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來(lái)源：周觀宇論

摘要

——靜待13價(jià)肺炎疫苗的放量增長(zhǎng)

公司Q1虧損1812萬(wàn)元，因疫情影響業(yè)績(jī)是暫時(shí)現(xiàn)象，預(yù)計(jì)Q2會(huì)快速恢復(fù)。13價(jià)肺炎疫苗百億市場(chǎng)空間，放量值得期待，維持“增持”評(píng)級(jí)。

支撐評(píng)級(jí)要點(diǎn)

公司公布一季報(bào)，收入1.12億，凈利潤(rùn)虧損1812萬(wàn)元，虧損的原因是：受新冠肺炎疫情影響，各地疾控中心的正常疫苗接種工作出現(xiàn)暫時(shí)影響，受交通物流停運(yùn)影響，疫苗產(chǎn)品配送也碰到很大的困難。我們估計(jì)到這些問(wèn)題有望在Q2逐步解決。由于疫苗接種的剛需特性，隨著各地疾控中心疫苗接種工作恢復(fù)正常，疫苗的需求和銷(xiāo)售將會(huì)出現(xiàn)快速的反彈。

十三價(jià)肺炎疫苗百億市場(chǎng)空間，蓄勢(shì)待發(fā)。中國(guó)十三價(jià)肺炎結(jié)合疫苗（PCV13）滲透率約為5%，對(duì)比美國(guó)85%的滲透率，整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模還有很明顯的提升的空間。對(duì)比輝瑞PCV13覆蓋6周-15月齡兒童，公司產(chǎn)品覆蓋6周-5周歲兒童，適用人群也有明顯拓寬。目前，公司已經(jīng)完成14.1萬(wàn)只批簽發(fā)，2020年公司13價(jià)肺炎疫苗銷(xiāo)售量放量增長(zhǎng)可以期待。

公司二價(jià)HPV疫苗于2020年1月完成Ⅲ期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)揭盲工作，進(jìn)入臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析與臨床研究總結(jié)階段。九價(jià)HPV疫苗目前正在開(kāi)展Ⅰ期臨床試驗(yàn)。重組EV71疫苗于2019年3月向國(guó)家藥監(jiān)局申請(qǐng)臨床研究獲得受理，6月收到國(guó)家藥監(jiān)局頒發(fā)的《臨床試驗(yàn)通知書(shū)》，目前已進(jìn)入臨床研究階段。此外公司23價(jià)肺炎球菌疫苗在武漢進(jìn)行IV期臨床試驗(yàn)，后續(xù)結(jié)果值得期待。

疫苗法推動(dòng)行業(yè)進(jìn)一步優(yōu)勝劣汰。2019年國(guó)家頒布《疫苗管理法》，引入從疫苗研制到接種的全生命周期監(jiān)管體系，充分體現(xiàn)了國(guó)家提升疫苗行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、肅清行業(yè)亂象、提升行業(yè)集中度、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)及龍頭發(fā)展、鼓勵(lì)創(chuàng)新研發(fā)的核心思想，行業(yè)確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。優(yōu)質(zhì)的龍頭公司將持續(xù)受益于行業(yè)集中度提升帶來(lái)的紅利。

估值 

PCV13放量速度可能快于預(yù)期，我們上調(diào)2020-2021年EPS至0.587、0.889（原預(yù)測(cè)值為0.247、0.357），新增2022年EPS預(yù)測(cè)值1.167，對(duì)應(yīng)市盈率66倍/44倍/33倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

13價(jià)肺炎疫苗放量速度低于預(yù)期、疫苗行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)公共安全事件性風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品上市時(shí)間快于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

投資摘要

13價(jià)肺炎疫苗(PCV13)百億市場(chǎng)空間，蓄勢(shì)待發(fā)

2020年1月10日，公司收到了國(guó)家藥監(jiān)局頒發(fā)的13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗《藥品注冊(cè)批件》，目前，公司已完成14.1萬(wàn)支批簽發(fā)。作為國(guó)產(chǎn)第一家，公司PCV13將快速放量滿(mǎn)足市場(chǎng)供給的不足。

美國(guó)CDC官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2017年美國(guó)19-35月齡兒童的PCV疫苗接種率中值在85%左右（CDC統(tǒng)計(jì)接種超過(guò)1劑的PCV疫苗），在美國(guó)CDC2020年3月1日的Vaccine Price List上肺炎相關(guān)疫苗僅有PCV13和PPSV23，肺炎多糖結(jié)合疫苗只有PCV13。

在中國(guó)，PCV13（輝瑞沛兒）從2017年上市到2020年一季度截至，累計(jì)獲批993.35萬(wàn)支，按新生兒接種4針程序來(lái)考慮，對(duì)應(yīng)分子為248萬(wàn)人份。以2017-2019年我國(guó)新生兒總數(shù)（4711萬(wàn)）作為分母，計(jì)算的累計(jì)滲透率約為5.26%。

