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　　中金：食用油行業——匠心積淀，迎接黃金時代

　　來源：中金點睛

　　中國食用油行業市場規模約3，000億元，規模大，機會廣闊。依托消費升級，我們判斷食用油行業未來趨勢將是包裝化、品牌化、高端化，并由此帶來行業規模及盈利中樞的持續抬升。當前競爭格局高度集中，平臺型企業在供應鏈建設、消費品打造、渠道搭建上具有優勢，構筑起較高壁壘，有望引領行業發展并繼續整合市場。

　　摘要 

　　中國食用油市場空間廣闊，消費升級引領發展：中國食用油市場體量大，2019市場規模約3，000億元，行業消費量3，548萬噸， 2012~2019年CAGR+3.7%。我們認為未來食用油行業量的增長緩和，質的提升則為關鍵看點，食用油行業將顯著受益于消費升級趨勢，未來質的提升可從三個維度同步展開，即：1）包裝油對散裝油持續替代；2）小包裝油品牌溢價凸顯；3）高端油種消費占比增加。這將有效帶動行業整體規模及盈利中樞的上移。同時從上游壓榨環節看，當前壓榨產能過剩，我們判斷低效產能將逐步退出，行業持續整合增效。

　　行業競爭格局集中，平臺型企業致勝：食用油行業競爭格局高度集中，在企業、品牌、小包裝三個維度上，行業前三名市占率分別達到58%、54%、62%。我們認為高度集中的格局，體現出龍頭企業對產業鏈的全程把控能力，上游壓榨環節強調效率，下游產品環節側重消費品打造。而考慮上游持續集約與下游消費升級的行業變革趨勢，我們同樣認為食用油企業僅憑單一環節已難以做大做強，平臺型企業更有機會構筑較高的競爭壁壘，引領競爭格局進一步集中。

　　積淀綜合實力：供應鏈建設、消費品打造、強力渠道：我們認為平臺型企業應同時具備三方面核心能力：1）在生產環節，需具備完善的供應鏈布局，以此為底層支持，來推動壓榨端的降本增效；2）在產品環節，需具備較強的品牌打造能力，通過產品組合與品牌矩陣，滿足不同客群需求，并提升品牌溢價；3）在銷售端，需有寬而深的渠道網絡，并以高效管理提供助力，推動銷售的持續增長。

　　風險

　　原材料價格波動風險；食品安全及質量控制風險；行業競爭加劇。

　　目錄

　　正文

　　投資觀點精要

　　? 廣闊的市場空間：中國食用油行業市場規模3000億元，規模大，機會多；

　　? 三個維度的消費升級：包裝化、品牌化、高端化，推動行業質變；

　　? 高度集中的競爭格局：前三名市占率超50%，金龍魚獨占鰲頭；

　　? 競爭格局是怎樣形成的？行業涉足上游壓榨及下游消費品，產業鏈全程把控能力尤為重要，平臺型企業引領競爭格局；

　　? 平臺型企業致勝：我們認為平臺型企業需具完備產業鏈布局、品牌打造能力、寬而深的渠道網絡。

　　圖表： 食用油行業投資觀點示意圖

　　資料來源：中金公司研究部

　　食用油市場空間廣闊，消費升級引領發展

　　中國食用油市場規模約3，000億元，市場規模龐大，發展機會廣闊。我們判斷行業將持續受益于消費升級，通過包裝化、品牌化、高端化三維驅動，實現質的提升；同時上游壓榨端持續整合，集約化推動行業降本增效。

　　中國食用油市場體量龐大，量增趨于穩定

　　3，000億級市場規模，食用油行業容量龐大：據國家統計局數據，2019年中國社會消費品零售總額達41.1萬億元，我們估算其中糧油食品類約4.5萬億元，占比約11%，其中食用油零售市場規模約3，000億元，占糧油食品比重約7%。我們認為糧油食品類是中國居民需求最大、最基礎的必需消費品市場，市場容量龐大，長期發展機會廣闊。

　　圖表： 中國糧油食品行業零售規模測算

　　注：我們假設糧油、食品類占社會消費品零售總額的11%，則2019年國內糧油、食品類零售額約4.5萬億元

　　資料來源：美國農業部，國家統計局，國家糧油信息中心，商務部，中糧工科，歐睿數據庫，中金公司研究部

　　消費量低個位數增長，人均消費量趨穩：據國家糧油信息中心，2019年中國食用油消費量3，548萬噸，2012~2019年CAGR+3.7%。同時，人均消費量基本穩定，據聯合國糧農組織，2020年中國人均食用油消費量約28千克/年，明顯超過世界平均。且隨“低鹽、低油”健康理念傳播，我們判斷人均消費量向上空間有限，未來將呈低個位數增長。

