原標(biāo)題：從美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議看，美債利率將何去何從？ 來源：明晰筆談

　　文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

　　核心觀點(diǎn)

　　6月議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)將基準(zhǔn)利率維持在0-0.25%不變，繼續(xù)以每個(gè)月不低于800億美元的速度購買國債、以每個(gè)月不低于400億美元的速度購買MBS。超額準(zhǔn)備金利率（IOER）將上調(diào)至0.15%；隔夜逆回購操作報(bào)價(jià)調(diào)整為0.05%。點(diǎn)陣圖顯示加息預(yù)期提前，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，并大幅上調(diào)通脹預(yù)測(cè)。鮑威爾講話提及縮減購債規(guī)模，表示當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)感到經(jīng)濟(jì)取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展時(shí)，就會(huì)縮減購債規(guī)模，在改變資產(chǎn)購買計(jì)劃之前會(huì)提前通知，盡所能避免市場(chǎng)出現(xiàn)過度反應(yīng)。在美債利率層面，流動(dòng)性過剩、拜登基建法案阻力重重是近期美債利率下行的核心原因。后續(xù)來看，美債利率短期內(nèi)或?qū)⒌臀徽鹗帲L(zhǎng)期而言，美債利率上行仍是大概率事件，年內(nèi)或達(dá)到2%。

　　議息會(huì)議結(jié)果：利率工具方面，在本次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)將基準(zhǔn)利率維持在0-0.25%不變，重申將維持利率在當(dāng)前水平直至實(shí)現(xiàn)其最大就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。超額準(zhǔn)備金利率（IOER）將上調(diào)至0.15%；資產(chǎn)購買方面，美聯(lián)儲(chǔ)重申將“在實(shí)現(xiàn)委員會(huì)的最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)方面取得重大的進(jìn)一步進(jìn)展之前”，繼續(xù)以每個(gè)月不低于800億美元的速度購買國債、以每個(gè)月不低于400億美元的速度購買MBS，進(jìn)行報(bào)價(jià)利率為0.05%的隔夜逆回購協(xié)議操作，每天每方交易限額維持在800億美元。

　　政策利率預(yù)測(cè)與經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：政策利率預(yù)測(cè)的點(diǎn)陣圖顯示，所有決策者都預(yù)計(jì)到2021年底聯(lián)邦基金利率將維持在接近零的水平，有7位委員預(yù)計(jì)將在2022年加息，13位委員預(yù)計(jì)將在2023年加息。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2021年GDP增長(zhǎng)7.0%，今年3月預(yù)期6.5%；預(yù)期2021年失業(yè)率為4.5%，今年3月預(yù)期4.5%；預(yù)期2021年P(guān)CE為3.4%，今年3月預(yù)期2.4%；預(yù)期2021年核心PCE為3.0%，今年3月預(yù)期2.2%。

　　鮑威爾講話要點(diǎn)：當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)感到經(jīng)濟(jì)取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展時(shí)，就會(huì)縮減購債規(guī)模，近期將開始討論的是資產(chǎn)購買的路徑，會(huì)盡所能避免市場(chǎng)出現(xiàn)過度反應(yīng)。通貨膨脹可能在未來幾個(gè)月繼續(xù)居高不下，然后才會(huì)有所緩和。逆回購工具正在“發(fā)揮作用”給貨幣市場(chǎng)利率提供了下限，不關(guān)心逆回購工具的額度。美聯(lián)儲(chǔ)在改變資產(chǎn)購買計(jì)劃之前會(huì)提前通知。點(diǎn)陣圖并不能很好地預(yù)測(cè)未來利率走勢(shì)，現(xiàn)在討論加息還為時(shí)過早。

　　近期美國基本面情況：疫情方面，美國疫情整體改善較為顯著，但距離完全恢復(fù)仍有相當(dāng)長(zhǎng)的距離。從出行數(shù)據(jù)來看，疫苗的普及為放松出行管制提供了便利條件。5月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期、但高于前值，5月通脹數(shù)據(jù)略超市場(chǎng)預(yù)期，主要拉動(dòng)來自于交通運(yùn)輸和能源分項(xiàng)。消費(fèi)方面，銷售增長(zhǎng)同比逐漸走出基數(shù)效應(yīng)，消費(fèi)者逐漸從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)景氣方面，5月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均超出預(yù)期，反映出旺盛的需求帶動(dòng)通脹數(shù)據(jù)持續(xù)上漲。

　　在就業(yè)與通脹的權(quán)衡上，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前仍然更加關(guān)注就業(yè)，政策基調(diào)總體平穩(wěn)。在就業(yè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)表示勞動(dòng)參與率可能需要一段時(shí)間才能回到高水平，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)看到了工資上漲，但沒有看到工資上漲相關(guān)的麻煩，做出決策需要看到更多數(shù)據(jù)，需要更耐心一點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為盡管此次會(huì)議提及縮減QE，但其作用更多是為未來提前傳遞信號(hào)，通脹雖高但是暫時(shí)的，就業(yè)市場(chǎng)仍需時(shí)間修復(fù)，政策將維持當(dāng)前寬松。在后續(xù)具體退出QE的節(jié)奏上，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)可能于年底前后采取減少購債規(guī)模的行動(dòng)，但會(huì)更早發(fā)出明確減少購債規(guī)模的信號(hào)，7月的議息會(huì)議或8月的杰克遜霍爾會(huì)議將是重要時(shí)點(diǎn)。

