原標題：中金 | 海外：6月散點圖大幅改變美聯儲退出節奏了么？ 來源：Kevin策略研究

　　6月FOMC議息點評：散點圖大幅改變美聯儲退出節奏了么？

　　北京時間今天凌晨，市場期待已久且備受矚目的6月FOMC會議落下帷幕。整體上此次會議在幾個關鍵問題如通脹、QE減量的幾個關鍵問題的表態上與我們此前的預期基本一致，即依然按兵不動維持鴿派、沒有出現讓市場擔心的意外提示減量的情形。不過，18個委員們對未來利率節奏預期的中位數的前移（隱含的首次加息時點為2023年）推動美元大漲至91.4，特別是此前定價可能出現一定問題的10年美債利率上沖10bp至1.58%，黃金因此大跌2.6%。美股市場依然體現了相當的韌性，雖然盤中也一度明顯回落，但收盤僅小幅下跌。此外，為了應對近期異常充裕的流動性，美聯儲此次還技術性的上調了利率走廊的上下限IOER和RPR水平5bp，主要是為了防止過低的利率水平損害金融機構，這個與我們此前的預期也基本一致（《近期美元流動性激增的內外部含義》）。

　　整體來看，美債利率和美元走強、黃金承受壓力，而市場基本維持穩定與我們在6月初的海外配置月報中的判斷基本一致（《海外資產配置月報（2021-6）：通脹和流動性后，主線或重回增長》）。那么，針對此次會議的變與不變，特別是主要資產價格的走向和未來影響，我們分析如下，供投資者參考。

　　?此次會議大幅改變了美聯儲的退出節奏了么？并沒有。市場最為關注也最擔心的此次可能因為前期通脹數據持續超預期而出現的意外暗示減量的情形并沒有出現。美聯儲在其公布的聲明和鮑威爾在隨后的記者招待會上都基本維持此前基調，強調經濟要出現進一步重大進展（“substantial further progress”）才是QE減量啟動的門檻。鮑威爾在新聞發布會上還特別是指出，QE退出的溝通一定會是充分其且提前管理預期，目前距離真正減量還有相當距離（“aways away”），市場可以理解成目前美聯儲是處于討論是否要開始去討論QE減量這件事的階段（“talking about talking about tapering”）。結合此前多位聯儲官員發言討論QE減量這件事，此次都沒有開始討論這件事，整體還是符合甚至好于預期的。

　　?什么時候是合適時間？依然可能是在年底或者四季度。判斷何時是恰當的QE減量時點的關鍵還在于美聯儲聲明中指數的經濟修復進一步重大進展“substantialfurther progress”，而結合美聯儲對于當前通脹依然整體是暫時性且有望逐步緩解的判斷基礎上，就業市場的重要性顯然更高。參考2013年的經驗，2013年12月啟動減量時，就業市場修復到了金融危機前水平的64%左右，如果假設當前也要達到這一水平作為參考標準的話，對應就業缺口還有大約525萬人，按照年初以來的就業修復速度，還需要~9個月，正好對應年底左右的時間。如果再以此往前推，如果現在是討論是否要去討論QE減量，那么三季度或者夏天可能開始討論QE減量，年底正式實施QE減量。

　　?    那么美債和美元市場為何反應如此劇烈？主要是市場對于美聯儲利率散點圖暗示加息節奏可能提前的反應，以及對于前期定價問題的部分“糾正”。此次美聯儲委員們對于未來聯邦基金利率預測隱含的加息時點相比上次3月份的預測提前到了2023年。考慮到從開始QE減量到最終停止需要大概10個月左右（2013年的經驗為2013年12月開始減量2014年10月結束，2015年12月首次加息），因此市場據此擔心QE減量的時間節奏也有可能因此提前。但這一預期是否具有充足的理由？我們認為可能并不充分。且不說從歷史加息周期經驗來看，利率散點圖并沒有那么強的指導意義（《技術貼：如何觀察并測算降息預期？》），即便是按照2023年加息往前推，也沒有大幅的改變當前年底開始減量的整體預期。

　　此外，長端利率的大幅上沖可能也是借勢對前期“定價問題”的部分糾正。長端美債利率前期在通脹繼續超預期的背景下反而持續回落至1.5%以下，除了對于美聯儲的預期外，還有就是流動性異常充裕的交易效果（《近期美元流動性激增的內外部含義》）。

　　但是，主要資產的這一走勢基本符合我們在6月初月報的預期（《海外資產配置月報（2021-6）：通脹和流動性后，主線或重回增長》），即全球資產定價主線有望從4月的通脹和5月的流動性重回增長（美國進一步的開放），美債利率和美元都有望逐步抬升，黃金因此承壓、美股則靠盈利而維持相對穩定。

　　?所謂的利率散點圖有多大的參考意義？利率散點圖，是美聯儲FOMC參與者（此次為18個人）對于未來聯邦基金利率水平的預測值的分布，而這18個預測值的中位數（18個人中按次序排在第9~10的位置，此次為0.625%）相比當前水平0.125%隱含的差距即為市場常說的隱含的加息此次數。按照此次的水平計算，隱含的2023年加息50bp，即兩次。

　　但從美聯儲FOMC的決策機制上就可以發現，這樣一個預測并不能過度的作為參考依據（這也是鮑威爾對比表態的原因），主要是因為，1）預測可能會隨著時間出現很大變化；2）并非所有的預測者都具有投票權（12名有投票權，且地方聯儲主席每年輪換）；3）最終的決策也不完全依據投票結果

　　?美聯儲對于通脹的判斷？依然是暫時性且逐步消退。美聯儲此次對于通脹措辭的變化不大，整體依然是維持暫時性“transitory”的判斷且預計當前看到的高通脹水平將會逐步消退（“abate”）。

　　?QE減量啟動的實際影響？如我們在此前專題（《QE減量的歷史經驗與啟示》）和下半年展望（《2H21海外市場展望：從增長外溢到流動性反噬》），QE減量的巨大沖擊來自于意外造成的恐慌（類似于2013年5月）而非減量本身（2013年12月）。如果基于我們上述分析，QE減量在年底按部就班的推進的話，那么這一進展基本都在市場預期之內，故也不至于對市場造成過大擾動。

　　因此我們以美股為代表的海外權益市場在三季度增長繼續向好的支撐下維持積極看法，對不過待美聯儲開始撤梯子時，屆時一部分還未修復好的落后新興市場的壓力依然需要關注。此外，從利率角度，我們預期長端利率在未來三季度仍有上行空間，點位基于我們三種模型的預測在1.8%~2%，但往前看短端利率更值得關注（2013年經驗顯示，QE減量開始后，長端利率開始筑頂，期限利差從熊陡轉向熊平）。

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責任編輯：郭建