　　圖表： 國內食用油行業消費量及增速

　　資料來源：國家糧油信息中心，中金公司研究部

　　圖表： 中國人均食用植物油消費量趨勢

　　資料來源：聯合國糧食及農業組織（FAO），中金公司研究部

　　圖表： 國際與中國人均食用植物油消費量對比

　　注：2019數據及2020年預測來自《經合組織-糧農組織農業展望2019-2028》

　　資料來源：聯合國糧食及農業組織（FAO），中金公司研究部

　　食用油供應總量穩定，豆油為主：2019年國內食用油產量及進口量合計約3，600萬噸，以本國產量為主。2019年中國食用油行業產量2，913萬噸，2012~2019年CAGR為+3.0%。同時，因國內大豆、棕櫚果等壓榨原料有限，食用油供應主要依賴進口大豆進行壓榨，眾多油廠產能向沿海的江蘇、山東、廣東等地集中，靠近港口以便進口和運輸原料。從食用油品類來看，豆油、菜籽油、棕櫚油是最主要油種，供應量占比分別為42.5%、21.8%、16.4%。

　　圖表： 國內食用油行業產量及增速

　　注：其中市場年度為當年10月至下年9月

　　資料來源：國家糧油信息中心，中金公司研究部

　　圖表： 食用油供應結構餅圖

　　資料來源：美國農業部，中金公司研究部

　　圖表： 各省壓榨量占比餅圖

　　資料來源：天下糧倉，中金公司研究部

　　三維度消費升級，推動食用油行業質的提升

　　依托消費升級，食用油行業質的提升將是未來最大看點：食用油產品分為小包裝（約5L）、中包裝（10L~22L）、散裝三種規格。其中小包裝以家庭消費為主，中包裝以餐飲消費為主，散裝用于工業消費，部分用于家庭及餐飲消費。我們估算2019年三種規格油的消費量占食用油消費量比例約33%、31%、36%。從中長期看，我們認為食用油行業將顯著受益于消費升級趨勢，未來質的提升將從三個維度同時展開，即包裝化、品牌化、高端化。

　　圖表： 不同包裝食用油銷量結構

　　資料來源：中糧工科（西安）國際工程有限公司官網，國家糧油信息中心，Euromonitor，中金公司研究部

　　包裝化：中、小包裝油替代散裝油，低線城市的消費結構升級：由于城鄉居民經濟水平差異，食用油消費存在分層現象，據《中國科學報》數據，當前在一二線大城市，小包裝油消費量占食用油總消費量比例已經高達60%，而普通城市尚不足30%。若進一步考慮中包裝的占比，我們認為一二線城市中散裝油消費比例已經較低，而低線城市及農村散裝油消費仍存在較大的替代空間，未來包裝化趨勢也將主要在低線城市及農村展開。

　　? 小包裝油在家庭渠道替代散裝油：隨農村、縣城等地居民收入水平提升，對食用油的安全、質量也將更加重視，我們認為在家庭消費中，小包裝產品仍將逐步對散裝油進行替代，其滲透率將有持續提升空間。

　　? 中包裝油在餐飲渠道替代散裝油：國內餐飲行業連鎖化快速發展，餐飲企業門店下沉至低線城市。連鎖經營推動菜品與用料的標準化，品質統一及供貨穩定的中包裝食用油更適應其發展，在餐飲渠道也將逐步對散裝油形成替代。

　　? 包裝化推動行業規模及盈利能力提升： 我們測算小包裝食用油單價高于散裝油約10%~29%，中包裝食用油單價高于散裝油約7%~11%。同時結合行業內調研數據，我們測算包裝油毛利率水平約高于散裝油10ppt以上。基于此，我們認為包裝油份額不斷擠壓散裝油，食用油整體規模及盈利水平將因此提升。