　　流動(dòng)性過剩、拜登基建法案阻力重重是近期美債利率下行的核心原因。自2021年5月中旬以來，美債收益率持續(xù)走低。6月10日，10年期國債收益率跌破1.5%，為2021年3月3日以來的最低點(diǎn)。回顧近期美國的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，我們認(rèn)為近期美債利率下行的核心原因包括金融體系流動(dòng)性過剩以及拜登基建法案尚未落地且阻力重重。此外，近期美國通脹預(yù)期下行、部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期以及國債發(fā)行需求強(qiáng)勁也進(jìn)一步助推美債利率下行。

　　后續(xù)來看，美債利率短期內(nèi)或?qū)⒌臀徽鹗帲L(zhǎng)期而言，美債利率上行仍是大概率事件，年內(nèi)或達(dá)到2%。從短期一至兩個(gè)月的時(shí)間維度來看，上述美債利率下行的原因中，核心的流動(dòng)性過剩和拜登基建法案阻力難以明顯改變，因此短期內(nèi)美債利率或?qū)⒌臀徽鹗帯拈L(zhǎng)期時(shí)間維度來看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟Taper，財(cái)政刺激法案落地，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美債利率上行仍是大概率事件。具體點(diǎn)位上，我們?nèi)匀徽J(rèn)為美債利率年內(nèi)或達(dá)到2%。

　　正文

　　議息會(huì)議結(jié)果

　　利率工具方面，在本次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)將基準(zhǔn)利率維持在0-0.25%不變，重申將維持利率在當(dāng)前水平直至實(shí)現(xiàn)其最大就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。超額準(zhǔn)備金利率（IOER）將上調(diào)至0.15%，將超額準(zhǔn)備金利率設(shè)定為比聯(lián)邦基金利率目標(biāo)底部高 15 個(gè)基點(diǎn)旨在促進(jìn)聯(lián)邦基金市場(chǎng)以完全在聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)目標(biāo)范圍內(nèi)的利率進(jìn)行交易，并支持短期融資市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，基礎(chǔ)信貸利率維持在0.25%不變。

　　資產(chǎn)購買方面，美聯(lián)儲(chǔ)重申將“在實(shí)現(xiàn)委員會(huì)的最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)方面取得重大的進(jìn)一步進(jìn)展之前”，繼續(xù)以每個(gè)月不低于800億美元的速度購買國債、以每個(gè)月不低于400億美元的速度購買MBS，并根據(jù)促進(jìn)平穩(wěn)的市場(chǎng)運(yùn)作、提供寬松金融條件的需要來增持國債和MBS、購買CMBS，從而支持信貸流向家庭和企業(yè)；進(jìn)行報(bào)價(jià)利率為0.05%的隔夜逆回購協(xié)議操作，每天每方交易限額維持在800億美元；繼續(xù)進(jìn)行回購操作以支持有效的政策實(shí)施，維護(hù)短期美元資金市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

　　經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面，美聯(lián)儲(chǔ)表示，伴隨著這一進(jìn)展且有強(qiáng)大的政策支持，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)指標(biāo)已經(jīng)走強(qiáng)。受疫情不利影響最重的部門仍然疲弱，但已經(jīng)表現(xiàn)出好轉(zhuǎn)。通貨膨脹率已經(jīng)上升，主要反映了暫時(shí)性因素。整體金融狀況依然寬松，部分反映了支持經(jīng)濟(jì)及促進(jìn)信貸流向美國居民和企業(yè)的政策措施。經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑將在很大程度上取決于疫情的發(fā)展。疫苗接種的進(jìn)展可能會(huì)繼續(xù)減少公共衛(wèi)生危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但經(jīng)濟(jì)前景面臨的風(fēng)險(xiǎn)猶在。

　　美聯(lián)儲(chǔ)政策利率預(yù)測(cè)與經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

　　本次議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)更新了政策利率預(yù)測(cè)與經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。政策利率預(yù)測(cè)的點(diǎn)陣圖顯示，所有決策者都預(yù)計(jì)到2021年底聯(lián)邦基金利率將維持在接近零的水平，有7位委員預(yù)計(jì)將在2022年加息，13位委員預(yù)計(jì)將在2023年加息。

　　美國經(jīng)濟(jì)前景方面，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2021年GDP增長(zhǎng)7.0%，今年3月預(yù)期6.5%；預(yù)期2022年增長(zhǎng)3.3%，今年3月預(yù)期3.3%；預(yù)期2023年增長(zhǎng)2.4%，今年3月預(yù)期2.2%；更長(zhǎng)周期預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1.8%，今年3月預(yù)期增長(zhǎng)1.8%。

　　失業(yè)率方面，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2021年為4.5%，今年3月預(yù)期4.5%；預(yù)期2022年為3.8%，今年3月預(yù)期3.9%；預(yù)期2023年為3.5%，今年3月預(yù)期3.5%；更長(zhǎng)周期預(yù)期為4.0%，今年3月預(yù)期4.0%。

