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　　通脹拐點與政策路徑

　　隔夜公布的10月美國通脹數據大幅低于市場預期，整體和核心通脹同環比均超預期改善，也是過去半年多以來出現的首次通脹超預期改善的情形。這一積極的變化，讓市場似乎看到了困擾已久的通脹壓力可能回落的曙光。在此推動下，美債利率大幅走低至3.85%左右，美元回落至108以下，美股標普500指數大漲5.5%，納斯達克指數更是大漲7.4%，黃金也因此明顯反彈至1755美元/盎司，呈現出典型的緊縮退坡交易。CME利率期貨隱含的加息預期終點從5%降至4.75%，12月加息50bp的概率升至80%。

　　這一表現，在今年7月市場預期通脹壓力緩解、明年中甚至有降息預期時，美債利率大幅回落至2.5%和美股大幅反彈的行情中似曾相識。那么，此次通脹超預期改善能夠成為確定的拐點，對于未來的貨幣政策走向和資產表現又有和影響？

　　一、10月通脹：商品通脹進一步降溫、醫療保健費用是最要貢獻；房租依然偏高

　　10月整體和核心通脹同環比均超預期改善。同比7.7%，預期7.9%，前值8.2%；核心同比6.3%，預期6.5%，前值6.6%；環比0.4%，預期0.6%，前值0.4%；核心環比0.3%，預期0.5%，前值0.6%。從背后原因上來看，

　　首先，由于去年10月整體和核心通脹都有明顯的高基數，因此只要環比不大幅超預期，同比便會在高基數的作用下明顯回落，這也是我們一直提示的關注10月通脹轉機的原因之一。

　　其次，環比增速從上個月的0.6%降至0.4%，主要是得益于核心環比的回落（0.3% vs． 0.6%），相比之下能源環比1.8%，較上月下跌2.1%大幅走高，反應油價反彈。

　　第三，核心環比中，1）商品通脹進一步降溫，例如服裝、尤其是二手車價格繼續大跌，表明供應鏈約束的進一步緩解。疊加高庫存和需求回落，預計會進一步下行；2）醫療服務的大幅回落是最主要貢獻，主要是由于BLS重新調整并切換醫療保險的統計口徑和基礎到2021年數據所致，預計這一效果會持續到明年9月；3）住所房租環比依然偏高，主要是酒店價格大漲所致。租金和等量房租環比小幅改善。在房地產需求和價格回落未來方向回落應該也沒有問題，短期這一塊還有一些粘性。

　　二、通脹的意義：制約融資成本以應對投資回報率下行；從現金到國債和成長股的輪動契機

　　對美國而言，當前的主要問題是通脹。通脹約束了美國廣義的融資成本回落的時間和速度。從對比融資成本和投資回報率的角度，在美國投資回報率已經開始下行（衰退壓力）并低于融資成本的環境下（例如3m10s利差倒掛），需要融資成本（貨幣政策）及時回落來應對，否則會面臨更大的增長下行壓力。

　　而這也決定了資產輪動的順序和時間。從我們改進版美林時鐘的角度，美國當前處于現金跑贏階段（實際利率上行而通脹預期回落），如果通脹約束能夠得到解決使得融資成本回落（實際利率下行），那么就可以從現金逐步進入債券和成長股階段。這一輪動在今年7月那一輪美債利率持續下行到2.5%和納斯達克反彈中便出現過，只不過后續的通脹再度超預期逆轉了這一輪動直到現在。

　　此次通脹的意義，在于打掉了加息路徑和利率進一步上行的風險，以及市場因為利率上行在分母端的壓力，使得資產邏輯從當前的現金到國債和成長股切換。目前來看，在12月FOMC會議之前只有一次通脹數據，我們預計大概率繼續回落，這將使得當前的加息路徑，尤其是鮑威爾在11月FOMC會議上提示的更高的加息路徑可能不至于再超預期了，甚至有下行風險。例如當前CME利率期貨隱含的加息預期終點從5%降至4.75%，12月加息50bp的概率升至80%。

　　那么問題在于，通脹后續的回落能否持續、以及對于貨幣政策節奏會帶來什么影響？

　　三、通脹與政策路徑：明年一季度降至4~5%，政策退坡分三步走

　　基準情形下，我們預計美國表觀通脹已經在今年三季度見頂，明年二季度有望回到4%左右；核心通脹同樣年內見頂但一季度緩慢下行，二季度開始下行速度進一步加快，二季度末回到4%附近。

　　我們分別以能源、食品、核心商品（如汽車、二手車和服飾）、核心服務（如房租、業主等量房租、醫療服務和交通服務）等及其前瞻指標對CPI路徑進行預測，核心參考因素為：1）能源：Brent原油中樞為95美元/桶，美國天然氣價中樞為6美元/百萬英熱，這也意味著能源環比全年可能維持0環比左右。2）商品：核心商品如二手車和服飾當前環比已經轉負，新車尚為正環比，但庫銷比上升和原材料價格下降都對其環比有壓降作用。在同比高基數影響下，核心商品2023年可能迅速轉為同比負貢獻。3）除房租外服務：如醫療服務、運輸服務等參考其工資增速、職位空缺率等領先指標，同比近幾個月可能仍相對較高，但明年一季度左右同比增速顯著放緩。4）房租和等量房租：當前美國房價已經環比回落，市場房租數據（如Zillow統計的美國房租）同比也已經下行，但由于CPI核算原因，其房租和業主等量房租分項仍有粘性。按照領先指標計算，這兩個大權重項將在一季度同比見頂。此外，根據M2對通脹的領先意義，進一步支持整體通脹水平將在2023年快速回落的判斷。

　　上述路徑的下行風險來自于意外的供給沖擊（例如俄烏局勢和油價大漲），這會導致美聯儲政策被迫更緊、進而對增長和市場都帶來很大壓力；上行風險來自看似有粘性的內生價格壓力（工資與房租）有可能在當前很急的加息下出現拐點后的斷崖下行（類似于年初的運價和庫存）。

　　在這一通脹路徑下，我們預計，從當前到明年底，美聯政策路徑可以分為三步走：未來一兩次會議可能先退坡，到明年一季度前后停止加息，下半年降息預期升溫甚至可能轉為降息。

　　第一步：緊縮退坡。今年底或明年初，名義利率筑頂，長債逐步迎來配置窗口。第二步：加息停止。明年一季度，通脹進一步回落到4~5%，美聯儲加息進入尾聲，名義利率下行打開更大空間；但此時需要關注衰退壓力抬升給股市分子端的壓力。第三部，降息預期升溫。衰退壓力下（我們測算在明年一二季度），明年二季度后，寬松預期升溫推動實際利率快速下行，黃金和成長股逐漸迎來配置時機。因此，整體輪動的順序為，從當前的現金到國債，再到黃金和成長股。

　　但這背后的兩朵“烏云”，一是美聯儲的加息路徑對這件事本身的判斷，如是否鮑威爾依然堅持11月FOMC會議上對于加息路徑的判斷；二是已經加息的幅度在金融條件上對增長的壓力。前者可能使得融資成本的下行推遲，而后者則是通過壓制增長對股市盈利帶來更大壓力。

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責任編輯：李園