　　圖表： 不同包裝食用油銷量占比變化

　　資料來源：中糧工科（西安）國際工程有限公司官網，國家糧油信息中心，Euromonitor，中金公司研究部

　　圖表： 不同層次城市小包裝油滲透率對比

　　注：小包裝食用油滲透率=當地小包裝食用油消費量/食用油消費量

　　資料來源：《中國科學報》，中金公司研究部

　　圖表： 餐飲企業連鎖化率（2019年）

　　注：連鎖化率根據連鎖餐飲服務銷售額占比計算

　　資料來源：歐睿數據庫，中金公司研究部

　　圖表： 不同包裝食用油價格對比

　　注：數據統計截止2020年11月21日

　　資料來源：天貓數據、百度愛采購，中金公司研究部

　　品牌化：品牌背書增強，高線城市的優質品牌的溢價提升：消費者對營養健康飲食日益推崇，也更愿為此支付溢價。據香港貿易發展局調查數據，22%的消費者在選購包裝糧油食品時將品牌口碑作為首要考慮因素，68%的消費者愿意為營養健康產品支付較高價格。我們認為這一趨勢反映消費者更加關注大品牌、高品質，且在人均收入水平與支付能力更高的高線城市更為明顯。據天貓數據搜集，市場上一線品牌包裝油（以金龍魚、福臨門為例）與一般品牌價差正在拉大，以5L豆油基礎款為例，2011~2019年一線品牌的溢價率已從5.5%提升至10.0%。而向前看，我們判斷這一趨勢仍將持續，優質品牌的品牌溢價將繼續提升。

　　圖表： 同規格小包裝油中，一線品牌相比一般品牌的溢價提高

　　注：選取規格5L，不同品牌大豆油計算；其中一線品牌采用金龍魚、福臨門均價，一般品牌采用地方/省份品牌價格

　　資料來源：天貓數據，中金公司研究部

　　圖表： 消費者購買包裝糧油食品時的考慮因素

　　注：此次調查范圍為北京、上海、廣州、成都、武漢、沈陽、南京、哈爾濱、蘇州、煙臺十大城市的2，400名消費者

　　資料來源：香港貿易發展局對國內包裝食品市場的消費調查（2017年10月），導油網，中金公司研究部

　　圖表： 消費者愿意為高品質的包裝食品支付溢價

　　注：此次調查范圍為北京、上海、廣州、成都、武漢、沈陽、南京、哈爾濱、蘇州、煙臺十大城市的2，400名消費者

　　資料來源：香港貿易發展局對國內包裝食品市場的消費調查（2017年10月），導油網，中金公司研究部

　　高端化：高端油種消費增加，健康理念深入人心：消費者健康理念提升，同樣體現在對口感、原料上的日益重視，這也推動了高端優質油種消費增加。據尼爾森數據，小包裝油消費量中，2017~2019年菜籽油、玉米油、花生油占比提升3ppt、1ppt、2ppt，而傳統大豆油比重下降。不同油種價格差異明顯，小包裝豆油單價約9元/升，而菜籽油、玉米油、花生油等高端油種達11~49元/升，伴隨高端油種比例持續提升，小包裝品種消費結構同樣出現優化，均價及盈利也有望提升。

　　圖表： 小包裝食用油油種銷售量份額變化

　　注：尼爾森對全國小包裝食用油市場的零售研究數據，覆蓋范圍包含尼爾森定義全國范圍內的大賣場、超市、小超市、便利店和傳統零售店鋪

　　資料來源：尼爾森，中金公司研究部

　　圖表： 小包裝食用油油種銷售額份額變化

　　注：尼爾森對全國小包裝食用油市場的零售研究數據，覆蓋范圍包含尼爾森定義全國范圍內的大賣場、超市、小超市、便利店和傳統零售店鋪

　　資料來源：尼爾森，中金公司研究部

　　圖表： 小包裝油中，不同油種單價比較

　　注：選取規格5L左右，不同品種小包裝油，品牌選取一線品牌均價計算；注：數據統計截止2020年11月21日

　　資料來源：天貓數據，中金公司研究部

　　圖表： 較高比例的顧客購買高端油種的頻次有所增加

　　注：此次調查范圍為北京、上海、廣州、成都、武漢、沈陽、南京、哈爾濱、蘇州、煙臺十大城市的2，400名消費者；注：2019年消費者調查數據

　　資料來源：香港貿易發展局，導油網，中金公司研究部

　　落后壓榨產能淘汰，行業上游整合提效

　　當前上游壓榨產能過剩：過去30年，食用油上游的壓榨行業在經歷了計劃經濟、放開市場化、快速發展等階段后，當前產能已經處于過剩階段。1）2000年前，計劃經濟主導，同時原料匱乏、油廠產能不足，行業發展較為緩慢；2）2000~2006年，中國加入世貿組織，大豆關稅降至3%，這令我國大豆進口量快速上升，壓榨產能逐步向沿海轉移。同時國內食用油需求持續增加，行業迎來發展機遇，產能擴張加快；3）2006年至今，競爭加劇，行業產能逐漸過剩，油廠整體開機率僅約50%，去產能成為必然趨勢。