　　通脹方面，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2021年P(guān)CE通脹率為3.4%，2022年為2.1%，2023年為2.2%，更長(zhǎng)周期為2.0%，今年3月分別預(yù)期為2.4%、2.0%、2.1%、2.0%；預(yù)期2021年核心PCE通脹率為3.0%，2022年料為2.1%，2023年料為2.1%，今年3月分別預(yù)期為2.2%、2.0%、2.1%。

　　鮑威爾的講話

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在當(dāng)日新聞發(fā)布會(huì)上表示：當(dāng)我們感到經(jīng)濟(jì)取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展時(shí)，我們就會(huì)縮減購債規(guī)模，會(huì)盡我們所能避免市場(chǎng)出現(xiàn)過度反應(yīng)。在即將召開的會(huì)議上，將繼續(xù)評(píng)估經(jīng)濟(jì)進(jìn)展情況，并在做出任何決定之前會(huì)提前告知市場(chǎng)。當(dāng)前離實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展仍有一段路。通貨膨脹可能在未來幾個(gè)月繼續(xù)居高不下，然后才會(huì)有所緩和。點(diǎn)陣圖不是未來利率走勢(shì)的完美預(yù)測(cè)，這些只是個(gè)人預(yù)測(cè)，不是委員會(huì)預(yù)測(cè)，不是計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在更加關(guān)注何時(shí)減碼，而不是何時(shí)加息。超額準(zhǔn)備金利率的調(diào)整對(duì)政策立場(chǎng)沒有影響。

　　經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面，鮑威爾表示：自3月份以來，美聯(lián)儲(chǔ)政策制定者對(duì)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)越來越有信心。大部分的快速增長(zhǎng)反映了從蕭條的水平上的反彈，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還不完全。明年的經(jīng)濟(jì)將不會(huì)得到同樣程度的財(cái)政支持；預(yù)計(jì)明年的增長(zhǎng)仍將高于潛力；但是根據(jù)預(yù)測(cè)，明年仍然是非常好的一年；經(jīng)濟(jì)仍在以非常健康的速度增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)；通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)比我們想象的要高。

　　就業(yè)方面，鮑威爾表示：短期供應(yīng)限制限制了一些行業(yè)的活動(dòng)，5.8%的失業(yè)率低估了就業(yè)缺口。我們正走向一個(gè)非常強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)。長(zhǎng)期擴(kuò)張中的勞動(dòng)力供應(yīng)可能超過預(yù)期，勞動(dòng)參與率可能需要一段時(shí)間才能回到高水平。退休人數(shù)增多，可能會(huì)在未來幾年內(nèi)對(duì)勞動(dòng)力參與率造成壓力。我們看到工資上漲，但沒有看到相關(guān)的麻煩，工資上漲在強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)中很自然。我們需要看到更多的數(shù)據(jù)，需要更耐心一點(diǎn)。預(yù)計(jì)將在夏季和秋季創(chuàng)造強(qiáng)勁的就業(yè)機(jī)會(huì)。

　　通脹方面，鮑威爾表示：通貨膨脹可能在未來幾個(gè)月繼續(xù)居高不下，然后才會(huì)有所緩和。給通脹帶來上行壓力的瓶頸效應(yīng)比預(yù)期的要大。隨著重新開放的繼續(xù)，通貨膨脹可能會(huì)比我們預(yù)期的更高，更持久。長(zhǎng)期通脹預(yù)期似乎與美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)大體一致，如果通脹預(yù)期過高，將準(zhǔn)備調(diào)整政策，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是讓通脹率在一段時(shí)間內(nèi)保持在2%以上。我們不排除價(jià)格繼續(xù)上漲的可能性；不排除通貨膨脹會(huì)比預(yù)期持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間的可能性，并助長(zhǎng)預(yù)期上升；如果看到通脹預(yù)期上升，與我們的基本情況相反，我們將采取行動(dòng)降低通脹。

　　貨幣政策方面，鮑威爾表示：美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)增持美國國債，當(dāng)我們看到更多的數(shù)據(jù)時(shí)，可能會(huì)更多地談?wù)摽s減購債的時(shí)間。近期將開始討論的是資產(chǎn)購買的路徑，我們對(duì)這一過程的關(guān)注是有序的、有條理的和透明的。在宣布縮減購債計(jì)劃之前，我們會(huì)提前通知。點(diǎn)陣圖并不能很好地預(yù)測(cè)未來利率走勢(shì)。現(xiàn)在討論加息還為時(shí)過早。加息不是現(xiàn)在會(huì)議的焦點(diǎn)。逆回購工具正在“發(fā)揮作用”，給提供貨幣市場(chǎng)利率提供了下限。我們不關(guān)心逆回購工具的額度。

　　美國近期基本面

　　疫情方面，美國疫情整體改善較為顯著，但距離完全恢復(fù)仍有相當(dāng)長(zhǎng)的距離。今年4月中旬以來，美國當(dāng)日新增確診病例數(shù)從每日新增數(shù)量約7萬的水平上持續(xù)下行，到近日已經(jīng)維持于每日新增數(shù)量約1.3萬，整體改善明顯，但絕對(duì)數(shù)仍然很大，距離完全恢復(fù)仍然有很長(zhǎng)一段距離。疫情得到控制主要是由于拜登上臺(tái)后采取了更為嚴(yán)格的防疫措施，同時(shí)當(dāng)前美國疫苗接種快速普及：截至6月14日，美疾控中心（CDC）數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前美國已接種至少1針新冠疫苗的人數(shù)為1.74億人，覆蓋了總?cè)丝诘?3.1%，在全球范圍內(nèi)較為領(lǐng)先。

