來源：中金策略
在去年10月29日發布《新視角看通脹變數與資產變局》中，我們構建了一個通脹分項統計預測模型，成功預測了2022年11月10日大幅低于市場預期的通脹，指出了通脹下行的大拐點，并預測通脹在未來3個季度里從8%降到3%。7月12日公布的6月CPI降到2.97%，模型預測如期兌現。往前看，我們的預測模型顯示美國核心通脹環比增速有望在3季度維持在0.2%-0.3%區間。結合基數效應，名義通脹同比可能在3%附近波動，核心通脹同比持續下行。由于美聯儲此前已經釋放明確鷹派信號，我們也預期美聯儲可能仍會再次加息。但如果我們的預測兌現，我們認為聯儲在7月之后繼續加息的門檻較高，市場寬松預期可能再次升溫。當前美債利率和黃金對緊縮預期計入相對充分，若核心通脹持續回落，黃金有望占優。通脹下行+增長不差利好成長風格股票，建議階段性把海外成長風格股票上調至超配。
美國核心通脹超預期下行，名義通脹降至2.97%：7月12日公布的美國6月份核心CPI環比增速為0.16%，大幅低于前值與彭博一致預期（前值0.4%，彭博一致預期0.3%），與我們模型預測0.24%相對接近。結合基數效應，名義CPI同比增速再次大幅下降1個百分點至3%以下，錄得2.97%；核心通脹降至4.83%，均明顯低于市場預期。
圖表1：6月美國核心CPI環比增速從0.4%直接降至0.2%
資料來源：Haver，中金公司研究部
在6月底發布的報告《美國通脹再臨變數，黃金配置機會凸顯》中，我們預測美國通脹回落速度快于市場預期，有以下三點原因：1）核心通脹結構已經發生明顯改善。與勞動力市場相關的“核心服務（剔除房租、醫療、交通）”通脹環比增速大幅下降。
圖表2：其他核心服務分項增速大幅走弱
資料來源：Haver，中金公司研究部
近期美國工資下降、工人工作時間拉長以及勞動力缺口收窄反映勞動力市場供給改善，對通脹的推升作用明顯衰減。
圖表3：美國平均小時工資環比增速繼續放緩
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表4：勞動力市場缺口正在收窄
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表5：勞動力市場供需缺口收窄對應通脹下行
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表6：6月BLS公布的美國非農就業人數低于預期
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表7：真實工資增速有望轉為下行
資料來源：Haver，中金公司研究部
根據前瞻指標觀察，二手車通脹即將快速回落。
圖表8：二手車批發價格領先二手車通脹1個月左右
資料來源：Haver，BlackBook，Manheim， 中金公司研究部
房租通脹的環比拐點已經兌現。
圖表9：CPI房租通脹已經確定環比拐點
資料來源：Zillow，Haver，Apartment List，Corelogic，中金公司研究部
除此之外，1月份修正季節調整因子也進一步壓低了6月通脹。
圖表10：季調因子對6月核心通脹具有明顯壓降作用
資料來源：Haver，中金公司研究部
除上述分析在本次通脹數據中悉數兌現以外，飛機票價格大幅下跌，導致通脹略低于我們的預測。通脹數據公布后，市場反應非常積極，十年期美債利率盤中下行超7bp，黃金期貨上漲0.8%，標普500期貨上漲0.6%創年內新高，美元指數跌至100附近，納指漲超1%。往前看，我們的預測模型顯示美國核心通脹環比增速有望在3季度維持在0.2%-0.3%區間。結合基數效應，名義通脹同比可能在3%附近波動，核心通脹同比持續下行。
圖表11：名義通脹同比或在3%附近波動，核心通脹同比持續下行
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美國通脹下行速度快，分項統計模型體現方法論優勢：美國CPI由高點9.1%降到3%歷時12個月，平均每個月下降超超50bp，是過去60年間除2008年金融危機以外的最快下行速度，這對通脹預測方法論形成較大挑戰。
圖表12：歷史上美國通脹大幅回落大都伴隨著經濟衰退，本次通脹回落是一個例外
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表13：本次通脹回落速度超過70-80年代的高通脹時代，僅次于2008年金融危機時的通脹回落速度
資料來源：Haver，中金公司研究部