　　圖表： 食用油行業發展歷史及產能變化

　　資料來源：發改委，商務部，中金公司研究部

　　低效產能被迫退出，行業整體效率提升：近年來食用油行業規模化程度持續提高，據《中國糧食年鑒》、《中國糧食和物資儲備年鑒》數據，2010~2019年，日產1000噸以上的食用油產能占比提升11ppt至約69%。我們認為規模化提升原因在于，大型企業規模較大、工藝先進及管理高效，因此生產成本和效率更優，在面對原料價格下跌時，盈利有所保障。向前看，我們認為企業間成本效率差異將進一步拉大，落后企業退出，行業整體生產效率有望提升。此外，考慮2018年食用油國標更新，質量安全標準提高，要求公開配方比例，我們認為低質產品及企業難以生存，產業整合將是必然趨勢。

　　圖表： 食用油行業規模化程度變化

　　資料來源：《中國糧食年鑒》、《中國糧食和物資儲備年鑒》，中金公司研究部

　　圖表： 大型食用油企業壓榨利潤與行業對比

　　注：2015年東凌糧油剝離食用油業務，因此暫無其后年份數據

　　資料來源：農業部，萬得資訊，中金公司研究部

　　競爭格局集中，平臺型企業致勝

　　食用油行業競爭格局集中，在企業、品牌、小包裝三個維度上，行業前三名市占率均超50%。我們認為高度集中的格局，背后體現的是龍頭對產業鏈的全程把控能力。而向前看，考慮上游持續集約與下游消費升級的行業變革趨勢，我們認為企業僅憑單一環節優勢已難做大，平臺型企業將主導競爭格局。

　　競爭格局集中，頭部優勢明顯

　　食用油行業集中度高：國內食用油行業集中度高，按企業劃分看，我們估算2019年國內食用油行業CR3、CR5約57.8%、59.6%。同時，按各個品牌劃分看，2019年食用油品牌的CR3、CR5為54.0%、59.9%。此外，小包裝食用油領域集中度同樣較高，CR3為62.1%。

　　圖表： 國內食用油行業市占率

　　注：從左至右依次為食用油企業市占率、品牌市占率，及小包裝油企業市占率

　　資料來源：導油網，西王食品年報，歐睿數據庫，金龍魚招股說明書，中金公司研究部

　　競爭格局是怎樣形成的？食用油行業集中度高，近年來頭部企業份額持續提升，我們認為原因在于，我國食用油行業已接近存量市場，當前結構性升級已是競爭重點。中小企業面臨上游產能低效、下游產品同質的局面，難以順應行業發展趨勢而被淘汰，而頭部企業在供應鏈把控、生產及營銷上均占主導，并因此積累起優勢：

　　? 行業競爭格局集中，源于頭部企業成本效率優勢：2016~2019年食用油行業CR3、CR5、CR10分別提升約15.8ppt、16.0ppt、16.3ppt，我們認為這主要源于生產端，對于壓榨、煉油而言，行業進入壁壘不高，但頭部企業依托長期積累的規模及效率優勢，擠壓小企業生存空間，可不斷做大；

　　? 知名品牌占據主要份額，因品牌營銷及溢價能力強：按食用油品牌劃分，2016~2019年CR3、CR5、CR10分別提升2.1ppt、1.9ppt、2.1ppt，因下游消費升級持續，消費者及餐飲業要求好的品質和品牌，食用油品牌溢價因此提高，知名品牌逐步主導市場發展；

　　? 小包裝油細分領域仍呈頭部集中，因平臺企業消費品打造能力強：據尼爾森數據，2016~2019年小包裝油細分領域的CR3提升1.7ppt至62.1%，我們認為這源于小包裝油對接家庭消費，對產品、品牌等均有較高要求，且需要較寬市場渠道網絡、穩定的客戶關系進行支撐，頭部企業與中小企業之間在此形成分化。

