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　　來(lái)源：中金公司

　　三季度以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“再加速”跡象，制造業(yè)PMI筑底回升；中國(guó)7月后密集政策出臺(tái)也推動(dòng)基本面有邊際改善，PPI和工業(yè)品庫(kù)存環(huán)比修復(fù)。往前看，中美各自庫(kù)存周期是否能重新補(bǔ)庫(kù)甚至走向共振，作為對(duì)價(jià)格和需求更敏感指標(biāo)，對(duì)判斷未來(lái)周期走向和資產(chǎn)價(jià)格尤為關(guān)鍵。但在實(shí)際操作中，用什么衡量庫(kù)存周期，如何判斷庫(kù)存是否合理以及走向，一直存在較大分歧甚至誤解，尤其是本輪中美周期在各個(gè)環(huán)節(jié)存在明顯的錯(cuò)位和時(shí)滯，更加大了判斷的難度。本文中，我們提供分析中美庫(kù)存周期相對(duì)全面的指標(biāo)體系和分析框架，并系統(tǒng)回答周期走向和資產(chǎn)影響等關(guān)鍵問(wèn)題。

　　庫(kù)存的分析框架：增速定位位置，需求劃分四個(gè)階段；短期受供給和價(jià)格影響，但最終仍為需求的結(jié)果

　　中美庫(kù)存周期的指標(biāo)體系和結(jié)構(gòu)不同，中國(guó)主要是與上游更密切的工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存（因此與PPI更相關(guān)），美國(guó)則有涵蓋生產(chǎn)、渠道和消費(fèi)各個(gè)環(huán)節(jié)的全社會(huì)庫(kù)存，二者也都有進(jìn)一步細(xì)分的行業(yè)層面數(shù)據(jù)。周期劃分上，中美都可以用增速定位所處位置，但在向當(dāng)前價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，實(shí)際比名義庫(kù)存更可靠，因此我們首選實(shí)際庫(kù)存增速劃分，輔以庫(kù)銷(xiāo)比和絕對(duì)水平來(lái)判斷周期。在補(bǔ)庫(kù)和去庫(kù)周期，可以進(jìn)一步疊加需求拆分主動(dòng)和被動(dòng)兩個(gè)子階段，其經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)含義明顯不同。

　　美國(guó)一個(gè)“完整”的庫(kù)存周期平均時(shí)長(zhǎng)約為3年（主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)、被動(dòng)去庫(kù)四個(gè)階段）。本輪周期始于2020年8月主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，已經(jīng)持續(xù)39個(gè)月，目前所處的去庫(kù)階段始自2022年9月，持續(xù)13個(gè)月，歷史平均13個(gè)月。相比下，中國(guó)庫(kù)存周期受產(chǎn)業(yè)政策和結(jié)構(gòu)影響并不完全按上述四個(gè)階段演變，且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)（平均四年）。對(duì)比中美，美國(guó)的消費(fèi)和渠道商庫(kù)存與中國(guó)的工業(yè)品庫(kù)存更多為互補(bǔ)關(guān)系，而制造商庫(kù)存則與中國(guó)更多為同向甚至同質(zhì)。

　　影響因素上，庫(kù)存短期會(huì)受供給和價(jià)格變化驅(qū)動(dòng)，但長(zhǎng)期與最終還是需求的結(jié)果，因此可以綜合從庫(kù)存本身（增速、庫(kù)銷(xiāo)比、絕對(duì)水平等）、價(jià)格變化（PPI及CPI）、需求（PMI新訂單、銷(xiāo)售）來(lái)判斷庫(kù)存未來(lái)走向，例如美國(guó)制造業(yè)PMI新訂單低點(diǎn)平均領(lǐng)先美國(guó)制造業(yè)名義庫(kù)存增速10個(gè)月，中國(guó)制造業(yè)PMI新訂單領(lǐng)先中國(guó)工業(yè)產(chǎn)成品名義庫(kù)存增速7個(gè)月。

　　美國(guó)庫(kù)存周期：去庫(kù)或持續(xù)至明年二季度，但各環(huán)節(jié)差異很大，也存在“滾動(dòng)”特征；零售較快，渠道仍高

　　美國(guó)本輪庫(kù)存周期始于2020年8月并于2022年9月進(jìn)入當(dāng)前的去庫(kù)階段，已持續(xù)13個(gè)月，歷史平均13個(gè)月。但與歷輪周期不同，本輪的一個(gè)典型特征是各環(huán)節(jié)錯(cuò)位很大，不同環(huán)節(jié)甚至不同品類(lèi)（如汽車(chē)與其他消費(fèi)品）存在“滾動(dòng)”特征，可能完全不處于同一個(gè)階段，要充分考慮這一差異。例如，消費(fèi)與渠道在疫后強(qiáng)勁需求下一度缺貨但很快補(bǔ)充并走向過(guò)剩，制造商庫(kù)存因生產(chǎn)阻斷一直偏低，嚴(yán)格意義上并沒(méi)有明顯補(bǔ)庫(kù)，因此去年以來(lái)面臨的去庫(kù)壓力也沒(méi)有消費(fèi)和渠道大。具體看，相對(duì)歷史分位數(shù)：1）制造商中飲料煙草、印刷、皮革等已處歷史低位，但機(jī)械、化學(xué)品等依然偏高；2）批發(fā)商中機(jī)械、石油、汽車(chē)庫(kù)存增速依然較高，但家具、農(nóng)產(chǎn)品、紙制品、電腦外設(shè)已處于低位。3）零售商，汽車(chē)之前消耗太多故目前還在補(bǔ)庫(kù)，但地產(chǎn)周期相關(guān)的家具/家電/電子/家居、建筑材料/花園用品、百貨商場(chǎng)都已偏低。

　　我們測(cè)算美國(guó)整體去庫(kù)周期或持續(xù)到明年二季度中，剔除汽車(chē)后的零售商庫(kù)存增速今年7月附近已經(jīng)開(kāi)始收窄，批發(fā)商預(yù)計(jì)到明年一季度末，制造商或到二季度末。但需求修復(fù)的順序可能反過(guò)來(lái)，先回落的地產(chǎn)和投資后續(xù)可能會(huì)領(lǐng)先還未完全回落的消費(fèi)率先修復(fù)。從資產(chǎn)含義看，主動(dòng)去庫(kù)階段，黃金、納斯達(dá)克及債券表現(xiàn)最好，工業(yè)金屬和原油最差；向被動(dòng)去庫(kù)過(guò)渡后，原油和股票領(lǐng)先，避險(xiǎn)資產(chǎn)落后。

　　中國(guó)庫(kù)存周期：或處于去庫(kù)尾聲但也可能持續(xù)低位徘徊，除非需求大舉發(fā)力

　　中國(guó)本輪庫(kù)存周期始于2021年6月，2022年11月進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)，已持續(xù)11個(gè)月（歷史平均14個(gè)月）。近期，庫(kù)存有一定見(jiàn)底跡象，體現(xiàn)為庫(kù)存增速轉(zhuǎn)正，PPI也不再進(jìn)一步下行。

　　目前可以得出的結(jié)論是，當(dāng)前中國(guó)工業(yè)品庫(kù)存處于底部，但能否就此開(kāi)啟一輪上行周期還需要觀察，主要基于三個(gè)考慮：一是扣除價(jià)格后的實(shí)際庫(kù)存并沒(méi)有那么低，8月實(shí)際庫(kù)存同比增速為5.4%，1996年以來(lái)28%分位數(shù)；二是庫(kù)銷(xiāo)比仍高于此前三輪主動(dòng)去庫(kù)階段的平均水平，8月庫(kù)銷(xiāo)比0.54，仍高于2014/2016/2019年主動(dòng)去庫(kù)階段0.52的均值；三是需求的來(lái)源對(duì)于后續(xù)補(bǔ)庫(kù)持續(xù)更為重要，目前來(lái)看最重要的信用擴(kuò)張抓手（財(cái)政和一線地產(chǎn)）力度有待提振，信貸等領(lǐng)先指標(biāo)改善持續(xù)性也待觀察。換言之，庫(kù)存和價(jià)格可以不進(jìn)一步下行，但也可能長(zhǎng)期在低位徘徊，例如類(lèi)似于2012~2016年P(guān)PI同比持續(xù)54個(gè)月為負(fù)。

　　當(dāng)然，這其中不缺乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我們構(gòu)建的庫(kù)存景氣度指標(biāo)發(fā)現(xiàn)（兼顧庫(kù)存與需求位置與方向），交運(yùn)設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、化纖制造、醫(yī)藥制造、煙草制品、儀表儀器、家具制造庫(kù)存景氣度較高，即庫(kù)存低、需求強(qiáng)。

　　中美庫(kù)存周期的錯(cuò)位與共振：構(gòu)建廣義庫(kù)存周期的四個(gè)階段，美國(guó)消費(fèi) vs． 中國(guó)制造

　　從中美庫(kù)存周期的宏觀聯(lián)系看，1）美國(guó)消費(fèi)需求強(qiáng)勁，可以帶動(dòng)中國(guó)制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)，這也是疫情后美國(guó)地產(chǎn)和耐用消費(fèi)品拉動(dòng)中國(guó)家電、家具、電子產(chǎn)品庫(kù)存的情形；2）美國(guó)消費(fèi)需求轉(zhuǎn)弱，這也是我們預(yù)計(jì)接下來(lái)可能的情形，那么中國(guó)庫(kù)存改善則更多需要依賴(lài)內(nèi)需；3）美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存回升，從本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滾動(dòng)式”放緩特征看，也是未來(lái)更可能率先修復(fù)的部門(mén)，但這對(duì)中國(guó)庫(kù)存拉動(dòng)可能更多是局部的。

