文/新浪財經意見領袖專欄作家 諸建芳、崔嶸

　　核心觀點

　　美聯儲6月會議并未釋放任何實質收緊的信號（包括Taper和加息都暫未提上日程），但在表述上偏向鷹派，正常化預期漸起。未來美聯儲的緊縮路徑將很可能是“短期關注就業、中期關注通脹”來決定。伴隨著正常化預期，下半年需要警惕實際利率上行和美元相對走強。

　　正文

　　▌ 美聯儲6月會議維持基準利率和QE購買量不變。利率方面，本次會議FOMC維持聯邦基金目標利率在0-0.25%不變。資產購買方面，會議維持QE購買量至少1200億美元/月不變（800億國債+400億MBS）。

　　▌ 總體來看，此次會議聯儲并未釋放任何實質收緊的信號（包括Taper和加息都暫未提上日程），但在表述上偏向鷹派，正常化預期漸起。

　　1）會后聲明中對疫情和經濟的表述更加積極：會后聲明新增了“疫苗接種的進展遏制住了疫情的擴散…未來疫苗的進展將可能繼續削弱疫情對經濟的沖擊”的表述，刪除了3月的“疫情大流行對經濟造成了巨大的負面影響…并將繼續對經濟施加壓力”。這是美聯儲首次在聲明中肯定疫苗接種對疫情和經濟恢復的積極作用。

　　2）點陣圖顯示未來兩年的加息預期升溫，利率預測中樞抬升：6月公布的點陣圖顯示，有7名委員預測2022年加息（3月為4名委員），13名委員預測2023年加息（3月為7名委員）；2023年利率預測中樞從3月的0.1%抬升至0.6%。這意味著2023年加息的概率明顯上升，目前按照美聯儲官員預測2023年至少有2次加息操作。

　　3）6月SEP大幅上調經濟和通脹預測：6月美聯儲在經濟預測（SEP）中大幅上調了今年的經濟和通脹預測，其中2021年美國GDP增速預測從6.5%上調至7%，2021年PCE通脹預測從2.4%大幅上調至3.4%，核心PCE預測從2.2%上調至3.0%，失業率預測與3月基本一致。經濟預測基本符合預期，而通脹預測的大幅上調則有些超出市場預期，側面反映了美聯儲開始關注到通脹持續上漲的風險。

　　4）技術性上調了利率走廊區間，符合預期：此次會議將IOER和ONRRP（利率走廊的上下限）利率上調5BP，利率走廊區間從0-0.1%上調至0.05%- 0.15%。此舉為針對近期短端流動性過分充裕和逆回購用量激增的補充性操作，有利于緩解短端利率轉負的壓力，操作節奏和方式均符合我們的預期。

　　▌ 此次會議雖然未釋放實質性收緊的信號，但整體表述偏鷹派。此次會議沒有釋放任何此前市場擔心的Taper信號，鮑威爾在會后新聞發布會上提到Taper的觸發條件與之前并無區別，并強調還需要看到更多數據以及會提前與市場溝通。與此同時，鮑威爾還提到不要根據點陣圖預測未來利率走勢，目前談論加息仍然不合時宜。這反映了鮑威爾不愿意過早地釋放貨幣政策實質收緊的信號。但從這次會議的表述來看，相比于3月的會議已經有很大的轉變，會后鮑威爾也提到對于通脹可能持續更久且水平更高的擔憂，包括點陣圖、經濟預測等都反映了目前美聯儲已經開始為之后的貨幣正常化做準備。

　　▌ 美聯儲正常化預期漸起：短期關注就業、中期關注通脹。我們認為美聯儲短期不急于收緊的核心原因還是在于過去幾個月就業市場表現較弱，而表述逐漸轉變鷹派則很可能是美聯儲開始警惕通脹持續性的風險。往后看，我們認為美聯儲下半年Taper的時點主要取決于就業市場表現，而中期是否會提前加息則需要結合未來一年對通脹持續性的判斷再做決定。因此未來美聯儲的緊縮路徑將可能是“短期關注就業、中期關注通脹”來決定。結合我們對于就業市場的判斷，我們預計未來幾個月美國就業市場在財政退坡后有可能會超預期改善，美聯儲可能會基于就業市場的變化在8-9月釋放Taper信號，Q4公布細節計劃，年底或明年初執行，預計6-12個月完成縮減后，通過到期債券再投資維持一段時間資產負債表規模不變，而后到明年中期再觀察通脹持續性的問題，2023年初再考慮加息事宜。

　　▌ 伴隨著正常化預期，下半年需要警惕實際利率上行和美元相對走強。當前市場還沒有開始過多計入美聯儲貨幣政策收緊的預期。往后看，隨著通脹預期在下半年“沖高回落”，以及美聯儲貨幣政策正常化預期，預計實際利率也將會筑底回升，從而推動美債利率隨之上行。美元指數自去年4-5月份102水平后“W”走勢的第二個低點基本確立，后續伴隨8-9月份美聯儲可能釋放縮減QE（Tapering）信號，美元指數將確立進入1-2年的小周期上行。

　　(本文作者介紹：中信證券首席經濟學家)