368萬股、溫州禾草240萬股、崔嶺64萬股，增資價格均為12.5元/股，估值按2020年公司凈利潤的20.5倍PE，作價15億元。

　　2021年9月，蔡健和許逸帆分別受讓蘇州創東方持有的當時發行人0.4896%股份（對應63.9999萬元出資額）、0.4896%股份（對應64萬元出資額），股份轉讓價格為11.50元/股，系在本次增資價格12.5元/股基礎上按九二折扣比例確定。

　　第二次增資發生在2021年10月，前海投資、中原前海、齊魯前海、許逸帆分別認繳新增出資額960萬元、400萬元、240萬元、80萬元。此次增資價格12.50元/股，同2021年9月增資價格一樣。

　　上述增資及股份轉讓行為后不到一年，永杰新材提交招股書，公司估值也狂飆至84億元（按募資額估算），按上述新股東15億元的投資估值計算，平均獲利4.6倍。其中，第一輪股東投資1.34億元，賬面浮盈6.16億元；第二輪投資中的新股東蔡健和許逸帆投資1472萬元，賬面浮盈超過7000萬元；第三輪中的新股東投資2.1億元，賬面浮盈9.66億元。

　　由此計算，上述新增股東不到一年賬面浮盈高達16.5億元。永杰新材在遞交照顧書前一年內以如此低的估值密集吸收新股東入場，其中是否有利益輸送行為？

　　值得注意的是，上述股東中包括國泰君安關聯公司長興國悅君安新興產業投資合伙企業（有限合伙）。長興國悅出資5000萬元入股，目前持有永杰新材2.71%的股權。按照IPO84億元的估值，長興國悅所持股權價值約2.28億元，短短一年時間賬面浮盈1.8億元。

　　長興國悅執行事務合伙人為上海國悅君安股權投資基金，該公司系國泰君安投資管理股份公司的投資平臺，公司董事長為王順龍。穿透后，王順龍持有上海國悅君安29%的股份，并直接持有長興國悅2.5242%的股份，加上間接持有股份，王順龍合計持有長興國悅2.9645%的股份。

　　此次突擊入股永杰新材，王順龍個人至少獲利534萬元。這還沒有計算他通過上海國悅君安股權投資基金獲得的后端分成收益，按照私募股權基金一般的投資約定，GP除了收入1%-3%的管理外，通常還會收取后端收益的20%。粗略估算，長興國悅在永杰新材上的IPO前收益扣除各種成本（管理費、基礎收益（有的話）后，剩余超過1.5億元的賬面浮盈，如果永杰新材最終能夠上市，上海國悅君安有機會獲得超過3000萬元的carry分成，王順龍按29%的持股比例計算可以分享870萬元收益。

　　因此，突擊入股永杰新材一年時間，王順龍直接或間接獲得的賬面盈利金額已經高達1404萬元。

　　2024年5月14日，上海市紀律檢查委員會、上海市監察委員會官網發布公告稱，上海國悅君安股權投資基金董事長王順龍涉嫌嚴重職務違法，目前正接受上海市靜安區監察委員會監察調查。

　　公開信息顯示，王順龍不是泛泛之輩。他擁有三十多年從事金融管理和證券經營管理的經驗，1987年，王順龍就進入中國人民銀行江蘇省分行工作，曾先后擔任曾任中國人民銀行江蘇省分行金融管理處處長、江蘇省金融體制改革辦公室副主任等職務。王順龍曾經推動了江蘇省首個股票的發行與上市，并負責籌建了江蘇省證券交易中心。

　　1998年8月至1999年9月，王順龍任國泰證券廣東分公司副總經理。國泰證券和君安證券合并后，王順龍曾在國泰君安證券的資產部和總裁辦工作多年。1999年至2002年，王順龍在國泰君安證券資產部擔任資產部總經理；2015年至2023年在國悅君安擔任法定代表人、董事長、總經理。

　　值得關注的是，招股書顯示，王順龍2021年10月-2022年4月曾擔任永杰新材股東代表監事，接替他職位的是張英，后者是上海國悅君安股權投資基金管理有限公司的副總經理及合規風控部負責人，然而，張英很快離職。

　　企查查顯示，王順龍與張英不僅僅是上海國悅君安的上下級關系，兩人還是緊密的創業伙伴，他們共同成立了兩家公司。其中一家是上海隆淳企業發展中心（有限合伙），王順龍擔任執行事務合伙人，并持有90.61%的股份；張英持有6.2598%的股份，另一名自然人孫磊持有3.13%的股份。

　　另一家公司是上海泰銀隆企業服務有限公司，王順龍與張英分別持有50%股份。

　　企查查顯示，2024年3月29日，上海泰銀隆企業服務有限公司決議解散，清算組成員為王順龍與張英。這一舉動恰好發生在王順龍被調查前一個月。

　　企查查顯示，上海隆淳企業發展中心持有上海國悅君安基金20%的股份，這意味著王順龍與張英依托國泰君安的投資平臺，對外投資了大量待IPO公司，并從中獲得巨額收益，其中包括永杰新材。