　　從這個(gè)角度，我們可以構(gòu)建廣義中美庫(kù)存周期，即將美國(guó)的消費(fèi)與渠道庫(kù)存視作“需求”，將中國(guó)的制造庫(kù)存視作“供給”，劃分四個(gè)階段：共振補(bǔ)庫(kù)（中國(guó)內(nèi)需和外需都強(qiáng)，如2008年金融危機(jī)后與疫情后）、共振去庫(kù)（中國(guó)內(nèi)需和外需都弱，如2008年金融危機(jī)、2014~2016年、去年四季度至今）、中國(guó)補(bǔ)庫(kù)+美國(guó)去庫(kù)（中國(guó)內(nèi)需強(qiáng)、但外需弱，如2011年）、中國(guó)去庫(kù)+美國(guó)補(bǔ)庫(kù)（中國(guó)內(nèi)需弱但外需強(qiáng)，如2012年）。復(fù)盤(pán)歷史經(jīng)驗(yàn)，中美共振補(bǔ)庫(kù)時(shí)，中國(guó)利率上行，股票和商品提前反彈；其他周期都多為結(jié)構(gòu)行情，商品疲軟。

　　前景展望與資產(chǎn)啟示：中國(guó)或?yàn)椤癠”型路徑，非全局性補(bǔ)庫(kù)，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)（庫(kù)存極低或外需結(jié)構(gòu)需求）

　　當(dāng)前中國(guó)實(shí)際庫(kù)存可能并不算低，來(lái)自美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存的外需拉動(dòng)可能要到明年一二季度，因此中國(guó)庫(kù)存的回補(bǔ)更多需要看內(nèi)需發(fā)力的強(qiáng)度和時(shí)點(diǎn)，而這依然依賴(lài)“對(duì)癥”政策的出臺(tái)，主要觀察財(cái)政發(fā)力程度和一線地產(chǎn)政策放松空間，作為信用周期開(kāi)啟的手段（最新的9月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速延續(xù)下行）。

　　結(jié)合目前宏觀環(huán)境和政策路徑，我們預(yù)計(jì)本輪中國(guó)庫(kù)存和增長(zhǎng)修復(fù)路徑有可能更多是“U”型，這也就意味著全局的補(bǔ)庫(kù)和價(jià)格上漲可能性不大，可以更多聚焦結(jié)構(gòu)性較低庫(kù)存帶來(lái)的價(jià)格彈性，如化纖制造、通用設(shè)備、電子通信、紡織制造、皮革制鞋、家具制造等；或者美國(guó)結(jié)構(gòu)性需求拉動(dòng)，如芯片法案投資拉動(dòng)的上游原材料和工程機(jī)械出口，以及一些美國(guó)極低庫(kù)存下后續(xù)需求的修復(fù)，如家具/家電/電子/家居、建筑材料/花園用品、百貨商場(chǎng)等。

　　目錄

　　庫(kù)存周期的分析框架

　　對(duì)企業(yè)而言，庫(kù)存過(guò)高還是過(guò)低都不是一個(gè)理想狀態(tài)，過(guò)高的庫(kù)存會(huì)導(dǎo)致管理成本抬升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率下降，過(guò)低的庫(kù)存又會(huì)制約企業(yè)銷(xiāo)售，因此一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定尤其是匹配需求的庫(kù)存水平是最為理想的。正因如此，宏觀全社會(huì)庫(kù)存也成為反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的重要指標(biāo)。此外，庫(kù)存周期由于變化較快，也往往被視作一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期變化更為敏感的“先行指標(biāo)”。

　　疫情以來(lái)的供應(yīng)鏈擾動(dòng)使得庫(kù)存周期變得“混亂”，不僅是作為最大需求國(guó)的美國(guó)和最大生產(chǎn)國(guó)的中國(guó)的庫(kù)存一度出現(xiàn)錯(cuò)位，中美各自不同環(huán)節(jié)庫(kù)存也有明顯錯(cuò)位。

　　那么，經(jīng)歷了近一年的去庫(kù)過(guò)程，中美各個(gè)環(huán)節(jié)庫(kù)存處于什么位置，未來(lái)如何演變，相互又會(huì)有什么樣的影響與互動(dòng)？基于這一考慮，我們?cè)诒疚闹袕亩鄠€(gè)維度和中美對(duì)比視角系統(tǒng)地分析庫(kù)存周期的特征與影響。

　　如何刻畫(huà)庫(kù)存周期？美國(guó)全社會(huì)庫(kù)存 vs． 中國(guó)工業(yè)品庫(kù)存

　　宏觀視角：實(shí)際庫(kù)存增速刻畫(huà)周期所處位置

　　美國(guó)名義與實(shí)際的全社會(huì)庫(kù)存。美國(guó)的庫(kù)存指標(biāo)分別有美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)查局（US Census）公布的名義庫(kù)存和經(jīng)濟(jì)分析局（Bureau of Economic Analysis，BEA）公布的實(shí)際庫(kù)存兩套數(shù)據(jù)，二者均為月度頻率，但實(shí)際庫(kù)存披露更為滯后（名義庫(kù)存每月公布上個(gè)月數(shù)據(jù)、實(shí)際庫(kù)存每月公布兩個(gè)月前的數(shù)據(jù)，如當(dāng)前名義庫(kù)存可更新至8月、但實(shí)際庫(kù)存僅到7月）。

　　圖表：美國(guó)全社會(huì)庫(kù)存絕對(duì)規(guī)模：名義vs． 實(shí)際

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：美國(guó)全社會(huì)庫(kù)存同比增速：名義vs． 實(shí)際

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　顧名思義，名義與實(shí)際庫(kù)存的差異主要為價(jià)格。當(dāng)價(jià)格穩(wěn)定時(shí)，兩者趨勢(shì)基本一致，再考慮到數(shù)據(jù)公布及時(shí)性，因此名義庫(kù)存更為實(shí)用。但當(dāng)價(jià)格因素影響較大時(shí)，例如當(dāng)下環(huán)境，扣掉價(jià)格因素影響的實(shí)際庫(kù)存更能夠刻畫(huà)真實(shí)水平。例如，當(dāng)前看似較高的美國(guó)批發(fā)庫(kù)存如果剔除價(jià)格因素后要緩和很多（批發(fā)庫(kù)存2022年抬升并超過(guò)制造庫(kù)存，但實(shí)際庫(kù)存并沒(méi)有）；類(lèi)似的，中國(guó)扣掉價(jià)格因素后的實(shí)際庫(kù)存也沒(méi)有名義庫(kù)存看似得那么低。

　　基于上述原因，本文中我們使用實(shí)際庫(kù)存的同比增速作為刻畫(huà)庫(kù)存周期所處位置的主要依據(jù)，同時(shí)配合庫(kù)存銷(xiāo)售一起判斷庫(kù)存合理程度。

　　圖表：美國(guó)全社會(huì)名義庫(kù)存絕對(duì)規(guī)模（分環(huán)節(jié)）

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：美國(guó)全社會(huì)實(shí)際庫(kù)存絕對(duì)規(guī)模（分環(huán)節(jié)）

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　中國(guó)工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存。與美國(guó)全社會(huì)庫(kù)存不同（制造+批發(fā)+零售），國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存主要衡量制造業(yè)庫(kù)存的變化（大體對(duì)應(yīng)美國(guó)制造商庫(kù)存），為名義值而并無(wú)實(shí)際值。在目前PPI波動(dòng)較大的環(huán)境下，名義庫(kù)存容易偏離真實(shí)水平。因此，我們也使用名義庫(kù)存剔除價(jià)格影響（PPI同比）得到近似的實(shí)際庫(kù)存水平。

　　中國(guó)工企產(chǎn)成品庫(kù)存可劃分為上游采掘、上游原材料、中游設(shè)備制造、下游消費(fèi)、及公用事業(yè)等五大類(lèi)行業(yè)及更多細(xì)分行業(yè)。不過(guò)，下游行業(yè)占比較小（截至8月，下游消費(fèi)行業(yè)占比14%），上中游主導(dǎo)（上游原材料占比36%、中游設(shè)備制造占比43%），因此整體庫(kù)存與PPI相關(guān)性較強(qiáng)。

　　圖表：名義庫(kù)存同比增速剔除價(jià)格影響（PPI）可以近似得到實(shí)際庫(kù)存增速

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：上游行業(yè)與PPI相關(guān)性較強(qiáng)，下游行業(yè)與PPI相關(guān)性較弱

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：下游行業(yè)占比相對(duì)較小，上中游仍占主導(dǎo)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　微觀視角：關(guān)注企業(yè)庫(kù)存管理方式變化與計(jì)價(jià)方式的影響