　　圖表： 國內食用油企業銷量市占率變化

　　資料來源：導油網，西王食品年報，新華網，人民網，中金公司研究部

　　圖表： 國內食用油品牌銷量市占率變化

　　資料來源：歐睿數據庫，中金公司研究部

　　圖表： 國內小包裝油企業銷量市占率變化

　　資料來源：尼爾森，金龍魚招股說明書，中金公司研究部

　　產業鏈分布上下游，企業需具備高效與消費品打造能力

　　食用油產業鏈涵蓋上、下游環節，商業模式不同：食用油產業鏈條較長，包括上游農副產品初加工，如油籽壓榨，下游精深加工，面向零售、餐飲服務業、食品加工業等銷售。我們認為產業鏈上、下游環節商業屬性不同。企業若想從上游壓榨走向下游消費品，需同時在上游環節體現出效率優勢，在下游環節體現出打造品牌的能力。

　　? 上游壓榨為主，具有成本加成屬性：壓榨業務是指將原材料大豆榨成散裝豆油、豆粕的過程，初加工產品用于加工包裝油、飼料。因大豆價格與豆油價格同趨勢波動，壓榨業務具有成本加成特征，噸毛利變動則取決于下游需求變動。考慮豆油需求以食用為主因而相對穩定，飼料需求變動成為壓榨噸毛利變動主因，壓榨利潤與飼料產量呈正相關。因此，壓榨環節偏同質化，效率提升是盈利能力增厚的關鍵；

　　? 下游包裝化、品牌化發展，體現消費品溢價：下游環節是將散裝油經進一步精煉、包裝，形成小、中包裝油產品，供給零售及餐飲渠道。因下游環節貼近終端消費，迎合消費升級趨勢，質的提升成為關鍵。對企業能力的要求也更多著眼于產品與品牌打造，迎合消費升級趨勢，體現消費品溢價。

　　圖表： 食用油產業鏈拆分示意圖

　　資料來源：金龍魚招股說明書，中金公司研究部

　　圖表： 壓榨利潤與飼料產量正相關

　　資料來源：國家統計局，農業部，中金公司研究部

　　圖表： 小包裝油毛利率高

　　注：西王食品2015年后亦不再披露散裝油毛利率數據；玉米油為小品種油

　　資料來源：西王食品年報，中金公司研究部

　　單一環節優勢難以做大，平臺型企業主導競爭格局

　　行業變革加快，企業憑單一優勢難以做大：食用油產業鏈上游偏工業化邏輯，下游偏消費品邏輯，且上游為下游提供基礎支持。同時，行業不斷變革中，上游壓榨走向集約化，下游持續體現消費升級，雙重競爭壓力更考驗企業綜合能力。在這一商業模式下，我們認為如企業僅憑借單一點位優勢，將難以有效打通產業鏈并持續做大做強。

　　平臺型企業主導行業發展，集中度有望提升：從中長期看，我們更為看好行業內具有平臺型特征的企業，其更有機會構筑較高的競爭壁壘，并形成綜合競爭力：1）上游業務依托生產集約、協同，實現成本優勢、高周轉效率；2）下游業務打造產品和品牌力，如更多糧油品類、更好的品牌口碑，借此提升消費品屬性和溢價空間；3）市場網絡更寬，并下沉至低線城市及農村等市場。

　　圖表： 平臺型企業優勢示意圖

　　資料來源：金龍魚官網，中國糧油控股官網，中金公司研究部

　　積淀綜合實力：供應鏈建設、消費品打造、強力渠道

　　我們認為打造平臺型企業應在三個方面看到競爭力，在生產環節需具備完善的供應鏈布局，以此為底層支持，推動壓榨端效率提升；在產品端需具備品牌打造能力，借此不斷提升產品的品牌溢價；在銷售端需建立寬而深的渠道網絡，以高效管理為渠道提供助力。

　　完善供應鏈布局，可實現降本增效

　　供應鏈為底層支撐，推動上游環節效率提高：生產端看，考慮產業鏈上游成本加成屬性，為維系壓榨利潤，我們認為需要企業需通過密集廣泛的供應鏈布局，在采購和運輸上獲取成本優勢，并有能力通過套期保值對沖原料價格波動，如2019年大豆價格波動導致行業壓榨利潤跌至-30元/噸，而大型企業仍可保障盈利。運營端看，管理同樣需以效率為導向。基于此，完整供應鏈體系可視為食用油企業底層支持，并借此在上游壓榨環節提效降本。

　　【案例】金龍魚：供應鏈完備，綜合企業群模式創新

　　金龍魚是國內最大的食用油企業，從2005年成立至今，深耕15載，公司供應鏈和產能已實現全國布局，建立了完善的生產網絡，并通過大型綜合企業群，實現高效運營。公司在供應鏈層面的優勢可體現在：