　　從出行數(shù)據(jù)來看，疫苗的普及為放松出行管制提供了便利條件。美疾控中心（CDC）4月規(guī)定完成疫苗接種的民眾在戶外可不佩戴口罩后，又于6月初規(guī)定已經(jīng)完全完成疫苗接種的民眾，就算接觸到染疫患者也無需接受病毒檢測(cè)或居家隔離，以上政策顯示疫苗的普及正在為美國放松出行管制提供條件。如下圖顯示，數(shù)據(jù)表明自3月以來，雖然工作地出行數(shù)據(jù)仍然保持低位水平，但是其他各類美國民眾出行顯著增加，特別是以公園為目的地的出行數(shù)據(jù)快速增加，甚至已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于疫情爆發(fā)前水平，達(dá)到去年9月水平，這顯示出當(dāng)前美國疫情正處于快速恢復(fù)階段，越來越多的美國民眾走出家門活動(dòng)。

　　就業(yè)方面，5月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期、但高于前值，疫苗接種速度加快、疫情表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，和調(diào)整救濟(jì)補(bǔ)貼政策共同推動(dòng)就業(yè)改善速度繼續(xù)加快。從數(shù)據(jù)變化上看，美國5月份非農(nóng)部門新增就業(yè)崗位為55.9萬個(gè)，不及市場(chǎng)預(yù)期的65萬個(gè)，但高于4月份向上修訂后的27.8萬個(gè)。此外，5月失業(yè)率為5.8%，低于預(yù)期的5.9%與4月的6.1%。從今年1月開始，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)便開始逐月遞增，改善速度有所加快，其背后的主要原因或與美國疫苗接種速度加快，疫情表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，1.9萬億美元財(cái)政刺激政策有關(guān)，同時(shí)也與美國絕大多數(shù)州宣布調(diào)整救濟(jì)補(bǔ)貼政策有關(guān)，截止目前，多州修改了失業(yè)救濟(jì)要求，申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)補(bǔ)貼者必須表明自己正在努力尋找工作才能獲得救助金。同時(shí)多州表示將從6月起逐漸停止大流行期間的失業(yè)援助金。這為企業(yè)提供了原有因補(bǔ)貼壓制的勞動(dòng)力，進(jìn)一步幫助就業(yè)市場(chǎng)的恢復(fù)。分行業(yè)來看，5月份對(duì)美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)貢獻(xiàn)較高的行業(yè)來自于休閑和酒店業(yè)、政府部門、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)以及教育和保健服務(wù)業(yè)。

　　在貨幣寬松疊加財(cái)政刺激下，美國5月通脹數(shù)據(jù)略超市場(chǎng)預(yù)期，主要拉動(dòng)來自于交通運(yùn)輸和能源分項(xiàng)。5月美國未季調(diào)CPI同比錄得5%，較前值4.2%上漲0.8pct，未季調(diào)核心CPI同比錄得3.8%，較前值3%上漲0.8pct。去年受疫情影響導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)是3月美國通脹同比讀數(shù)大幅上漲的一項(xiàng)重要原因，去年4至6月美國CPI同比分別為-1.2%、0.1%和0.6%，在基數(shù)效應(yīng)的影響下，當(dāng)前的美國通脹進(jìn)入了二季度高讀數(shù)階段。而從CPI的分項(xiàng)上來看，給5月份美國CPI同比帶來拉動(dòng)效應(yīng)最強(qiáng)的分項(xiàng)是交通運(yùn)輸和能源分項(xiàng)，5月美國CPI交通運(yùn)輸分項(xiàng)同比增速達(dá)20%，能源分項(xiàng)同比增速更是高達(dá)28.5%，體現(xiàn)了疫情修復(fù)下人們出行需求的增加。此外，還需要密切關(guān)注在美國CPI組成中權(quán)重占比約1/3的住宅項(xiàng)，同比增長(zhǎng)2.9%，季調(diào)環(huán)比增加0.4%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　消費(fèi)方面，銷售增長(zhǎng)同比逐漸走出基數(shù)效應(yīng)，受疫苗接種和復(fù)工復(fù)產(chǎn)影響，消費(fèi)者逐漸從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)消費(fèi)。美國商務(wù)部6月15日公布數(shù)據(jù)顯示，5月季調(diào)后零售總額錄得5529億美元，環(huán)比-1.72%，前值0.48%；5月季調(diào)后零售和食品服務(wù)銷售額逐漸走出基數(shù)效應(yīng)，同比增加28.2%，前值53.4%。在各項(xiàng)指標(biāo)中，餐館營業(yè)額環(huán)比增加1.8%，服裝銷售額增加3%，而線上零售額環(huán)比-0.8%，表現(xiàn)出受疫苗接種和復(fù)工復(fù)產(chǎn)影響，消費(fèi)者可能逐漸從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)消費(fèi)。另外，受芯片供應(yīng)鏈問題影響，汽零銷售額當(dāng)月環(huán)比-3.7%。