　　? 庫(kù)存管理方式：效率至上 vs． 以防萬(wàn)一：“以防萬(wàn)一”（Just in Case，JIC）是一種傳統(tǒng)的生產(chǎn)模式，所需產(chǎn)品會(huì)提前生產(chǎn)并且超過(guò)預(yù)期需求，過(guò)剩的生產(chǎn)和庫(kù)存是為了“以防萬(wàn)一”需求突然上升或產(chǎn)品供應(yīng)不足。與之相反，在“效率至上”（Just in Time， JIT）管理理念下，庫(kù)存管理占用空間、資金，理想化的策略為將庫(kù)存降至低位。相比JIC，JIT的優(yōu)點(diǎn)是加速庫(kù)存周轉(zhuǎn)、提高商品質(zhì)量、減少倉(cāng)儲(chǔ)空間；但缺點(diǎn)是脫銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)增大、運(yùn)輸成本增加。

　　從“效率至上”到“效率優(yōu)先、兼顧安全”，企業(yè)微觀層面的庫(kù)存水平可能會(huì)較以往出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升。“效率至上”需要各國(guó)從效率和比較優(yōu)勢(shì)出發(fā)，在供應(yīng)鏈的不同區(qū)段扮演各自不同的角色。但近年來(lái)，疫情、地緣沖突、國(guó)際關(guān)系及貿(mào)易摩擦等不確定性逐漸增多，追求“效率至上”的微觀庫(kù)存管理模式可能并不安全，還需考慮“以防萬(wàn)一”的情形；這也意味著企業(yè)庫(kù)存水平相較以往可能出現(xiàn)系統(tǒng)性的抬升。

　　? 庫(kù)存計(jì)價(jià)方式：先進(jìn)先出 vs． 后進(jìn)先出：先進(jìn)先出法（First in，F(xiàn)irst Out，F(xiàn)IFO）在會(huì)計(jì)記賬上體現(xiàn)為越早買(mǎi)入的存貨越先轉(zhuǎn)結(jié)，即最早購(gòu)入的存貨成本作為利潤(rùn)表的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，后購(gòu)入的存貨成本作為資本負(fù)債表中的存貨計(jì)價(jià)。后進(jìn)先出法（Last in，F(xiàn)irst Out，LIFO）與之相反，以較晚買(mǎi)入的存貨成本先轉(zhuǎn)結(jié)。兩種計(jì)算方式的共同點(diǎn)為：期初存貨+本期新增存貨 = 期末存貨 + 本期已售存貨。

　　FIFO的優(yōu)勢(shì)在于資產(chǎn)負(fù)債表價(jià)值更接近存貨的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，使得投資者對(duì)存貨價(jià)值的把握更精準(zhǔn)，同時(shí)也符合存貨使用或生產(chǎn)的正常邏輯。但利潤(rùn)表中的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本就可能與最新存貨價(jià)格存在差異。

　　在高通脹環(huán)境下，采用先進(jìn)先出法，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中的存貨是較早時(shí)間以較低價(jià)格采買(mǎi)的，如果公司收入因通脹因素抬升，就會(huì)反過(guò)來(lái)推高公司利潤(rùn)。相反，如果采用LIFO，利潤(rùn)表中的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本以及毛利就更為真實(shí)，公司利潤(rùn)也不會(huì)因價(jià)格因素出現(xiàn)虛高。當(dāng)前國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）禁止公司采用LIFO，但美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（USGAAP）依然允許。所以在價(jià)格因素不能被忽略的情況下，將不同公司的庫(kù)存情況進(jìn)行對(duì)比需要注意其使用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是否存在差異。

　　圖表：效率至上 vs． 以防萬(wàn)一

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　圖表：先進(jìn)先出 vs． 后進(jìn)先出

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　如何劃分庫(kù)存周期？四個(gè)階段；美國(guó)平均三年，中國(guó)周期更長(zhǎng)且不完整

　　庫(kù)存過(guò)高或過(guò)低對(duì)企業(yè)而言都不是理想狀態(tài)，過(guò)高的庫(kù)存會(huì)導(dǎo)致管理成本抬升，周轉(zhuǎn)效率下降，過(guò)低又會(huì)約束需求，因此一個(gè)滿足需求水平下的相對(duì)穩(wěn)定庫(kù)存是最優(yōu)選。所以劃分庫(kù)存周期時(shí)，需要同時(shí)考慮需求狀況而非只看庫(kù)存本身。具體操作中，我們分別使用實(shí)際銷(xiāo)售增速和工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速作為刻畫(huà)美國(guó)和中國(guó)需求的指標(biāo)。

　　那么如何劃分庫(kù)存周期？庫(kù)存與需求的相對(duì)變化可以將一個(gè)完整的庫(kù)存周期分為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、主動(dòng)去庫(kù)存、以及被動(dòng)去庫(kù)存四個(gè)階段。

　　? 補(bǔ)庫(kù)存階段：可以分為由需求旺盛推動(dòng)的企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，以及由需求不足導(dǎo)致的企業(yè)貨物積壓而產(chǎn)生的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存這兩個(gè)階段。

　　? 去庫(kù)存階段：可以劃分為由需求不足導(dǎo)致的企業(yè)主動(dòng)減少庫(kù)存，和由需求復(fù)蘇導(dǎo)致庫(kù)存不足被動(dòng)下降這兩個(gè)階段。

　　美國(guó)庫(kù)存周期：一個(gè)完整周期平均時(shí)長(zhǎng)近3年，當(dāng)前處于主動(dòng)庫(kù)存。1968年至今，美國(guó)總計(jì)經(jīng)歷了20輪庫(kù)存周期，平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)29個(gè)月（完整的庫(kù)存周期，即經(jīng)歷四階段，總計(jì)15輪，平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)32個(gè)月）。其中，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)平均持續(xù)7個(gè)月、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)5個(gè)月、主動(dòng)去庫(kù)8個(gè)月、被動(dòng)去庫(kù)5個(gè)月。2017年4月開(kāi)啟的第20輪庫(kù)存周期由于疊加了疫情期間的擾動(dòng)，總計(jì)持續(xù)了40個(gè)月，相對(duì)較長(zhǎng)。本輪庫(kù)存周期于2020年8月開(kāi)啟，并于2022年9月開(kāi)始轉(zhuǎn)為主動(dòng)去庫(kù)，也即一個(gè)完整庫(kù)存周期的第三個(gè)階段。

　　圖表：1968年以來(lái)美國(guó)庫(kù)存周期及持續(xù)時(shí)間

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：美國(guó)庫(kù)存周期及階段劃分

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　中國(guó)庫(kù)存周期：受政策與產(chǎn)業(yè)因素影響，中國(guó)庫(kù)存周期并不完整且不同階段差異較大，持續(xù)時(shí)間更久（可長(zhǎng)達(dá)4年左右）。2008年金融危機(jī)前，企業(yè)的庫(kù)存管理行為相比需求的變化更為滯后，使得庫(kù)存周期在階段過(guò)渡上出現(xiàn)跳躍（即庫(kù)存周期并沒(méi)有全部經(jīng)歷從主動(dòng)加、到被動(dòng)加、到主動(dòng)去、再到被動(dòng)去的完整四階段）。例如，經(jīng)歷了1998~2000的被動(dòng)去庫(kù)后，營(yíng)收增速已見(jiàn)頂回落，但庫(kù)存增速剛剛見(jiàn)底反彈（階段從被動(dòng)去庫(kù)直接到了被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)）；2002年?duì)I收增速已見(jiàn)底反彈，但庫(kù)存增速剛剛見(jiàn)頂回落（階段從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)直接到了被動(dòng)去庫(kù)）。歷史上兩段完整的庫(kù)存周期為2006年7月~2010年2月（持續(xù)45個(gè)月）、以及2016年12月~2021年3月（持續(xù)53個(gè)月）。分階段，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)平均持續(xù)18個(gè)月、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)17個(gè)月、主動(dòng)去庫(kù)14個(gè)月、被動(dòng)去庫(kù)12個(gè)月。本輪補(bǔ)庫(kù)始于2021年6月，并于2022年11月轉(zhuǎn)為主動(dòng)去庫(kù)。

　　圖表：中國(guó)庫(kù)存周期及階段劃分

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：90年代末以來(lái)中國(guó)庫(kù)存周期及持續(xù)時(shí)間

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　中美庫(kù)存周期的關(guān)系？“同向”與“互補(bǔ)”

　　由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和庫(kù)存數(shù)據(jù)的差異，中國(guó)（工企產(chǎn)成品庫(kù)存）與美國(guó)制造商庫(kù)存更多呈現(xiàn)“同向”關(guān)系，中國(guó)（工企產(chǎn)成品庫(kù)存）與美國(guó)需求側(cè)庫(kù)存（批發(fā)+零售環(huán)節(jié)庫(kù)存）則更多體現(xiàn)“互補(bǔ)”關(guān)系。

　　在分別介紹了中美各自周期中庫(kù)存的基本特征與劃分后，進(jìn)一步聚焦中美庫(kù)存周期的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和數(shù)據(jù)不同，中國(guó)工企產(chǎn)成品庫(kù)存與美國(guó)制造商庫(kù)存更多體現(xiàn)為同質(zhì)性，而中國(guó)工企產(chǎn)成品庫(kù)存與美國(guó)批發(fā)+零售商庫(kù)存更多為需求供給的互補(bǔ)性。