　　? 產能布局鋪滿全國，降低運輸及采購成本：金龍魚的食用油產能布局全國24個省市，2019年壓榨、中小包裝、精煉產能分別達2，255、2，258、1，106萬噸，分布在65個已投產生產基地。同時，公司產能靠近原材料產地、港口、鐵路等地，可降低運輸成本，且供應鏈覆蓋全國，統籌生產規劃，滿足各地產品交付需求；

　　? 綜合企業群模式，利于企業間協同：公司設立多個大型綜合企業群，內部集合產業鏈上下游工廠，對原輔料供應、倉儲物流、后勤保障等統一管理，內部基礎設施完全共享，從而實現效率最大化和規模經濟；

　　? 循環經濟理念，提升產業鏈附加值：公司運用“循環經濟”理念，通過“吃干榨凈”式加工，促進農產品生產由初級加工、資源消耗型向精深加工、高效利用型轉變升級。2006年公司首次創建“水稻循環經濟模式”，實現水稻變廢為寶，除產出大米和飼料原料外，稻殼還可用于發電，還能二次提取米糠油、白炭黑、活性炭等高附加值產品。

　　圖表： 金龍魚供應鏈優勢示意圖

　　資料來源：金龍魚招股說明書，中金公司研究部

　　增強產品的消費品屬性，提高產品溢價

　　不斷提升溢價空間，需要兼具產品力和品牌力：產業鏈下游是企業實現產品溢價、提升盈利能力的主要陣地，我們認為高溢價產品需要兼具產品力和品牌力。

　　? 產品力是實現長期增長的保鮮劑：產品品質是消費者認可的基礎，背后需要研發、質量控制支撐。同時，產品結構尤為重要，單一品類會限制企業發展，如中羚營養油主營蔬菜油，2014~2019年新增品類較少，公司食用油銷售額下滑，市占率從1.0%降至0.5%。而中糧依托產品多元化及推陳出新，同期市占率提升4.4ppt；

　　? 品牌力賦予食用油更高溢價：隨消費升級，品牌力強的食用油往往享有更高溢價，如貝蒂斯（BETIS）定位西班牙皇室橄欖油品牌，并通過消費者教育、營銷等打開國內市場，且據天貓數據，其產品均價明顯高于同類品牌。因此，我們認為好的品牌首先要定位清晰，其次塑造良好的品牌形象，最后加強營銷推廣。

　　圖表： 中羚營養油-食用油零售額及市占率下降

　　資料來源：歐睿數據庫，中金公司研究部

　　【案例】中糧福臨門：產品多元化發展，下游競爭力增強

　　中糧福臨門食用油為中國糧油控股旗下產品，2014年至今，中糧的食用油品類多元化加快，且細分油種持續升級，產品矩陣豐富。我們認為這順應消費升級，且利于公司食用油業務收入提升，2014~2019年公司在包裝食用油市場的銷量份額也因此從10.7%提升至15.1%。

　　? 覆蓋油種多元化發展：2014年以前，公司食用油產品品類整體偏傳統，以豆油、花生油、菜籽油等大眾油種為主；2014年起，公司著力擴大產品組合，結合消費多元化需求，公司陸續推出芝麻油、特種油、亞麻籽油、核桃油等高溢價品類，收入空間逐步提升。同時，隨下游業務規模擴大，公司也逐漸與中小企業拉開差距；

　　? 迎合消費升級，細分品類推陳出新：為了滿足消費者日益增加的營養保健需求，2015年以來，對于原有油種，公司對細分品類壓榨工藝優化、營養配方升級，持續推陳出新，包括土榨花生油、濃香壓榨菜籽油等，且2020年產品升級仍在持續。基于此，公司覆蓋客戶需求更加全面，銷售規模擴大，且產品升級也有助盈利能力改善。

　　圖表： 中糧品類多元化歷程及對應市占率變化

　　資料來源：中糧集團官網，歐睿數據庫，中金公司研究部（注：圖中市占率為公司包裝食用油銷量占包裝食用油市場整體銷量的份額）

　　【案例】貝蒂斯：品牌定位精準，占據“天時”與“人和”的小黑馬

　　貝蒂斯（BETIS）是西班牙領先橄欖油制造商Torres旗下品牌，2009年進入國內市場，隸屬于金歐利銷售公司，十年發展成功塑造出國內領先橄欖油品牌。貝蒂斯快速發展主要依托“百年皇家品牌”形象推廣、生動的消費者教育，及提早做好品牌營銷網絡，持續擴大銷售規模。過去10年公司在包裝食用油市場的銷量份額從0.1%提升至0.6%。