　　投資方面，美國4月耐用品訂單月同比錄得-1.3%，結(jié)束了2020年4月以來連續(xù)11個(gè)月的增長(zhǎng)，原因或許在于全球半導(dǎo)體短缺導(dǎo)致的汽零、電氣設(shè)備供應(yīng)鏈惡化。美國4月份耐用品訂單下降1.3%，至2462億美元，降幅32億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的0.7%的增長(zhǎng)，而3月份的數(shù)據(jù)從增長(zhǎng)0.5%修正為增長(zhǎng)1.3%。反映企業(yè)開支前景、扣除飛機(jī)的非國防資本貨訂單上月增加2.3%且為連續(xù)第二個(gè)月上升。

　　經(jīng)濟(jì)景氣方面，美國5月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均超出預(yù)期，反映出旺盛的需求帶動(dòng)通脹數(shù)據(jù)持續(xù)上漲。制造業(yè)PMI自去年12月起，除今年1月錄得58.7之外，其余月份均在60以上，非制造業(yè)PMI也在3、4月超過60，在5月進(jìn)一步超過61。具體而言，制造業(yè)方面，制造業(yè)PMI分項(xiàng)中的物價(jià)指數(shù)、供應(yīng)商交付指數(shù)、產(chǎn)出指數(shù)、新訂單指數(shù)和訂單庫存指數(shù)分別為88.0、78.8、58.5、67.0、70.6，而客戶庫存指數(shù)進(jìn)一步下跌至28.0，是5月制造業(yè)PMI分項(xiàng)中唯一低于榮枯線的一項(xiàng)；非制造業(yè)方面，物價(jià)指數(shù)、商業(yè)活動(dòng)指數(shù)、新訂單指數(shù)和供應(yīng)商交付指數(shù)均超過60，分別為80.6、66.2、63.9和70.4，各分項(xiàng)均位于榮枯線上方。美國5月PMI反映了當(dāng)前在疫情平穩(wěn)和財(cái)政政策支撐下美國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)有所加快，考慮到財(cái)政政策的持續(xù)執(zhí)行和美國疫苗接種率的不斷提高，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)景氣度仍將延續(xù)回升。

　　點(diǎn)評(píng)

　　鮑威爾講話提及縮減QE，但表示繼續(xù)增持美國國債，當(dāng)看到更多的數(shù)據(jù)時(shí)，可能會(huì)更多地談?wù)摽s減購債的時(shí)間。近期美聯(lián)儲(chǔ)將開始討論的是資產(chǎn)購買的路徑，其對(duì)這一過程的關(guān)注是有序的、有條理的和透明的，美聯(lián)儲(chǔ)在宣布縮減購債計(jì)劃之前會(huì)提前通知。4月議息會(huì)議紀(jì)要首次提及“許多與會(huì)者建議，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)朝著委員會(huì)的目標(biāo)迅速發(fā)展，那么在即將舉行的幾次會(huì)議的某個(gè)時(shí)點(diǎn)開始討論調(diào)整資產(chǎn)購買速度的計(jì)劃是適當(dāng)?shù)摹薄１敬巫h息會(huì)議聲明為明確表述縮減QE的問題，但鮑威爾講話提及縮減QE，可以認(rèn)為是向市場(chǎng)提前傳遞部分轉(zhuǎn)向信號(hào)。但與此同時(shí)，鮑威爾強(qiáng)調(diào)需要看到更多數(shù)據(jù)，并在宣布縮減前會(huì)提前通知，也給予了市場(chǎng)一定緩沖。總體而言，對(duì)于縮減QE的討論較為中性，主要作用為向市場(chǎng)傳達(dá)相關(guān)信息。

　　點(diǎn)陣圖顯示加息預(yù)期提前。本次會(huì)議上，所有決策者都預(yù)計(jì)到2021年底聯(lián)邦基金利率將維持在接近零的水平，有7位委員預(yù)計(jì)將在2022年加息，13位委員預(yù)計(jì)將在2023年加息。在3月議息會(huì)議時(shí)公布的點(diǎn)陣圖顯示，所有決策者都預(yù)計(jì)利率將在今年內(nèi)保持不變，4位官員預(yù)計(jì)2022年底開始加息，7位官員預(yù)計(jì)2023年底才會(huì)加息，有11位官員預(yù)計(jì)到2023年利率維持不變。此次點(diǎn)陣圖顯示，利率中值預(yù)期發(fā)生改變，在2023年年底前或有兩次加息。每次美聯(lián)儲(chǔ)在政策轉(zhuǎn)變前，點(diǎn)陣圖的變動(dòng)往往都會(huì)領(lǐng)先于決議聲明，因此此次點(diǎn)陣圖顯示的加息提前預(yù)示著政策或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)變。但是，鮑威爾在此后的講話中表示點(diǎn)陣圖不是未來利率走勢(shì)的完美預(yù)測(cè)，這些只是個(gè)人預(yù)測(cè)，不是委員會(huì)預(yù)測(cè)，不是計(jì)劃。這在一定程度上安撫了市場(chǎng)情緒。