　　中國基金業協會披露信息顯示，張英1982年2月出生，2005年-2008年曾擔任海爾集團遼南戰略部部長，2008年-2010年擔任溫州龍灣區政府駐上海辦事處外聯部主任。2010年后，張英開始涉足投資圈，先后擔任上海恒增投資管理有限公司投行部總監，上海梅巧投資管理公司融資部總監，保集控股集團財務總監等；2020年6月至今任上海國悅君安股權投資基金管理有限公司副總經理。

　　王順龍個人參股的基金在永杰新材上市前突擊入股，獲利豐厚，這里面是否涉及到利益輸送？而王順龍此次被查又是否會拖累永杰新材的上市進程呢？

　　創始人首家創業公司之謎

　　新經濟IPO注意到，招股書中描述的永杰新材創始人沈建國的創業時間線與其公開接受采訪所說存在多處矛盾之處。

　　在某次視頻采訪中，沈建國自述了自己的創業歷史，他1988年學校畢業學校畢業后進入企業，在生產線上當操作工；此后，沈建國和朋友們做廢舊金屬電器的買賣。后來翻著黃頁電話簿打電話，幫附近鄉鎮企業拉業務，慢慢地又發展為直接幫廠里采購。1994年3月，沈建國創辦了自己的公司，主要經銷鋁板、銅板等。幾年后業務量穩定，沈建國開始自己生產制造，開啟了他幾十年專注金屬制造的實業之路。2003年，沈建國的產品開始銷往國外。2008年其公司產銷額達到10億元。

　　招股書顯示，沈建國1994年3月至1997年10月任蕭山農工貿金屬材料經營部經理；沈建國的配偶王旭曙1994年3月至1997年10月任蕭山農工貿金屬材料經營部職工。按照沈建國接受采訪的說法，蕭山農工貿金屬材料經營部是他自己創辦的企業，但是，企查查顯示，沈建國的第一家公司全稱應該是蕭山市農工貿金屬材料部駐杭州物資城金屬材料市場經營部，這家營業部成立于1996年6月，負責人為沈建國，該公司從事金屬材料、建筑材料銷售。這家營業部于2022年8月29日被吊銷營業執照。

　　值得注意的是，除了公司創立時間上的矛盾外，這家公司為集體經營單位（非法人），這意味著這家營業部可能是某家集團所有制法人主體設立的一個非獨立的營業網點。從所有權性質上看，它不可能是沈建國的個人公司。沈建國為何能創辦一家集體所有制企業呢？招股書顯然沒有披露沈建國的真實創業歷史。

　　企查查顯示，沈建國1997年9月注冊了杭州蕭山東方鋁板帶有限公司，他持股60%，沈志任持股40%。

　　蕭山東方鋁板帶公司還設立了三家子公司，負責人都是沈建國的親屬，戴永法為沈建國的姐夫；王旭勇為沈建國的小舅子。不過，這幾家子公司都在1998年注銷了。但是，永杰新材招股書中并沒有提到這幾家分公司的名字。

　　代持人借款上億元給實控人

　　除了IPO前突擊入股股東存在重大利益輸送嫌疑外，永杰新材自身也存在一些招股書中難以自圓其說的“硬傷“。

　　招股書顯示，沈建國、王旭曙夫婦通過永杰控股控制公司47.86%的股權，沈建國直接持有公司20.51%的股權，通過杭州望匯控制公司0.87%的股權，合計控制公司的69.24%的股權，沈建國、王旭曙夫婦為公司實際控制人。

　　招股書披露稱，永杰新材料的前身為2003年設立的東南鋁業，后者是經2003年8月蕭山經開區管委會批準設立的中外合資經營企業。東南鋁業成立時注冊資本為980萬美元，其中，沈建國的母親錢玉花出資588萬美元，香港超卓出資392萬美元，香港超卓由沈建國妻子王旭曙持股90%、趙偉平代沈建國持股10%。但是，香港超卓392萬美元出資系中國香港居民趙偉平于2003年至2006年期間出借給沈建國。

　　一個細節是，香港超卓成立于2001年1月。而在香港超卓成立后3個月，也就是2001年4月，香港超卓與沈建國共同在浙江成立了浙江金能硅業有限公司，這家中外合資公司注冊資本250萬美元，其中香港超卓出資150萬美元，持股60%；沈建國出資100萬美元，持股40%。招股書稱，趙偉平在2001年-2003年借款150萬美元給沈建國夫婦，用來給香港超卓實繳60%的出資額。

　　2007年，東南鋁業謀劃在境外上市，錢玉花、香港超卓分別將東南鋁業60%、40%股權轉讓給王旭曙一人持股的境外公司東南集團。東南集團再次向趙偉平借款588萬美元，以支付錢玉花的股權轉讓費用。不過，稅務局當時未對該股權轉讓進行征稅核定。

　　從2001年至2007年，趙偉平合計向沈建國借款1130萬美元。但奇怪的是，如此巨額的借款，趙偉平竟然都未跟借款人約定還款期限，直到2007年6月，才約定5年后還款，而且給予的借款利率低到驚人，只有3%。