　　? 切入橄欖油細分賽道，品牌定位精準：貝蒂斯作為外來品牌，面對國內食用油頭部企業較強的局面，差異化是公司介入國內市場并立足的關鍵。考慮貝蒂斯發展歷史悠久，1924年被西班牙國王阿方索十三世指定為皇室用油，因此，公司品牌定位在“皇室用油、百年品質、原裝進口”，通過高端化定位、較強的品牌背書來打動消費者。

　　? 強化消費者教育，占據“天時”與“人和”：橄欖油作為舶來品，不一定適應中式烹飪習慣，且體量較小，據智研咨詢數據，2019年中國橄欖油消費量僅約6萬噸，占食用油比例不到1%，在國內尚處于導入期。因此，如何讓消費者建立對橄欖油的認知，以及貼近消費者對健康食用油的訴求，是企業入局的關鍵。在消費者教育方面，貝蒂斯具有“天時”與“人和”：1）公司把握切入國內市場的時機，待2000年左右其他橄欖油品牌在中國破冰，國內對橄欖油品類形成一定了解后，公司介入的困難變小；2）公司自身進行生動的消費者教育，寓教于樂，包括橄欖油類別、發展歷史、烹飪菜譜等，抓住機會成為橄欖油代表。

　　? 布局早、下手快、推廣密，品牌營銷全面：公司的營銷策略旨在布局早、下手快、推廣密。2009年剛進入國內市場時，公司提早布局市場網絡，銷售人員在全國搭建經銷商，用一年時間覆蓋大陸多數省份。2009~2011年，公司通過在央視連續投放廣告，提升品牌認知，此后繼續贊助央視節目、熱播劇等，近兩年開發直播大V帶貨，引入更多流量，從而推動銷售規模增長。

　　圖表： 貝蒂斯品牌塑造及市占率變化示意圖

　　資料來源：貝蒂斯官網，央視廣告網，中金公司研究部（注：圖中市占率為公司包裝食用油銷量占包裝食用油市場整體銷量的份額）

　　圖表： 國內橄欖油品類處于早期發展

　　資料來源：智研咨詢，國家糧油信息中心，中金公司研究部

　　拓寬并掘深渠道，高效管理提供助力

　　食用油渠道需要寬廣覆蓋、持續下沉：食用油消費多在線下實體店，據歐睿數據，2019年國內包裝食用油線下渠道比例高達95.9%，其中超市、超大型超市、夫妻店、雜貨店占據主導，這些門店分散在各級省市、縣城及農村等多層市場，數量較大。因此，對食用油企業而言，如何覆蓋更多終端門店，并持續下沉，是擴大銷售規模的關鍵。

　　渠道管理能力同樣重要：食用油渠道體系中，為了對接大量終端實體店，往往存在多層經銷商。但多層分銷下，渠道竄價、庫存積壓等現象較多，為解決相關難題，行業內兩種渠道體系較為有效，分別為“直銷+經銷商代理型”、“企業一體化管理型”，前者以金龍魚為代表，主要依托與自身直銷客戶的長期穩定關系，及經銷商對分銷渠道的全面管理及服務，對市場精耕細作；而后者以魯花為代表，依靠企業自身人力、物力等，拓展市場并管理眾多分銷渠道。相比下，我們認為渠道模式并無優劣之分，高效管理才能促進渠道運轉順暢，從而提升渠道周轉效率。

　　圖表： 國內包裝食用油行業渠道結構拆分（2019年）

　　資料來源：歐睿數據庫，中金公司研究部

　　【案例】金龍魚：直銷客戶長期穩定，優質經銷商深度分銷

　　金龍魚渠道體系以直銷為主，與眾多直銷客戶緊密合作，品牌溢價得以體現，同時自2010年起推行大經銷商制度，建立了優質經銷商網絡，截至2019年，直銷、經銷渠道收入占營業收入比例分別68.9%、31.1%。此外，經銷商全面負責渠道運營，而分銷商等據此服務終端，公司主要起到指導和輔助。基于此，公司不僅實現了高效的渠道管理，且市場服務不斷加深，為產品銷售提供有力支持。