　　本次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高了對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)，并顯著調(diào)高了對(duì)通脹的預(yù)期，但仍表示通脹反映了暫時(shí)性因素。具體而言，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2021年美國GDP增長(zhǎng)7.0%，今年3月預(yù)期6.5%；預(yù)期2021年失業(yè)率為4.5%，今年3月預(yù)期4.5%；預(yù)期2021年P(guān)CE為3.4%，今年3月預(yù)期2.4%；預(yù)期2021年核心PCE為3.0%，今年3月預(yù)期2.2%。與之相對(duì)應(yīng)的是鮑威爾對(duì)于通脹的表述，即通貨膨脹可能在未來幾個(gè)月繼續(xù)居高不下，然后才會(huì)有所緩和。如果看到通脹預(yù)期上升，與基本情況相反，將采取行動(dòng)降低通脹。對(duì)于通脹的表述一方面顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹飆升已有認(rèn)知，或降低市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)橥浂站o的預(yù)期，但也保留了如果通脹預(yù)期持續(xù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)將采取行動(dòng)的可能。

　　管理利率方面，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了超額準(zhǔn)備金利率到0.15%，同時(shí)上調(diào)隔夜逆回購工具報(bào)價(jià)利率為0.05%，并表示不關(guān)心隔夜逆回購工具用量。本次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了管理利率，并表示這種操作旨在促進(jìn)聯(lián)邦基金市場(chǎng)以完全在聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)目標(biāo)范圍內(nèi)的利率進(jìn)行交易，并支持短期融資市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。近期隔夜逆回購工具用量不斷創(chuàng)歷史新高，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性過剩及其引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的擔(dān)憂，此次美聯(lián)儲(chǔ)明確表示不關(guān)心隔夜逆回購用量也降低了市場(chǎng)對(duì)于這一工具屢創(chuàng)新高的擔(dān)心。

　　在就業(yè)與通脹的權(quán)衡上，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前仍然更加關(guān)注就業(yè)，政策基調(diào)總體平穩(wěn)。在就業(yè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)表示勞動(dòng)參與率可能需要一段時(shí)間才能回到高水平，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)看到了工資上漲，但沒有看到工資上漲相關(guān)的麻煩，做出決策需要看到更多數(shù)據(jù)，需要更耐心一點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為盡管此次會(huì)議提及縮減QE，但其作用更多為未來提前傳遞信號(hào)，通脹雖高但是暫時(shí)的，就業(yè)市場(chǎng)仍需時(shí)間修復(fù)，政策將維持當(dāng)前寬松。在后續(xù)具體退出QE的節(jié)奏上，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)可能于年底前后采取減少購債規(guī)模的行動(dòng)，但會(huì)更早發(fā)出明確減少購債規(guī)模的信號(hào)，7月的議息會(huì)議或8月的杰克遜霍爾會(huì)議將是重要時(shí)點(diǎn)。

　　近期美債利率下行，原因幾何？

　　自2021年5月中旬以來，美債收益率持續(xù)走低，6月10日，10年期國債收益率跌破1.5%，收?qǐng)?bào)1.45%，為2021年3月3日以來的最低點(diǎn)。30年期國債收益率跌至2.15%附近，為2月下旬以來的最低點(diǎn)。

　　回顧近期美國的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，我們認(rèn)為近期美債利率下行的核心原因包括金融體系流動(dòng)性過剩以及拜登基建法案尚未落地且阻力重重。首先，金融體系流動(dòng)性過剩是近期美債利率下行的核心原因之一，同時(shí)也是直接原因。一方面美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持每月持續(xù)購債的量化寬松政策，另一方面，預(yù)計(jì)美國財(cái)政部持續(xù)削減其TGA賬戶余額，自2月財(cái)政部宣布削減TGA賬戶余額以來，TGA賬戶余額不斷下降，大量流動(dòng)性被投放到金融體系，截至6月9日，TGA賬戶仍有約6.74千億美元，距離5千億美元的目標(biāo)仍有一定距離，財(cái)政存款的削減仍將延續(xù)。在美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的共同刺激下，美國金融體系流動(dòng)性過剩，這從近期屢創(chuàng)新高的隔夜逆回購用量上也可以看出。過剩的流動(dòng)性導(dǎo)致資金可能流向長(zhǎng)債，導(dǎo)致長(zhǎng)端美債利率下行。

　　其次，拜登基建法案尚未落地且阻力重重導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期有所打折。自拜登3月底提出2.3萬億美元的基建法案以來，其推進(jìn)進(jìn)程一直受到共和黨阻礙。5月下旬，拜登做出讓步，將預(yù)算總金額縮減至1.7萬億美元，但仍未讓共和黨人滿意。共和黨先后提出5680億美元、4000億美元的刺激計(jì)劃，在兩黨的不斷博弈中，拜登在本月初又做出讓步，提出放棄提升企業(yè)所得稅，將預(yù)算調(diào)整為1萬億美元。迄今為止，拜登的基建法案仍未獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但是兩黨之間你來我往的談判則將刺激規(guī)模不斷縮減。基建法案進(jìn)展不順暢導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期有所下降，造成美債利率下行。