輝瑞沛兒在中國(guó)獲批的是6周-15月齡兒童（在美國(guó)基本是全年齡段覆蓋），作為國(guó)產(chǎn)第一家，沃森獲批的適應(yīng)人群是3個(gè)月-6周歲以?xún)?nèi)的兒童，所以分母范圍動(dòng)態(tài)擴(kuò)大到整個(gè)6周歲內(nèi)的兒童（沛兒在美國(guó)也是覆蓋了整個(gè)6周歲以下的兒童）。假設(shè)我國(guó)0-1周歲兒童每年打4針，1-2周歲兒童每年打2針，2-6周歲兒童每年打1針，則動(dòng)態(tài)適齡接種人群（0-6周歲兒童）需要的針劑數(shù)量為15721.48萬(wàn)支。分子為993.35萬(wàn)支，分母為動(dòng)態(tài)適齡接種人群應(yīng)接種的針劑數(shù)量15721.48萬(wàn)支，滲透率為6.32%。假設(shè)單價(jià)為600元，PCV13在中國(guó)的市場(chǎng)空間在百億級(jí)別以上。

在研項(xiàng)目順利推進(jìn)，二價(jià)HPV、九價(jià)HPV、EV71值得期待

公司二價(jià)HPV疫苗于2020年1月完成Ⅲ期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)揭盲工作，進(jìn)入臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析與臨床研究總結(jié)階段。九價(jià)HPV疫苗目前正在開(kāi)展Ⅰ期臨床試驗(yàn)。重組EV71疫苗于2019年3月向國(guó)家藥監(jiān)局申請(qǐng)臨床研究獲得受理，6月收到國(guó)家藥監(jiān)局頒發(fā)的《臨床試驗(yàn)通知書(shū)》，目前已進(jìn)入臨床研究階段。23價(jià)肺炎疫苗在武漢做的IV期臨床試驗(yàn)穩(wěn)步推進(jìn)，在疫情背景下的臨床試驗(yàn)，最終結(jié)果值得期待。此外4價(jià)流感病毒裂解疫苗，ACYW135 群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗均處于臨床研究階段。

行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)日益提升，加速促進(jìn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰

2019年，我國(guó)首部關(guān)于疫苗管理的專(zhuān)門(mén)法律《中華人民共和國(guó)疫苗管理法》頒布實(shí)施，對(duì)疫苗研制和注冊(cè)、生產(chǎn)和批簽發(fā)、疫苗流通和預(yù)防接種以及監(jiān)督管理和法律責(zé)任等方面進(jìn)行了明確規(guī)定，在制度設(shè)計(jì)中充分體現(xiàn)了“四個(gè)最嚴(yán)（最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)、最嚴(yán)格的監(jiān)管、最嚴(yán)厲的處罰、最嚴(yán)肅的問(wèn)責(zé)）”的要求。根據(jù)《疫苗管理法》的規(guī)定，國(guó)家將疫苗納入戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備，實(shí)行中央和省級(jí)兩級(jí)儲(chǔ)備，建設(shè)中央和省級(jí)兩級(jí)職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化藥品檢查員隊(duì)伍，加強(qiáng)對(duì)疫苗的監(jiān)督檢查。疫苗實(shí)行上市許可持有人制度，明確疫苗上市許可持有人應(yīng)當(dāng)具備疫苗生產(chǎn)能力，價(jià)格由疫苗上市許可持有人依法自主合理制定。國(guó)家鼓勵(lì)疫苗上市許可持有人加大研制和創(chuàng)新資金投入，推動(dòng)疫苗技術(shù)進(jìn)步，鼓勵(lì)疫苗生產(chǎn)企業(yè)按照國(guó)際采購(gòu)要求生產(chǎn)、出口疫苗。對(duì)疾病預(yù)防、控制急需的疫苗和創(chuàng)新疫苗，國(guó)務(wù)院藥品監(jiān)督管理部門(mén)應(yīng)當(dāng)予以?xún)?yōu)先審評(píng)審批。

《疫苗管理法》將進(jìn)一步加大對(duì)疫苗違法行為的懲處力度、實(shí)施更加嚴(yán)格的生產(chǎn)管理、強(qiáng)化疫苗上市后研究管理、實(shí)行疫苗全程電子追溯制度等。從疫苗研制到接種的全生命周期監(jiān)管體系，充分體現(xiàn)了國(guó)家提升疫苗行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、肅清行業(yè)亂象、提升行業(yè)集中度、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)及龍頭發(fā)展、鼓勵(lì)創(chuàng)新研發(fā)的核心思想，行業(yè)確定性進(jìn)一步增強(qiáng)?！兑呙绻芾矸ā返穆涞貙⑦M(jìn)一步促進(jìn)疫苗質(zhì)量的提升和規(guī)范疫苗企業(yè)的管理水平，推進(jìn)整體疫苗產(chǎn)業(yè)向更優(yōu)和更安全的方向邁進(jìn)，有效保障人民群眾的生命健康。

盈利預(yù)測(cè)與估值

PCV13順利上市，假設(shè)2020年Q2放量銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)2020-2022年歸母凈利潤(rùn)：8.89億元、13.45億元、17.65億元。對(duì)應(yīng)2020-2022年EPS0.587、0.889、1.167（此前2020-2021年預(yù)測(cè)值為0.247、0.357），對(duì)應(yīng)市盈率66倍/44倍/33倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

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責(zé)任編輯：鄭洋洋