　　本輪美國(guó)強(qiáng)勁需求和國(guó)內(nèi)供給受阻所主導(dǎo)的補(bǔ)庫(kù)存周期中，這一特征尤為典型。美國(guó)批發(fā)+零售商實(shí)際庫(kù)存同比于2020年6月見(jiàn)底，對(duì)應(yīng)中國(guó)工企產(chǎn)成品實(shí)際庫(kù)存2021年5月見(jiàn)底；2022年8月見(jiàn)頂，對(duì)應(yīng)中國(guó)工企產(chǎn)成品實(shí)際庫(kù)存同比2022年10月見(jiàn)頂。反觀美國(guó)制造商庫(kù)存，2021年8月見(jiàn)底后2023年1月才見(jiàn)頂，與本輪中國(guó)庫(kù)存周期并無(wú)明顯領(lǐng)先性。

　　圖表：“同向”關(guān)系下中國(guó)工企產(chǎn)成品庫(kù)存應(yīng)對(duì)應(yīng)美國(guó)制造商環(huán)節(jié)庫(kù)存

　　資料來(lái)源：Wind，Haver，中金公司研究部

　　圖表：“互補(bǔ)”關(guān)系下中國(guó)工企產(chǎn)成品庫(kù)存應(yīng)對(duì)應(yīng)美國(guó)批發(fā)+零售商庫(kù)存

　　資料來(lái)源：Wind，Haver，中金公司研究部

　　庫(kù)存的領(lǐng)先指標(biāo)有哪些？供給不足、價(jià)格上漲、需求修復(fù)

　　企業(yè)庫(kù)存變化會(huì)受多重因素驅(qū)動(dòng)。從供需角度分析，庫(kù)存的領(lǐng)先指標(biāo)可以分為三類(lèi)：供給不足、價(jià)格上漲、需求修復(fù)。這三種因素在一定程度上預(yù)示著未來(lái)的庫(kù)存變化，幫助企業(yè)做出相應(yīng)的決策和調(diào)整，也對(duì)投資者判斷庫(kù)存周期存在一定的指示意義。具體來(lái)看：

　　? 供給不足：庫(kù)存增速歷史分位數(shù)。企業(yè)的庫(kù)存不能過(guò)高也不能過(guò)低，需要保持與正常經(jīng)營(yíng)相適應(yīng)的“合意庫(kù)存”水平為最佳。但深度的經(jīng)濟(jì)衰退所導(dǎo)致的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受限、嚴(yán)重的供應(yīng)鏈堵塞等問(wèn)題會(huì)使得企業(yè)庫(kù)存遠(yuǎn)低于合理水平（體現(xiàn)為庫(kù)存同比增速處于歷史較低分位數(shù)），其導(dǎo)致的缺貨會(huì)使得周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著拉長(zhǎng)。所以即便未看到價(jià)格上漲或需求修復(fù)，企業(yè)在該情況下也會(huì)進(jìn)行一定程度的補(bǔ)庫(kù)（Just in Case）。以美國(guó)為例，2001年、2009年、及2020年美國(guó)由去庫(kù)轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫(kù)對(duì)應(yīng)的實(shí)際庫(kù)存同比分位數(shù)分別為2%、2%和8%。

　　當(dāng)前美國(guó)實(shí)際庫(kù)存增速已回落至歷史均值水平（截至7月2.3%；歷史均值2.3%，所處分位數(shù)39%），中國(guó)實(shí)際庫(kù)存增速低于歷史均值水平，但也算不上極端低位（截至8月5.4%，歷史均值9.4%，所處分位數(shù)27%）。

　　圖表：美國(guó)全社會(huì)實(shí)際庫(kù)存同比增速

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品實(shí)際庫(kù)存同比增速

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　? 價(jià)格：PPI及CPI。價(jià)格是最為領(lǐng)先的指標(biāo)，同時(shí)也是供需錯(cuò)配的結(jié)果；當(dāng)價(jià)格變動(dòng)較大時(shí)，也會(huì)反過(guò)來(lái)影響企業(yè)行為。PPI反映生產(chǎn)環(huán)節(jié)的價(jià)格水平，與制造商環(huán)節(jié)庫(kù)存周期的轉(zhuǎn)換有著較為密切的關(guān)系。具體來(lái)看，美國(guó)PPI增速低點(diǎn)領(lǐng)先制造商實(shí)際庫(kù)存增速7個(gè)月、高點(diǎn)領(lǐng)先4個(gè)月；不過(guò)，美國(guó)CPI同比增速高點(diǎn)回落較全社會(huì)實(shí)際庫(kù)存同比增速并無(wú)絕對(duì)領(lǐng)先性，低點(diǎn)反彈領(lǐng)先約7個(gè)月。中國(guó)PPI增速低點(diǎn)領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品實(shí)際庫(kù)存10個(gè)月、高點(diǎn)回落領(lǐng)先8個(gè)月。

　　美國(guó)PPI同比增速于今年6月見(jiàn)底反彈（今年6月-9.4%，9月抬升至-3.3%，但仍處負(fù)值區(qū)間）；中國(guó)PPI同比增速同樣于今年6月見(jiàn)底（-5.4%），近3個(gè)月持續(xù)收窄（9月-2.5%）。

　　圖表：美國(guó)制造商實(shí)際庫(kù)存同比 vs． PPI

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：中國(guó)工企產(chǎn)成品實(shí)際庫(kù)存同比  vs． PPI

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　? 需求修復(fù)：新訂單、銷(xiāo)售及終端環(huán)節(jié)庫(kù)存情況。訂單數(shù)量、銷(xiāo)售與中下游庫(kù)存均可反映需求的修復(fù)，從而帶動(dòng)庫(kù)存回補(bǔ)。具體來(lái)看：1）新訂單：需求回暖首先體現(xiàn)在訂單數(shù)量的增加。美國(guó)制造業(yè)PMI新訂單低點(diǎn)反彈領(lǐng)先制造商實(shí)際庫(kù)存同比約13個(gè)月、高點(diǎn)回落領(lǐng)先約16個(gè)月，領(lǐng)先名義庫(kù)存8個(gè)月；中國(guó)PMI制造業(yè)新訂單領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品實(shí)際庫(kù)存同比增速約15個(gè)月、高點(diǎn)回落領(lǐng)先約21個(gè)月；2）銷(xiāo)售：相比訂單量，銷(xiāo)售可更為直接的反映當(dāng)期需求變化。美國(guó)實(shí)際銷(xiāo)售同比低點(diǎn)反彈領(lǐng)先實(shí)際庫(kù)存同比約6個(gè)月。高點(diǎn)回落領(lǐng)先約5個(gè)月；中國(guó)工企營(yíng)收同比低點(diǎn)反彈領(lǐng)先實(shí)際庫(kù)存同比約14個(gè)月、高點(diǎn)回落領(lǐng)先約17個(gè)月。3）終端環(huán)節(jié)庫(kù)存：一方面，美國(guó)批發(fā)及零售商的補(bǔ)庫(kù)會(huì)拉動(dòng)中國(guó)出口（上述“互補(bǔ)關(guān)系”），對(duì)應(yīng)中國(guó)工企補(bǔ)庫(kù)。另一方面，在疫情后美國(guó)財(cái)政刺激下需求主導(dǎo)的補(bǔ)庫(kù)周期下，終端環(huán)節(jié)的補(bǔ)庫(kù)也會(huì)拉動(dòng)制造環(huán)節(jié)。

　　新訂單角度，今年初以來(lái)美國(guó)制造業(yè)PMI新訂單分項(xiàng)在收縮區(qū)間持續(xù)震蕩（9月49.2），中國(guó)新訂單分項(xiàng)自今年6月以來(lái)有所抬升并于8月開(kāi)始進(jìn)入擴(kuò)張期間（9月50.5）。銷(xiāo)售方面，美國(guó)實(shí)際銷(xiāo)售同比增速自今年二季度以來(lái)持續(xù)抬升（從-0.71%抬升至2.53%），中國(guó)工企營(yíng)收同比增速自今年 6月見(jiàn)底以來(lái)持續(xù)收窄（從-2.6%收窄至1.1%）；但中美需求拐點(diǎn)的確立仍有待驗(yàn)證。最終，終端環(huán)節(jié)庫(kù)存上，當(dāng)前美國(guó)批發(fā)+零售商實(shí)際庫(kù)存增速仍在持續(xù)回落，尚未見(jiàn)到拐點(diǎn)。

　　圖表：美國(guó)制造業(yè)實(shí)際庫(kù)存同比 vs． 新訂單

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品實(shí)際庫(kù)存同比 vs． 新訂單

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　美國(guó)：去庫(kù)或持續(xù)至明年二季度，但各環(huán)節(jié)差異很大

　　當(dāng)前位置：仍處于去庫(kù)階段，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于歷史平均

　　美國(guó)庫(kù)存周期從2022年9月轉(zhuǎn)為去庫(kù)并延續(xù)至今；但各環(huán)節(jié)之間存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位。需求提振下，本輪補(bǔ)庫(kù)周期（全社會(huì)實(shí)際庫(kù)存同比增速）始于2020年8月，2021年7月需求降溫下進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，去年9月轉(zhuǎn)為去庫(kù)并持續(xù)至今（全社會(huì)實(shí)際庫(kù)存同步增速?gòu)娜ツ?月末的7.6%已回落至今年7月末的2.3%，處于1998年以來(lái)39%分位數(shù)）。截至當(dāng)前，本輪庫(kù)存周期已持續(xù)39個(gè)月（1968年以來(lái)一個(gè)完整的庫(kù)存周期平均需要32個(gè)月左右），去庫(kù)周期已持續(xù)13個(gè)月（1968年以來(lái)平均8個(gè)月）。但分環(huán)節(jié)（將在下文詳細(xì)展開(kāi)），本輪去庫(kù)周期的開(kāi)啟并不同步。受疫情后產(chǎn)能不足及供應(yīng)鏈擾動(dòng)影響，制造商嚴(yán)格意義上并沒(méi)有明顯補(bǔ)庫(kù)，因此去年以來(lái)面臨的去庫(kù)壓力也沒(méi)有零售和批發(fā)大。具體來(lái)看，制造商實(shí)際庫(kù)存增速于今年1月見(jiàn)頂，而零售及批發(fā)商相對(duì)全社會(huì)庫(kù)存則更為領(lǐng)先。