　　除以上兩個(gè)核心原因外，近期美國通脹預(yù)期下行、部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期以及國債發(fā)行需求強(qiáng)勁也進(jìn)一步助推美債利率下行。首先，美聯(lián)儲(chǔ)官員不斷表示通脹是暫時(shí)的，也讓市場(chǎng)逐漸接受了美聯(lián)儲(chǔ)的觀點(diǎn)，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)過早開始縮減QE，并下調(diào)通脹預(yù)期。盡管5月美國CPI數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高，并超市場(chǎng)預(yù)期，但是美債收益率僅在數(shù)據(jù)公布后小幅上行，之后下行跌破1.5%。5月中旬以來，通脹預(yù)期的下行助推美債利率走低。

　　其次，近期美國部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期也助推了美債收益率下行。一方面，美國5月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加55.9萬人，預(yù)期增加67.4萬人，前值由增26.6萬人上修為增27.8萬人。非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)盡管好于前值，但仍低于市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)4月職位空缺數(shù)增至928.6萬，為2000年以來最高水平。另一方面，美國5月零售銷售環(huán)比增速下跌1.3%，低于預(yù)期的下跌0.7%，美國5月核心零售銷售環(huán)比增速下跌0.8%，低于預(yù)期的增長(zhǎng)0.2%。此外，5月小企業(yè)信心出現(xiàn)4個(gè)月來的首次小幅下滑。以上經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期助推美債利率下行。

　　再次，最近美國國債標(biāo)售需求強(qiáng)勁也對(duì)美債利率下行起到了一定作用。上周三，美國財(cái)政部標(biāo)售的380億美元10年期美國國債需求強(qiáng)勁，得標(biāo)利率為1.497%，遠(yuǎn)低于上次的1.684%，認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到2.58，創(chuàng)下2020年7月以來的新高，強(qiáng)勁的需求進(jìn)一步助推了利率下行。上周二進(jìn)行的580億美元3年期國債標(biāo)售需求同樣強(qiáng)勁，得標(biāo)利率為0.3258%，投標(biāo)倍數(shù)2.47，高于過去6次拍賣的平均水平2.436。近期的美債一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購需求旺盛也對(duì)美債利率下行起到了一定作用。

　　后續(xù)美債利率將何去何從？

　　從短期一至兩個(gè)月的時(shí)間維度來看，上述美債利率下行的原因中，核心的流動(dòng)性過剩和拜登基建法案阻力難以明顯改變，因此短期內(nèi)美債利率或?qū)⒌臀徽鹗帯?/font>流動(dòng)性方面，短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持當(dāng)前的購債速度，而預(yù)計(jì)財(cái)政部的TGA賬戶余額也將繼續(xù)下降，因此金融體系流動(dòng)性過剩的局面短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生根本改變。拜登基建法案方面，短期來看，民主黨和共和黨仍將在法案規(guī)模上進(jìn)行糾纏，即便拜登本年度還可以通過預(yù)算和解程序推動(dòng)基建法案落地，但其規(guī)模或?qū)⒉患邦A(yù)期，同時(shí)落地時(shí)點(diǎn)也大概率在10月之前。因此，短期而言，美債利率或?qū)⒕S持低位震蕩，但美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的態(tài)度也可能改變這一局面。

　　從長(zhǎng)期時(shí)間維度來看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟Taper，財(cái)政刺激法案落地，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美債利率上行仍是大概率事件。長(zhǎng)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)大概率在年內(nèi)開始討論縮減購債，同時(shí)財(cái)政部TGA賬戶余額不再削減，市場(chǎng)上流動(dòng)性過剩情況將有所改善。拜登財(cái)政刺激法案年內(nèi)大概率會(huì)落地，美國就業(yè)市場(chǎng)在疫情好轉(zhuǎn)、失業(yè)救濟(jì)退出等因素影響下將繼續(xù)向好，帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。在以上因素影響下，美債利率上行仍是大概率事件。

　　在長(zhǎng)期的具體點(diǎn)位上，我們?nèi)匀徽J(rèn)為美債利率年內(nèi)或達(dá)到2%。從實(shí)際利率和通脹預(yù)期的框架出發(fā)，實(shí)際利率0%和通脹目標(biāo)2%是比較重要的參考點(diǎn)位。0%的10年期TIPS是金融危機(jī)以后，美國經(jīng)濟(jì)步入正軌后的低點(diǎn)。從上一輪大規(guī)模寬松周期的經(jīng)驗(yàn)來看，10年期TIPS向上突破0%發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)釋放縮減QE的信號(hào)之后。通脹預(yù)期的參考點(diǎn)位在2%附近，從10年期國債和TIPS所反映的通脹預(yù)期、CPI近年來的平均水平以及美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度來看，這個(gè)點(diǎn)位都是相對(duì)中性的。拋開市場(chǎng)交易因素，綜合實(shí)際利率和通脹預(yù)期，2%對(duì)于10年期美債利率而言可能是比較中性的參考點(diǎn)位。同時(shí)，從名義利率的絕對(duì)水平上看，10年期美債的收益率去年已經(jīng)運(yùn)行在了歷史最低的區(qū)間，向上看到2%都沒有比較明顯的阻力位。只要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，10Y美債收益率回到2%仍是大概率事件。