　　? 直銷為主，客戶關系長期穩定：考慮食用油銷售渠道以現代渠道為主，公司多年來深耕此類渠道客戶，銷售團隊規模超1萬人。基于良好品牌、優質產品、專業化服務等，公司已覆蓋全國性及大型區域連鎖超市、餐飲企業、生鮮電商、酒店集團等，其中知名客戶較多，如沃爾瑪、真功夫、美菜、百勝、麥當勞等。同時，公司積極探索餐飲新零售模式，實現數字化轉型，致力于打造國內領先的餐飲供應鏈平臺。

　　? 經銷商職能全面，市場服務不斷加強：針對糧油批發店、夫妻店等食用油傳統渠道，及福利團購等特殊渠道，公司以經銷商為主導，2019年經銷商數量達4，406家， 2016~2019年CAGR達+19.5%。自上而下看，公司設立辦事處，對經銷商提供指導和融資支持，而經銷商職能全面，主要包括客戶關系開發與維護、管理分銷商、物流配送，及ERP銷售信息分析反饋等。公司近年來積累了優質經銷商網絡，借此實現精耕細作，市場服務寬度和深度加強，近10年包裝米、面、調味品等得以推廣。

　　? 深度分銷，渠道管理高效：為了應對食用油市場激烈競爭，公司在整個渠道體系中深度參與，及時跟蹤渠道存貨、市場需求，據此制定排產計劃，提供物流支持，并通過辦事處協助經銷商管理分銷市場。同時，公司根據市場開發進度，適當調整經銷商、分銷商利潤分成，從而提高對渠道的掌控力。整體看，公司通過深度分銷，渠道掌控力和管理效率均有提升。

　　圖表： 金龍魚渠道體系及管理機制示意圖

　　資料來源：金龍魚招股說明書，《農業機械》，中金公司研究部

　　【案例】魯花：一體化高效管理，數字化促進周轉

　　魯花是國內領先的花生油生產企業，兼營其他品類如大豆油、玉米油等。近年來公司在渠道體系、數字化方面做出創新，自上而下執行效率高；自下而上借助數字化，實現銷售、存貨信息流的及時反饋，從而根據市場需求調節庫存，加快周轉。基于此，公司領先地位鞏固，在包裝食用油市場的銷量份額從2010年5.6%增至2019年6.9%。

　　? 渠道管理精細化，執行效率高：魯花采用一體化渠道管理模式，公司在全國設立60余個銷售分公司，由自己的分公司獨立覆蓋不同區域，且下設直銷、經銷渠道，盡可能貼近市場，經銷商數量超2，000家。考慮食用油主要通過寄售方式在在線下實體店銷售，部分渠道庫存、市場銷售情況難以及時反饋至公司，魯花對渠道精細化管理，各層級銷售情況可及時獲知，執行高效，從而快速響應市場需求變化。

　　? 數字化運營，周轉加快：公司通過數字化方式，實現對生產、渠道流通的全景監督。具體地，公司在每瓶花生油上噴碼，掃碼可識別追溯該瓶食用油對應的生產和運輸信息，包括油廠、生產車間、生產線、操作員工，以及營銷公司、途徑倉庫、賣場、銷售員等。基于此，公司渠道存貨信息流實時、全面地反映在總公司系統中，魯花憑借數字化避免渠道缺貨或庫存積壓，實現了有效渠道庫存管理，從而加快周轉。

　　圖表： 魯花渠道體系及數字化運營示意圖

　　資料來源：《輕工標準與質量》，《IT經理世界》，中金公司研究部

　　圖表： 魯花集團食用油銷售額及市占率

　　資料來源：歐睿數據庫，中金公司研究部（注：圖中市占率為公司包裝食用油銷量占包裝食用油市場整體銷量的份額）

　　投資建議

　　平臺型企業繼續主導行業發展：我們認為在食用油行業消費升級趨勢明確，且隨產能整合加快，行業壁壘將提高，競爭從同質化向高質量比拼轉變。而頭部企業已具備平臺型企業特征，上游業務實現規模優勢、高周轉效率，下游業務打造產品和品牌力，市場網絡鋪設全而深，競爭優勢難以被其他企業復制。展望未來，我們認為頭部企業競爭力繼續提升，有望進一步整合份額。

　　文章來源

　　本文摘自：2020年11月24日已經發布的《食用油行業：匠心積淀，迎接黃金時代》

　　分析員 孫  揚 SAC 執業證書編號：S0080516050001 SFC CE Ref：BME215

　　分析員 郭海燕 SAC 執業證書編號：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935

　　聯系人 張宇（金麒麟分析師）茜 SAC 執業證書編號：S0080119090043

　　聯系人 陳煜東 SAC 執業證書編號：S0080120080111

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責任編輯：常福強