　　除增速外，絕對(duì)規(guī)模于今年2月見(jiàn)頂后回落、庫(kù)銷(xiāo)比一度持續(xù)抬升。美國(guó)全社會(huì)實(shí)際庫(kù)存絕對(duì)規(guī)模于今年2月見(jiàn)頂后回落，庫(kù)銷(xiāo)比自2022年9月開(kāi)始持續(xù)抬升（從2022年8月的1.38抬升至今年4月的1.94，隨后有所回落；7月1.91，仍處于1998年以來(lái)94%分位數(shù)）。

　　圖表：美國(guó)本輪補(bǔ)庫(kù)周期始于2020年8月，去年9月轉(zhuǎn)為去庫(kù)至今

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：伴隨需求降溫，庫(kù)銷(xiāo)比自2022年9月開(kāi)始持續(xù)抬升，近期有所回落但仍處歷史94%分位數(shù)

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　　結(jié)構(gòu)分化：去庫(kù)進(jìn)程上，零售去化最快，渠道依然偏高

　　疫情以來(lái)，不同環(huán)節(jié)庫(kù)存分化明顯。同時(shí)參考庫(kù)存增速和絕對(duì)規(guī)模的話，批發(fā)商和零售商此前在強(qiáng)勁需求下補(bǔ)庫(kù)快、規(guī)模高，但制造商受生產(chǎn)阻斷相對(duì)偏低，這與預(yù)期擾動(dòng)下庫(kù)存行為的“長(zhǎng)鞭效應(yīng)”（Bullwhip effect）有關(guān)。

　　2020年疫情后的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付大幅刺激了居民消費(fèi)，體現(xiàn)為零售商實(shí)際庫(kù)存絕對(duì)規(guī)模的快速去化。與此同時(shí)，疫情后上游生產(chǎn)一直無(wú)法滿足需求，生產(chǎn)受限下，因擔(dān)心未來(lái)備貨不足，批發(fā)商出現(xiàn)“囤貨意愿”。“長(zhǎng)鞭效應(yīng)”下，批發(fā)商和零售商庫(kù)存回補(bǔ)自2021年下半年開(kāi)始遠(yuǎn)超制造商。

　　圖表：批發(fā)商和零售商此前在強(qiáng)勁需求下補(bǔ)庫(kù)快、規(guī)模高，但制造商受生產(chǎn)阻斷相對(duì)偏低

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　　分環(huán)節(jié)，去庫(kù)進(jìn)程上，零售（除汽車(chē)）>批發(fā)>制造。美國(guó)全社會(huì)庫(kù)存周期于2022年9月轉(zhuǎn)為去庫(kù)，但分環(huán)節(jié)來(lái)看，制造商庫(kù)存增速于今年1月才見(jiàn)頂后開(kāi)始回落，今年6月開(kāi)始小幅反彈；由于其此前并沒(méi)有明顯補(bǔ)庫(kù)，因此去庫(kù)壓力不大，庫(kù)存增速仍不算低，截至7月末為2.9%（處于1998年以來(lái)64%分位數(shù)）。批發(fā)商此前補(bǔ)庫(kù)快、去庫(kù)也快；庫(kù)存增速于去年8月見(jiàn)頂，截至7月末回落至2.5%（處于歷史37%分位數(shù)）。零售商增速于同樣去年8月見(jiàn)頂后持續(xù)回落，截至7月末回落至1.2%（處于歷史27%分位數(shù)）；但剔除占比最高的汽車(chē)后（汽車(chē)站零售商比例超30%），零售商除汽車(chē)7月末增速降幅已實(shí)現(xiàn)收窄（7月-3.1%，處于歷史8%分位數(shù)）。細(xì)分行業(yè)上，

　　? 制造商此前并未明顯補(bǔ)庫(kù)，因此去庫(kù)壓力不大；個(gè)別行業(yè)如飲料煙草、印刷、皮革等庫(kù)存增速已處歷史較低分位數(shù)。截至7月，細(xì)分行業(yè)中的飲料煙草、石油煤炭、紡織品、皮革、印刷庫(kù)存增速均已轉(zhuǎn)負(fù)，且為位于歷史較低分位數(shù)（分別處于1998年以來(lái)13%、30%、35%、26%、20%分位數(shù)）。

　　? 批發(fā)商此前補(bǔ)庫(kù)快，規(guī)模高，當(dāng)前仍處去庫(kù)階段；家具、農(nóng)產(chǎn)品、紙制品、電腦外設(shè)、管道及供熱設(shè)備已處去庫(kù)尾聲，但機(jī)械設(shè)備、石油制品、汽車(chē)仍處去庫(kù)初期。批發(fā)商相比制造和零售的去庫(kù)進(jìn)程更為居中，截至7月，細(xì)分行業(yè)中的家具（增速-15%，歷史4%分位數(shù)）、農(nóng)產(chǎn)品（增速-14%，歷史10%分位數(shù)）、紙制品（增速-11%，歷史0.3%分位數(shù)）、電腦外設(shè)（增速-9%，歷史5%分位數(shù)）、管道及供熱設(shè)備（增速-3%，歷史13%分位數(shù)）庫(kù)存增速較低且位于歷史較低分位數(shù)。

　　? 零售商去庫(kù)快，除汽車(chē)后增速或已見(jiàn)底，家具/家電/電子/家居、建筑材料/花園用品、百貨商場(chǎng)等已處低位。相比批發(fā)環(huán)節(jié)，零售去庫(kù)進(jìn)程更快，但庫(kù)存占比最高的汽車(chē)及零部件并未開(kāi)始去庫(kù)（實(shí)際庫(kù)存規(guī)模仍遠(yuǎn)低于疫情前，仍處補(bǔ)庫(kù)階段，庫(kù)存增速還在抬升），7月庫(kù)存增速仍達(dá)12%，處于歷史90%以上分位數(shù)。但除汽車(chē)以外的家具/家具/電子/家電（增速-13%，增速4%分位數(shù)）、建筑材料/花園用品（增速-8%，歷史4%分位數(shù)）、百貨商場(chǎng)（增速-4%，歷史8%分位數(shù)）已處低位。

　　圖表：制造商此前并未明顯補(bǔ)庫(kù)，因此去庫(kù)壓力不大；個(gè)別行業(yè)如飲料煙草、印刷、皮革等庫(kù)存增速已處歷史較低分位數(shù)

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：批發(fā)商此前補(bǔ)庫(kù)快，規(guī)模高，當(dāng)前仍處去庫(kù)階段；家具、農(nóng)產(chǎn)品、紙制品、電腦外設(shè)、管道及供熱設(shè)備已處去庫(kù)尾聲，但機(jī)械設(shè)備、石油制品、汽車(chē)仍處去庫(kù)初期

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：零售商去庫(kù)快，除汽車(chē)后增速或已見(jiàn)底，家具/家電/電子/家居、建筑材料/花園用品、百貨商場(chǎng)等已處低位

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　前景展望：整體去庫(kù)或持續(xù)到明年二季度，零售有望最先完成

　　整體去庫(kù)周期或持續(xù)至明年二季度。為了測(cè)算后續(xù)去庫(kù)存時(shí)間，我們選取美國(guó)60年代以來(lái)歷次去庫(kù)周期下美國(guó)實(shí)際庫(kù)存同比增速的高點(diǎn)和低點(diǎn)；并計(jì)算高點(diǎn)到低點(diǎn)回落幅度以及持續(xù)時(shí)間。將二者回歸，存在較明顯正相關(guān)性。進(jìn)一步，將歷次回落幅度平均后，參考上述回歸后的關(guān)系反推本輪去庫(kù)周期可能持續(xù)時(shí)間。綜合上述測(cè)算后，我們預(yù)計(jì)本輪美國(guó)整體庫(kù)存的去庫(kù)周期或?qū)⒊掷m(xù)到明年二季度中。

　　分環(huán)節(jié)靜態(tài)來(lái)看，制造商去庫(kù)周期或?qū)⒊掷m(xù)至明年二季度末、批發(fā)商一季度末、零售商除汽車(chē)或已處于底部。美國(guó)制造商實(shí)際庫(kù)存同比增速于今年1月見(jiàn)頂后回落，晚于整體約5個(gè)月。采用上述方式進(jìn)行測(cè)算，制造商去庫(kù)周期或?qū)⒊掷m(xù)到明年二季度末。受制于供應(yīng)鏈擾動(dòng)的擔(dān)憂和需求的強(qiáng)勁，批發(fā)商和零售商庫(kù)存在前期補(bǔ)庫(kù)快、去庫(kù)也快。當(dāng)前批發(fā)商庫(kù)存增速已快速回落至前幾輪庫(kù)存周期時(shí)的低點(diǎn)、且?guī)齑嬖鏊佥^高點(diǎn)變化已處于歷史較高水平，或已處于去庫(kù)進(jìn)程的中后期；我們測(cè)算批發(fā)商去庫(kù)周期或?qū)⒊掷m(xù)到明年一季度末。零售除汽車(chē)庫(kù)存增速7月降幅首度收窄，我們測(cè)算庫(kù)存增速或已見(jiàn)底。但需求的修復(fù)順序可能反過(guò)來(lái)，現(xiàn)回落的地產(chǎn)和投資后續(xù)可能會(huì)領(lǐng)先還未完全回落的消費(fèi)率先修復(fù)。