　　根據香港政府披露的統計數據，2000年-2009年，即使是被視為最優質資產的房貸利率平均也超過4%。2001年，美國10年期國債的收益率高達5.3%，在此后10年時間里，僅有個別月份收益率低于3%，10年間平均收益率為4.1%。趙偉平從2001年-2007年累計借款本金1130萬美元，2007年以金能硅業分紅名義收到102萬美元，2010年底收到東南鋁業分紅830萬美元，2011年先后分三次收到351萬美元。趙偉平總共收到利息154萬美元。從收益回報看，趙偉平對沈建國夫婦的這筆長期借款更像是“做慈善”，很難讓人理解。

　　回復函顯示，趙偉平表示，其父親與沈建國父親相識，其基于兩家世交及對沈建國夫婦為人的信任提供借款。此外，趙偉平及其家族于上世紀80年代開始在國內進行一系列產業投資，陸續投資了紡織服裝、電子電器機械等多個行業多家企業，包括嘉興丹楓置業有限公司、深圳中絲實業有限公司、偉豐公司等公司。趙偉平及其家族長期經商，具有一定的資金實力。

　　然而，趙偉平關聯的中外合資企業10家，8家位于浙江，一家位于廣東，一家位于北京。不過，這10家企業中，有6家已經注銷，3家被吊銷執照，僅有一家正常運營。以回復函提到的嘉興丹楓置業有限公司為例，該公司注冊于2003年，趙偉平擔任法定代表人，丹楓投資有限公司持股90%，萊茵達控股集團持股10%。而后者則是深交所上市公司萊茵體育的關聯方。在另一家杭州金港電子有限公司中，趙偉平同樣是扮演一個外商投資人的角色，而且杭州金港電子在2016年試圖登陸新三板失敗。趙偉平參股的另一家公司-北京東南網架有限公司—2004年2月26日在北京注冊，注冊資本為600萬美元，其中浙江東南網架（2007年在深交所上市）持股75%，香港梅泰克出資150萬美元，占注冊資本的25%。因出資雙方未履行第一期出資義務，北京東南網架在2005年2月注銷。根據東南網架在上市招股書中披露信息，香港梅泰克有限公司注冊地為香港，成立于2004年7月，注冊資金為2萬港元，股權結構為趙偉平持股90%，韓旭持股10%。

　　綜合趙偉平在上述公司中的持股信息看，他的投資更像是“代持”，幫助諸多公司注冊成中外合資企業，以享受當地的稅收優惠政策。如果趙偉平是一名“職業代持人”，那么其上億元的借款來源就需要打一個問號，這筆所謂的借款是否為沈建國夫婦左手倒右手的騰挪之術？

　　繳稅3萬領取政府補貼5300萬

　　沈建國稱，請趙偉平代持香港超卓10%股權的原因為，以為向境內投資的香港企業股東須為香港居民方可被主管部門認定為境外合營方。2001年注冊的浙江金能硅業以及2003年注冊的東南鋁業均為中外合資公司，換句話說，沈建國最初計劃通過弄虛作假的方式，找一名香港居民代持股份，將公司注冊成符合主管部門要求（根據沈建國最初的理解）的中外合資企業。

　　為什么一定沈建國費盡心思要注冊一家中外合資企業呢？這就不得不提到蕭山經濟技術開發區當年對外商投資的優惠政策。

　　公開信息顯示，《蕭山經濟技術開發區條例》規定，開發區內的生產性外商投資企業，減按15%的稅率繳納企業所得稅。其中，經營期在10年以上的，經稅務機關核準，從開始獲利年度起，第一年和第二年免繳企業所得稅，第三年至第五年減按7.5%的稅率繳納企業所得稅。外商投資的產品出口企業，按前款規定減免企業所得稅期滿后，凡當年出口產品產值達到當年產品產值70%以上的，可以減按10%的稅率繳納企業所得稅。

　　外商投資的先進技術企業，按第一款規定減免企業所得稅期滿后，仍為先進技術企業的，可以延長3年減按10%的稅率繳納企業所得稅。開發區內的生產性外商投資企業，減按1.5%的稅率繳納地方所得稅。

　　考慮到外商投資企業可以享受如此多的稅收優惠，沈建國先后通過香港超卓注冊兩家中外合資企業的舉動就不難理解了。從經營范圍看，東南鋁業是生產型企業，浙江金能硅業則是貿易型企業，企查查信息顯示，浙江金能硅業2009年曾在浙江海關進出口貨物收發貨人。通過這兩家企業，沈建國可以充分享受蕭山經開區給予外資企業的全部稅收優惠。

　　招股書顯示，報告期內，永杰新材實繳所得稅金額分別為1.95萬元、0.56萬元、0.43萬元和0萬元。

　　永杰新材在上述近四年時間僅繳納了2.9萬元的所得稅，是否與其中外合資企業性質有關呢？更令人不解的是，永杰新材在享受了大量稅收優惠的同時，還從政府領取了巨額補貼。2019年-2022年上半年，永杰新材分別從政府獲得各類補助分別為693萬元、2369萬元、1672萬元和576萬元，合計收到政府補貼5310萬元。