　　市場(chǎng)回顧

　　利率債

　　資金面市場(chǎng)回顧

　　2021年6月16日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-10.5bps、-0.38bp、-0.46bp、0.68bp和5.58bps至2.03%、2.25%、2.34%、2.62%和2.69%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)2.46bps、0.24bp、0.57bp、1.25bps至2.49%、2.85%、3.01%、3.13%。6月16日上證綜指下跌1.07%至3518.33，深證成指下跌2.57%至14295.93，創(chuàng)業(yè)板指下跌4.18%至3125.70。

　　央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，6月16日以利率招標(biāo)方式開展了100億元7天期逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場(chǎng)開展100億元逆回購操作，100億元逆回購到期，完全對(duì)沖到期量。

　　流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

　　我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

　　可轉(zhuǎn)債

　　可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

　　6月16日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于375.86點(diǎn)，日下跌1.03%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1493.27點(diǎn)，日下跌1.32%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1220.89點(diǎn)，日下跌1.91%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格124.76元，平均平價(jià)為101.12元。365支上市交易可轉(zhuǎn)債，除眾信轉(zhuǎn)債和恩捷轉(zhuǎn)債停牌，49支上漲，1支橫盤，313支下跌。其中嘉澤轉(zhuǎn)債（17.63%）、藍(lán)盾轉(zhuǎn)債（7.25%）和太陽轉(zhuǎn)債（4.03%）領(lǐng)漲，天康轉(zhuǎn)債（-11.83%）、欣旺轉(zhuǎn)債（-10.13%）和華菱轉(zhuǎn)2（-7.70%）領(lǐng)跌。360支可轉(zhuǎn)債正股，95支上漲，21支橫盤，244支下跌。其中藍(lán)盾股份（12.24%）、嘉澤新能（9.97%）和隆利科技（8.28%）領(lǐng)漲，九洲集團(tuán)（-11.46%）、嘉元科技（-10.35%）和欣旺達(dá)（-10.21%）領(lǐng)跌。

　　可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

　　上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)結(jié)束周線五連陽，轉(zhuǎn)入高位震蕩。個(gè)券表現(xiàn)分化程度有所加劇，市場(chǎng)情緒有所回落，連續(xù)反彈后市場(chǎng)面臨方向的選擇。

　　我們?cè)诮诘膱?bào)告中重復(fù)強(qiáng)調(diào)，重點(diǎn)聚焦在高彈性的標(biāo)的上，此類標(biāo)的在市場(chǎng)波動(dòng)加劇的背景下具有更高的效率。隨著市場(chǎng)的持續(xù)反彈，部分核心品種近期累積了較為豐厚的收益，我們認(rèn)為需要為后續(xù)個(gè)券走勢(shì)的分化做好準(zhǔn)備，在高彈性持倉的同時(shí)，需要有所取舍進(jìn)行倉位的再平衡，在企業(yè)盈利總體可能回落的背景下聚焦在正股行業(yè)高景氣度標(biāo)的，成長(zhǎng)板塊仍舊是重點(diǎn)。

　　順周期方向落腳到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的機(jī)會(huì)持續(xù)收縮，核心邏輯在既具備供給約束限制，同時(shí)需求具有中長(zhǎng)期邏輯的相關(guān)品值得參與，即使短期出現(xiàn)反彈但更多可能是順勢(shì)降低倉位的機(jī)會(huì)，重點(diǎn)在有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品等幾大方向中的部分品種。

　　隨著全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，疫情退出交易邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化，雖然疫情仍有擾動(dòng)和反復(fù)，但是居民可支配收入的修復(fù)方向較為明確，這一趨勢(shì)下我們重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)消費(fèi)端的修復(fù)持續(xù)性。我們建議可以逐步在消費(fèi)方向的轉(zhuǎn)債逢低布局。

　　從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的角度出發(fā)，我們過去數(shù)周周報(bào)反復(fù)從成本疊加需求的角度關(guān)注到高端制造業(yè)板塊。當(dāng)下全球疫情的結(jié)構(gòu)性不均衡可能會(huì)進(jìn)一步提升制造業(yè)的盈利彈性，海外部分發(fā)展中國家的疫情控制效果遠(yuǎn)弱于發(fā)達(dá)國家，會(huì)沖擊這些經(jīng)濟(jì)體在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中的地位，而作為“全球工廠”的中國制造業(yè)可能會(huì)迎來更多的轉(zhuǎn)移需求，主要邏輯方向從國產(chǎn)替代與技術(shù)升級(jí)兩大角度去考察，以及出口占比較高的方向，重點(diǎn)關(guān)注汽車零部件、新能源、TMT、醫(yī)藥工業(yè)等板塊。

　　高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注東財(cái)轉(zhuǎn)3、精達(dá)轉(zhuǎn)債、韋爾（彤程）轉(zhuǎn)債、欣旺轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、福20轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、比音轉(zhuǎn)債、美諾轉(zhuǎn)債。

　　穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注蘇銀轉(zhuǎn)債、星宇轉(zhuǎn)債、南航（海瀾）轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、斯萊轉(zhuǎn)債（九洲轉(zhuǎn)2）、利爾轉(zhuǎn)債、永冠轉(zhuǎn)債、海亮轉(zhuǎn)債、旗濱轉(zhuǎn)債。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

　　股票市場(chǎng)

　　轉(zhuǎn)債市場(chǎng)

　

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責(zé)任編輯：郭建