　　圖表：我們計(jì)算本輪美國(guó)整體庫(kù)存的去庫(kù)周期或?qū)⒊掷m(xù)到明年二季度中

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　資產(chǎn)啟示：主動(dòng)去庫(kù)階段避險(xiǎn)主導(dǎo)；黃金、納斯達(dá)克、債券表現(xiàn)最好

　　了解當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存周期的階段劃分及所處位置后，我們可以進(jìn)一步分析不同階段的資產(chǎn)與行業(yè)表現(xiàn)特征，其中不乏一些可參考規(guī)律性。參考上文，以主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)為階段起點(diǎn)，就資產(chǎn)和行業(yè)輪動(dòng)具體來(lái)看：

　　? 主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：原油、工業(yè)金屬等對(duì)經(jīng)濟(jì)彈性最高的資源品表現(xiàn)最好，股票也有較好表現(xiàn)，僅次于大宗商品。伴隨需求持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，強(qiáng)力的需求刺激企業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)，原油和工業(yè)金屬表現(xiàn)最為強(qiáng)勁，股票和債表現(xiàn)居中（其中新興股市最為明顯），黃金及美元表現(xiàn)較差。行業(yè)方面，科技、上中游周期以及下游消費(fèi)表現(xiàn)領(lǐng)先，金融也有不錯(cuò)表現(xiàn)，但防御類(lèi)板塊表現(xiàn)落后。

　　? 被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：股票尤其是納斯達(dá)克表現(xiàn)最好，大宗商品回落。需求開(kāi)始放緩，企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。股票依然有不錯(cuò)的表現(xiàn)，納斯達(dá)克領(lǐng)漲，原油及工業(yè)金屬較前一階段回落明顯，黃金明顯走強(qiáng)，美元指數(shù)依然落后。行業(yè)方面，需求高峰已過(guò)，科技表現(xiàn)最好，上中游周期依然領(lǐng)先，金融地產(chǎn)和下游消費(fèi)較上階段有所回落，防御類(lèi)板塊有所抬升。

　　? 主動(dòng)去庫(kù)存：黃金、納斯達(dá)克及債券表現(xiàn)最好，工業(yè)金屬和原油最差。需求繼續(xù)走弱，企業(yè)開(kāi)始主動(dòng)去庫(kù)存。增長(zhǎng)下行壓力較大，避險(xiǎn)情緒下黃金及債券表現(xiàn)亮眼，股票中逆周期偏成長(zhǎng)的納斯達(dá)克表現(xiàn)最好，美元指數(shù)較前一階段有所反彈；周期性的原油、工業(yè)金屬表現(xiàn)最差。行業(yè)方面，上中游周期板塊表現(xiàn)最差，防御類(lèi)板塊、科技以及下游消費(fèi)板塊表現(xiàn)最好，但金融板塊表現(xiàn)不佳。

　　? 被動(dòng)去庫(kù)存：原油再度領(lǐng)先，股票也表現(xiàn)較好，避險(xiǎn)資產(chǎn)落后。需求邊際上開(kāi)始好轉(zhuǎn)，企業(yè)被動(dòng)去庫(kù)存。雖然企業(yè)產(chǎn)能在該階段還未提升，導(dǎo)致需求大于供給，但企業(yè)盈利出現(xiàn)改善。對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期的改善使得風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，原油再度成為表現(xiàn)最突出的資產(chǎn)，股票整體表現(xiàn)亮眼，尤其是納斯達(dá)克，風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升同時(shí)推動(dòng)債券中高收益?zhèn)南鄬?duì)表現(xiàn)，黃金和美元走弱。行業(yè)方面，科技板塊表現(xiàn)最好，下游消費(fèi)和金融地產(chǎn)同樣表現(xiàn)亮眼；上中游周期對(duì)比上一階段表現(xiàn)也出現(xiàn)修復(fù)，防御性板塊落后。

　　當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存周期仍處去庫(kù)階段（預(yù)計(jì)持續(xù)到明年二季度）。上述資產(chǎn)及行業(yè)輪動(dòng)的歷史規(guī)律與我們對(duì)后續(xù)的美國(guó)宏觀增長(zhǎng)環(huán)境下的資產(chǎn)配置建議基本一致，即股票類(lèi)資產(chǎn)中成長(zhǎng)依然優(yōu)先、價(jià)值周期仍待時(shí)日（納斯達(dá)克盈利已經(jīng)提前充分下調(diào)，占據(jù)優(yōu)勢(shì)；降息和利率下行初期可能給各個(gè)板塊帶來(lái)普遍壓力，但依然是成長(zhǎng)優(yōu)先）；美債利率短期高位震蕩，四季度更大增長(zhǎng)壓力下可能有更快下行空間，黃金更大漲幅階段同樣在四季度；美元雖無(wú)大漲空間，但可能也要維持高位一段時(shí)間，趨勢(shì)拐點(diǎn)要待中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)。

　　圖表：美國(guó)庫(kù)存周期 vs． 大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

　　圖表：美國(guó)庫(kù)存周期 vs． 美股行業(yè)表現(xiàn)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

　　中國(guó)：或處于去庫(kù)尾聲但也可能持續(xù)低位徘徊

　　當(dāng)前位置：主動(dòng)去庫(kù)可能接近尾聲

　　中國(guó)本輪補(bǔ)庫(kù)周期始于2021年6月，并于2022年11月轉(zhuǎn)為主動(dòng)去庫(kù)，持續(xù)至今。雖然名義庫(kù)存增速8月轉(zhuǎn)正（截至8月，工企產(chǎn)成品庫(kù)存同比從7月1.6%的低位抬升至2.4%），但剔除價(jià)格因素后的實(shí)際庫(kù)存增速依然偏高（截至8月，扣除PPI的工企產(chǎn)成品實(shí)際庫(kù)存同比5.4%，處于1996年以來(lái)28%分位數(shù)）。反映需求指標(biāo)的PPI 9月同比增速降幅相比6月低點(diǎn)連續(xù)3個(gè)月收窄，帶動(dòng)工企營(yíng)收增速轉(zhuǎn)正（9月PPI同比-2.5%，較6月-5.4%的低點(diǎn)連續(xù)3個(gè)月收窄；8月工企營(yíng)收同比1.1%，較6月的-2.6%低點(diǎn)連續(xù)2個(gè)月抬升并實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正）。

　　與此同時(shí)，當(dāng)前庫(kù)銷(xiāo)比仍高于2014/2016/2019年三輪主動(dòng)去庫(kù)周期的平均水平，周轉(zhuǎn)天數(shù)更長(zhǎng)。除增速外，8月工企產(chǎn)成品庫(kù)存庫(kù)銷(xiāo)比0.54，仍高于2014/2016/2019年主動(dòng)去庫(kù)階段0.52的均值；同時(shí)，8月工企產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)為20.3天，也同樣高于2014/2016/2019年的13.9天、14.4天、和17.2天。

　　結(jié)合需求和庫(kù)存走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前實(shí)際庫(kù)存增速仍在下行階段，需求指標(biāo)8月雖觸底反彈，但趨勢(shì)性拐點(diǎn)還待驗(yàn)證。

　　圖表：雖然名義庫(kù)存增速8月觸底反彈，但剔除價(jià)格因素后的實(shí)際庫(kù)存增速依然偏高

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：9月PPI同比-2.5%，較6月-5.4%的低點(diǎn)連續(xù)3個(gè)月收窄，但依然為負(fù)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：8月工企營(yíng)收同比1.1%，增速實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：當(dāng)前庫(kù)銷(xiāo)比高于2014/16/19年主動(dòng)去庫(kù)階段平均水平

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：8月工企產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)20.3天，明顯高于2014/16/19年水平

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　分行業(yè)：交運(yùn)和專(zhuān)用設(shè)備、化纖與醫(yī)藥制造、煙草、儀表、家具庫(kù)存景氣度較高

　　大類(lèi)行業(yè)上，目前上游采掘需求階段性修復(fù)、但仍處去庫(kù)階段。公用事業(yè)庫(kù)存周期特征并不明顯，因此工企庫(kù)存周期其實(shí)仍主要受制造業(yè)（上游原材料、中游設(shè)備制造、下游消費(fèi)）影響。進(jìn)一步到細(xì)分行業(yè)上，通過(guò)對(duì)比不同行業(yè)庫(kù)存增速和營(yíng)收增速分位數(shù)（2013年以來(lái)，3MMA），我們發(fā)現(xiàn)化纖制造、庫(kù)存增速偏低，但營(yíng)收增速較高；交運(yùn)設(shè)備、設(shè)備維修、廢棄資源利用庫(kù)存增速及營(yíng)收增速均較高。相反，煤炭采選用營(yíng)收增速較低、且?guī)齑鎵毫^大。