從長期趨勢來講，在逆全球化、地緣政治、供應鏈重構、綠色轉型和人口老齡化等結構性因素影響下，全球經濟金融體系可能最終走向 “三高一低”（高通脹、高利率、高債務、低增長）的新格局，此時大宗商品占優，股票債券長期承壓。但是如果投資者按照“三高一低”指導投資，2023年可能完全錯過美股與黃金的表現機會，并可能在石油等商品投資上蒙受損失。這是因為長期經濟結構變化并非一蹴而就，可能需要幾年甚至幾十年才能完成，在6-12個月的維度上，周期運行一般會主導經濟數據與資產走勢。把握周期運行規律，最簡單常用的辦法是歷史復盤，但新冠疫情爆發推動美聯儲貨幣寬松與緊縮速度創出紀錄，對供應鏈形成較大沖擊，導致過去幾年宏觀環境的巨變在歷史上較為罕見，因此復盤分析無法提供準確預測。例如，由于本輪通脹下行較快，如果使用70-80年代“高通脹”時期的通脹回落速度復盤推演，會得出6月美國CPI最多只能降到5%，而不是降到3%。
圖表14：推高通脹的三大因素已經逆轉1——勞動力市場轉向
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表15：推高通脹的三大因素已經逆轉2——政策刺激退坡
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表16：推高通脹的三大因素已經逆轉3——供需錯配明顯緩解
資料來源：Haver，中金公司研究部
因此，我們建議使用新的分析方法應對新的宏觀形勢：在去年10月29日發布《新視角看通脹變數與資產變局》中，我們構建了一個新型通脹分項統計預測模型，把美國CPI拆分成8大分項，剖析每個分項的計算方法，確認驅動變量，構建統計模型，預測未來路徑。該模型成功預測了2022年11月10日大幅低于市場預期的通脹，指出了通脹下行的大拐點，并預測通脹在未來3個季度里從8%降到3%。7月12日公布的6月CPI降到2.97%，模型預測如期兌現，這說明與長期趨勢與歷史復盤相比，定量建模具有明確的方法論優勢，通過細致的數據分析與精密的統計模型，投資者可以前瞻性預判未來幾個季度的通脹變化。
圖表17：分項視角：美國通脹的運行機制與預測方法
資料來源：Haver，中金公司研究部
維持超配黃金，階段性看好中外成長風格股票：7月25-26日將召開美聯儲會議，CPI公布后，期貨市場預期7月加息25bp的概率為86%。由于美聯儲此前已經釋放明確鷹派信號，我們也預期美聯儲可能仍會再次加息。但如果我們的預測兌現，即3季度美國通脹持續改善，疊加潛在的衰退與金融風險，我們認為聯儲在7月之后繼續加息的門檻較高，市場寬松預期可能再次升溫。
圖表18：市場下半年加息預期回落更多
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表19：市場加息路徑預期回落
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
近期十年期美債利率一度越過4%，黃金最多跌至接近1900美元，對緊縮預期計入相對充分，若核心通脹持續回落，黃金有望占優。由于本輪周期中通脹預期并未明顯改變，通脹下行并不會利空黃金，反而因實際利率下降利好黃金表現。如果出現經濟衰退、金融市場震蕩或地緣政治事件等宏觀風險，黃金也可以作為良好對沖標的。從長期看，逆全球化、去美元化等結構性因素可能增大全球央行與投資者的購金需求，使黃金上漲穿越經濟周期。因此，我們維持超配黃金。
圖表20：通脹預期在本輪通脹上行期變化不大
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表21：2022年全球央行凈購買創新高
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
根據亞特蘭大美聯儲預測，2季度美國GDP可能仍然在2%左右，因此美國經濟可能在短期仍會保持韌性。根據《大類資產2023下半年展望：預期的回擺》中的討論，通脹下行+增長不差是成長風格股票較為理想的宏觀環境，我們建議維持超配中國股票，風格偏成長，且階段性把海外成長風格股票上調至超配，同時建議高度關注歐美經濟放緩跡象及金融市場風險。
圖表22：亞特蘭大聯儲預測美國Q2 GDP環比折年率升至2.3%
資料來源：亞特蘭大聯儲，中金公司研究部
圖表23：歷史上大類資產衰退前后月內收益排序（中位數）：占優資產由現金切換為債券與黃金，再切換至成長風格股票
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
責任編輯：郭建
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