　　上述針對(duì)不同行業(yè)的對(duì)比方式更偏截面，沒(méi)有納入庫(kù)存及需求所處周期方向，我們?cè)谙挛闹袑⑦M(jìn)一步通過(guò)自建指標(biāo)進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

　　圖表：8月化纖制造、家具制造、皮革制鞋等庫(kù)存增速分位數(shù)偏低，但營(yíng)收增速較高

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2023年8月，增速均采用過(guò)去3個(gè)月移動(dòng)平均）

　　結(jié)合庫(kù)存及需求所處周期方向，我們發(fā)現(xiàn)交運(yùn)設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、化纖制造、醫(yī)藥制造、煙草制品、儀表儀器、家具制造等庫(kù)存景氣度（庫(kù)存相對(duì)更低、需求修復(fù)更快）較高。我們構(gòu)建了庫(kù)存景氣指標(biāo)，通過(guò)供需所處周期方向、以及歷史分位數(shù)（工企營(yíng)收同比3MMA vs． 實(shí)際庫(kù)存3MMA；增速快速向上為1、增速快速向下為-1、震蕩向上為0.5，、震蕩向下為-0.5）來(lái)綜合判斷庫(kù)存景氣程度（庫(kù)存增速分位數(shù)*周期方向+營(yíng)收分位數(shù)*庫(kù)存方向），指標(biāo)越高說(shuō)明庫(kù)存景氣度越高。結(jié)果顯示，當(dāng)前交運(yùn)設(shè)備（0.42）、專(zhuān)用設(shè)備（0.39）、化纖制造（0.38）、醫(yī)藥制造（0.26）、煙草制品（0.23）、儀表儀器（0.21）、家具制造（0.20）等庫(kù)存景氣度較高；相反有色冶煉（-0.82）、電力電熱（-0.70）、設(shè)備維修（-0.67）、化工制造（-0.64）等庫(kù)存景氣度較低。

　　圖表：當(dāng)前交運(yùn)設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、化纖制造、醫(yī)藥制造、煙草制品、儀表儀器、家具制造等庫(kù)存景氣度較高

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2023年8月）

　　前景展望：庫(kù)存接近底部，能否補(bǔ)庫(kù)還看需求強(qiáng)度

　　需求“底”或已出現(xiàn)，后續(xù)修復(fù)的持續(xù)性有待驗(yàn)證。從2000年以來(lái)工企營(yíng)收增速拐點(diǎn)領(lǐng)先實(shí)際庫(kù)存增速拐點(diǎn)的時(shí)間規(guī)律來(lái)看，歷史上收入拐點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存拐點(diǎn)平均需要1年左右。7月工企營(yíng)收增速降幅收窄且8月轉(zhuǎn)正、8月制造業(yè)PMI新訂單重回?cái)U(kuò)張區(qū)間且9月繼續(xù)抬升，需求“底”或已出現(xiàn)。但考慮到當(dāng)前信用擴(kuò)張抓手（財(cái)政和一線地產(chǎn)）力度有待提振，信貸等領(lǐng)先指標(biāo)改善持續(xù)性有待觀察，所以需求后續(xù)修復(fù)的持續(xù)性依然有待驗(yàn)證（“U”型修復(fù)還是“V”型修復(fù)？）。如若需求端持續(xù)偏弱，庫(kù)存和價(jià)格可能不進(jìn)一步下行，但也可能長(zhǎng)期在低位徘徊，歷史上類(lèi)似情形出現(xiàn)在2012~2016年。

　　當(dāng)前環(huán)境下，提振需求的主要抓手來(lái)自中央政府加杠桿和一線房地產(chǎn)。在目前環(huán)境下，我們認(rèn)為破解弱增長(zhǎng)且弱預(yù)期循環(huán)僵局的主要抓手可能依然來(lái)自于房地產(chǎn)或中央政府加杠桿方面制定更為切實(shí)有效的政策。往前看，更多的信號(hào)或者催化劑包括，關(guān)鍵城市二套房首付比例下調(diào)，存量房貸利率的進(jìn)一步調(diào)降，一線城市打開(kāi)限購(gòu)，中央財(cái)政在支持地方政府債務(wù)化解、城中村改造等方面的支持加碼等等。此外，更大力度的引導(dǎo)融資成本下行，例如降準(zhǔn)降息也是一個(gè)選項(xiàng)（不過(guò)考慮到人民幣和中美利差等約束，四季度時(shí)間敞口可能更大）。

　　圖表：衡量需求的領(lǐng)先指標(biāo)8月制造業(yè)PMI新訂單重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，9月繼續(xù)抬升

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：當(dāng)前信用擴(kuò)張抓手（財(cái)政和一線地產(chǎn)）力度有待提振，信貸等領(lǐng)先指標(biāo)改善持續(xù)性有待觀察

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　中美庫(kù)存的錯(cuò)位與共振：構(gòu)建廣義庫(kù)存周期的四個(gè)階段

　　分析了中美各自的庫(kù)存周期后，如何理解二者之間的聯(lián)系和相互影響？中美周期應(yīng)該如何對(duì)比？對(duì)資產(chǎn)價(jià)格又有什么啟示？

　　中美庫(kù)存的宏觀聯(lián)系：美國(guó)消費(fèi)拉動(dòng)中國(guó)制造

　　美國(guó)消費(fèi)端需求拉動(dòng)出口，進(jìn)一步帶動(dòng)出口導(dǎo)向的中國(guó)補(bǔ)庫(kù)。美國(guó)為內(nèi)需大國(guó)，消費(fèi)占GDP比重近八成，因此美國(guó)需求回升在拉動(dòng)自身庫(kù)存回補(bǔ)的同時(shí)，也會(huì)提振其他國(guó)家的出口。中國(guó)出口占GDP兩成，且為美國(guó)除歐盟外第一大進(jìn)口國(guó)（2022年中國(guó)產(chǎn)品占美國(guó)進(jìn)口份額比重約17%），因此美國(guó)消費(fèi)需求修復(fù)會(huì)提振中國(guó)出口制造企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)。這一情形在疫情后尤為明顯。財(cái)政刺激下美國(guó)批發(fā)零售商快速補(bǔ)庫(kù)（批發(fā)+零售商實(shí)際庫(kù)存增速于2020年6月見(jiàn)底回升），進(jìn)而通過(guò)進(jìn)口拉動(dòng)中國(guó)補(bǔ)庫(kù)（中國(guó)工企產(chǎn)成品實(shí)際庫(kù)存增速2021年5月見(jiàn)底回升）。相反，由于疫情期間生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受限，美國(guó)制造商庫(kù)存2022年2月才見(jiàn)底回升。

　　反過(guò)來(lái)，如果美國(guó)需求疲弱，那么中國(guó)庫(kù)存的改善則更多需要依賴(lài)內(nèi)需。例如，2016年由中國(guó)需求拉動(dòng)的庫(kù)存周期便是如此，彼時(shí)中國(guó)供給側(cè)棚改甚至反向拉動(dòng)美國(guó)甚至全球投資周期開(kāi)啟，中國(guó)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)美國(guó)尤其是制造商共振補(bǔ)庫(kù)。

　　總結(jié)而言：1）美國(guó)消費(fèi)需求和消費(fèi)庫(kù)存回補(bǔ)，可通過(guò)外需提振中國(guó)部分出口導(dǎo)向型制造業(yè)庫(kù)存，例如2020~2021年美國(guó)地產(chǎn)和耐用消費(fèi)品（電子、汽車(chē)等）拉動(dòng)中國(guó)家電、家具、電子產(chǎn)品的庫(kù)存周期；2）美國(guó)庫(kù)存周期下行階段，中國(guó)外需主導(dǎo)的制造業(yè)庫(kù)存也會(huì)承壓。若內(nèi)需及時(shí)補(bǔ)充，那么工業(yè)品庫(kù)存依然能夠得到支撐，否則將面臨整體下行壓力。

　　目前看，可以關(guān)注美國(guó)電子電器、家具、紡織服裝等未來(lái)補(bǔ)庫(kù)下對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)。美國(guó)相對(duì)依賴(lài)中國(guó)進(jìn)口的行業(yè)包括：計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品、電氣電器及零部件、家具、紡織品、服裝皮革。考慮到美國(guó)零售環(huán)節(jié)（家具/家電/電子/家居、建筑材料/花園用品、百貨商場(chǎng)）去庫(kù)進(jìn)程或已接近尾聲，關(guān)注未來(lái)電子電器、家具、紡織服裝等行業(yè)在未來(lái)補(bǔ)庫(kù)下對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)。

　　圖表：美國(guó)相對(duì)依賴(lài)中國(guó)進(jìn)口的行業(yè)包括：計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品、電氣電器及零部件、家具、紡織服裝

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　廣義庫(kù)存周期四階段：美國(guó)消費(fèi)（需求）vs． 中國(guó)制造（供給）

　　在理解中美之間的宏觀聯(lián)系后，應(yīng)該怎樣對(duì)比中美各自的庫(kù)存周期并挖掘其中的規(guī)律與啟示？如果同時(shí)考慮中美各自的補(bǔ)庫(kù)及去庫(kù)、主動(dòng)及被動(dòng)周期后，周期的劃分與分析將過(guò)于“瑣碎”，失去對(duì)主線的把握。

　　換一個(gè)角度，可以從供需角度，將中國(guó)制造業(yè)庫(kù)存當(dāng)成供給，美國(guó)消費(fèi)庫(kù)存看作消費(fèi)，構(gòu)建更廣義的庫(kù)存周期（中國(guó)工企產(chǎn)成品庫(kù)存 vs． 美國(guó)批發(fā)+零售商庫(kù)存）。

　　圖表：可以從中國(guó)制造和美國(guó)消費(fèi)出發(fā)，構(gòu)建更廣義的庫(kù)存周期

　　資料來(lái)源：Haver，Wind，中金公司研究部

　　用這一思路，廣義的庫(kù)存周期可劃分為四個(gè)階段，即共振補(bǔ)庫(kù)（中國(guó)內(nèi)需和外需都強(qiáng)）、共振去庫(kù)（中國(guó)內(nèi)需和外需都弱）、中國(guó)補(bǔ)庫(kù)+美國(guó)去庫(kù)（中國(guó)內(nèi)需強(qiáng)、但外需弱）、中國(guó)去庫(kù)+美國(guó)補(bǔ)庫(kù)（中國(guó)內(nèi)需弱、但外需強(qiáng)）。回顧2000年以來(lái)的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)中美兩國(guó)庫(kù)存周期的聯(lián)動(dòng)性自2008年金融危機(jī)后逐漸加強(qiáng)，體現(xiàn)為共振補(bǔ)庫(kù)、共振去庫(kù)，周期錯(cuò)位階段較短。最近的一輪中美共振補(bǔ)庫(kù)始于2021年5月，2022年11月轉(zhuǎn)為共振去庫(kù)至今。

　　圖表：廣義庫(kù)存周期的四個(gè)階段：共振補(bǔ)庫(kù)、共振去庫(kù)、中國(guó)補(bǔ)庫(kù)+美國(guó)去庫(kù)、中國(guó)去庫(kù)+美國(guó)補(bǔ)庫(kù)

　　資料來(lái)源：Haver，Wind，中金公司研究部

　　歷史經(jīng)驗(yàn)：共振補(bǔ)庫(kù)時(shí)利率上行，股票和商品反彈；其他多為結(jié)構(gòu)行情，商品疲軟

　　2008年金融危機(jī)以來(lái)，中美庫(kù)存周期的幾大階段可以劃分為：

　　? 2008年金融危機(jī)后：從共振去庫(kù)到共振補(bǔ)庫(kù)，外需由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。金融危機(jī)期間，內(nèi)需外需承壓，中美共振去庫(kù)；金融危機(jī)后，內(nèi)需外需同步修復(fù)，中美共振補(bǔ)庫(kù)。股市在共振去庫(kù)中后期提前反彈，利率快速上行；共振補(bǔ)庫(kù)階段股市轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性行情、商品維持強(qiáng)勢(shì)至需求見(jiàn)頂。

　　? 2012年~2016年：中國(guó)去庫(kù)周期顯著拉長(zhǎng)，外需逐步趨弱。2012年開(kāi)始“四萬(wàn)億”投資影響減弱，但美國(guó)仍處補(bǔ)庫(kù)周期，中美周期錯(cuò)位。但2013年開(kāi)始，美國(guó)庫(kù)存增速見(jiàn)頂，外需逐步趨弱，中美共振去庫(kù)。本輪中國(guó)去庫(kù)周期顯著拉長(zhǎng)，PPI增速連續(xù)54個(gè)月處于負(fù)值區(qū)間。股市整體維持震蕩，成長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性行情凸顯，商品表現(xiàn)疲軟。

　　? 2017年~疫情前：從共振補(bǔ)庫(kù)到周期錯(cuò)位，外需由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。2017年供給側(cè)棚改拉動(dòng)全球投資周期，中美共振補(bǔ)庫(kù)；2019年開(kāi)始外需轉(zhuǎn)弱，國(guó)內(nèi)寬信用拉動(dòng)企業(yè)再度補(bǔ)庫(kù)。股市及商品在2017年共振補(bǔ)庫(kù)前提前反彈，價(jià)值領(lǐng)先成長(zhǎng)，增長(zhǎng)兌現(xiàn)后利率上行；2019年外需轉(zhuǎn)弱，股市在中國(guó)重回寬信用周期后呈現(xiàn)修復(fù)式反彈，但隨后轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)。

　　? 疫情后~至今：疫后外需改善驅(qū)動(dòng)中國(guó)補(bǔ)庫(kù)；中美從共振補(bǔ)庫(kù)到共振去庫(kù)。疫情后，美國(guó)數(shù)輪財(cái)政刺激作用下，外需快速改善驅(qū)動(dòng)中美共振補(bǔ)庫(kù)。但2022年開(kāi)始，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊，美國(guó)庫(kù)存增速于四季度見(jiàn)頂回落。外需趨弱下，中國(guó)出口增速持續(xù)回落；疊加房地產(chǎn)投資降溫，中國(guó)庫(kù)存增速與美國(guó)同步見(jiàn)頂。與此前不同，此輪共振補(bǔ)庫(kù)更多受益于外需，股市結(jié)構(gòu)性行情凸顯，成長(zhǎng)占優(yōu)，利率回落，商品維持強(qiáng)勢(shì)。

　　圖表：金融危機(jī)后，從共振去庫(kù)到共振補(bǔ)庫(kù)，外需由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)；2012年~2016年，中國(guó)去庫(kù)周期顯著拉長(zhǎng)，外需逐漸趨弱；2017年~疫情前，從共振補(bǔ)庫(kù)到周期錯(cuò)位，外需由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱；疫情后，從共振補(bǔ)庫(kù)再到共振去庫(kù)

　　資料來(lái)源：Haver，Wind，中金公司研究部

　　圖表：共振補(bǔ)庫(kù)（內(nèi)外需同步修復(fù)）時(shí)利率上行，股票和商品提前反彈；其他多為結(jié)構(gòu)行情，商品疲軟

　　資料來(lái)源：Haver，Wind，中金公司研究部

　　圖表：市場(chǎng)在經(jīng)歷了2019年1~4月的修復(fù)式反彈后轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)（2019年二三季度），半導(dǎo)體和消費(fèi)“核心資產(chǎn)”明顯跑贏；2019年末，庫(kù)存周期見(jiàn)底回升推動(dòng)的周期板塊反彈就代表的更多是需求驅(qū)動(dòng)的修復(fù)邏輯

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2023年10月13日）

　　資產(chǎn)啟示：大概率“U”型路徑，非全局性補(bǔ)庫(kù)，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　當(dāng)前中國(guó)工企實(shí)際庫(kù)存可能并不算低、疊加美國(guó)補(bǔ)庫(kù)的外需拉動(dòng)可能要待明年二季度的時(shí)點(diǎn)判斷，國(guó)內(nèi)后續(xù)的需求修復(fù)是“U”型還是“V”型不僅決定了中國(guó)庫(kù)存周期可否從主動(dòng)去庫(kù)過(guò)渡到被動(dòng)去庫(kù)，也會(huì)給我們對(duì)未來(lái)的資產(chǎn)配置給出不一樣的啟示。

　　我們認(rèn)為“V”型修復(fù)更多意味著更為“對(duì)癥”的政策可以一攬子和盤(pán)托出式的出臺(tái)，中國(guó)庫(kù)存周期也可以順利進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)。其中的抓手可能來(lái)自于1）更大力度引導(dǎo)融資成本的下行，（可類(lèi)比2014年流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情，成長(zhǎng)領(lǐng)先，科技類(lèi)板塊如TMT等行業(yè)表現(xiàn)更好）；2）進(jìn)一步寬信用，對(duì)應(yīng)地產(chǎn)和中央政府加杠桿（可類(lèi)比2019年基本面逐漸改善的行情，此時(shí)周期領(lǐng)先，順周期板塊如建材消費(fèi)等表現(xiàn)更好）。

　　圖表：兩條出路：2014（降低融資成本）vs． 2019（提高投資回報(bào)率）

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　但相比來(lái)看，結(jié)合當(dāng)前宏觀環(huán)境和政策路徑，我們預(yù)計(jì)本輪庫(kù)存和增長(zhǎng)修復(fù)路徑有可能更多是“U”型而非“V”型；這也意味著全局性的補(bǔ)庫(kù)存和價(jià)格上漲可能性不大。在這種情況下，我們認(rèn)為可以聚焦結(jié)構(gòu)性的較低庫(kù)存帶來(lái)的價(jià)格彈性，如化纖制造、通用設(shè)備、電子通信、紡織制造、皮革制鞋、家具制造；又或者美國(guó)結(jié)構(gòu)性需求拉動(dòng)，如芯片法案投資拉動(dòng)的上游原材料和工程機(jī)械出口，以及一些極低庫(kù)存的需求修復(fù)，如家具/家電/電子/家居、建筑材料/花園用品、百貨商場(chǎng)等。

　　股市層面，仍以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主也意味著啞鈴型配置依然適用，穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業(yè)和能源）以及預(yù)期現(xiàn)金流改善板塊（對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)或政策支持敏感板塊，如汽車(chē)、耐用消費(fèi)品、科技和部分互聯(lián)網(wǎng)等）可能仍然更具確定性。與此同時(shí)，我們建議投資者關(guān)注受益于政策優(yōu)化的領(lǐng)域，例如可選消費(fèi)、一部分供給約束的資源品等。

　　本文摘自：2023年10月17日已經(jīng)發(fā)布的《中美庫(kù)存周期的錯(cuò)位與共振》

　　劉剛，CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　李赫民 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

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責(zé)任編輯：周唯